Uppdaterad analys av Protector Forsikring

Av: Jesper Henrikson

Protector Forsikring, som Max tidigare analyserat här, har handlats i sidled sedan ungefär 3 år tillbaka och har inte alls haft den utvecklingen som jag hade hoppats på. Under tiden har bolaget haft en fortsatt fin tillväxt på drygt 20% årligen. Under 2016 och delvis 2017 hade bolaget problem i Danmark, där till slut management byttes ut och ett prishöjningspaket lanserades för att få bukt med den höga skadeprocenten (premiumintäkter/premiumutbetalningar under året). I början av 2017 gick bolaget in i UK och Finland, där framförallt UK redan har nått stora volymer. Bruttoskadeprocenten fick sig en törn även 2017 fast denna gången från UK på grund av Grenfell Tower-accidenten. I detta inlägget kommer jag gå igenom investeringscaset framöver.

Strategi

Kort och gott är Protectors strategi att uppnå hög organisk tillväxt genom att erbjuda låga priser till sina kunder. Anledningen till att bolaget kan lyckas med detta är att man är i princip världsledande på intern kostnadseffektivitet, vilket mäts i mätetalet ”kostnadsprocent” och innebär i princip premiumintäkter/(personalkostnader + over head). Den organiska tillväxten nås genom expansion till nya marknader, samt tillväxt på befintliga marknader. Protectors långsiktiga mål är att växa med 15% årligen och ha en combined ratio på 92%

Försäkringskunder blir lönsammare längre tid de varit kunder, vilket delvis beror på kontinuerliga prishöjningar, men även på grund av en minskad benägenhet att påkalla försäkringsbolaget för saker som inte längre är nya. Den höga tillväxten och de låga priserna gör att Protector nöter på sin skadeprocent, samtidigt som man kraftigt växer sin ”float” som sedan investeras i såväl aktier som obligationer och annat som går under ”fixed income”. Protector har historiskt genererat omkring 75% av sin totala vinst från investering av floaten och endast de resterande 25% från själva försäkringsverksamheten. Detta är något som bolaget uttrycker är dess strategi och alltså inget man ska tro eller hoppas på att det ska ändras. Detta var förövrigt Warren Buffets strategi i Berkshere Hathaway, så det är ett beprövat koncept. Naturligtvis leder detta till en högre volatilitet i vinsten eftersom aktie- och obligationsmarknaden är volatila i sin natur.

Investeringscaset

Mitt investeringscase kan delas upp i fyra delar:

1. Tillväxt
2. Avkastning på investerat kapital
3. Avkastning från försäkringsverksamheten
4. Rimlig men konservativ vinstmultipel

Tillväxt

Mina estimat för 2018, 2019 och 2020 är att Protector kommer att växa sina bruttopremiumintäkter (GWP, kan i princip likställas med vanlig försäljning) med 20%, 18% respektive 15%. Detta medför att även floaten kommer att växa med nästan identiska tillväxttal.

Tillväxtdrivare

• Norge växer i princip ingenting
• Sverige växer fortfarande mycket fint, 32% under 2017
• Danmark kan börja ta fart igen efter bytet av ledningen
• Finland startade för knappt 1,5år sedan och lär kunna växa ett antal år framåt
• UK – startade för knappt 1,5år sedan och utgjorde redan drygt 6% av total GWP för helåret 2017. UK är en potentiell jättemarknad där befintliga aktörer i mångt och mycket utgörs av försäkringsbolag som är ”fat and happy”
• Vidare expansion – inget som lär komma under det närmsta året men VD har uttalat att man vill växa vidare geografiskt. Det har bland annat funnits diskussioner kring en expansion till Benelux-länderna.

En utav anledningarna till Protectors framgångar är att bolaget har högst kundnöjdhet på marknaden i samtliga marknader som man är aktiv på. Se bild:

Historisk tillväxt

Under åren 2014-2017 har bolaget vuxit med 28%, 20%, 21% respektive 21%.

Överlag känner jag mig mycket bekväm med mina estimat för framtida tillväxt.

Avkastning på investerat kapital

Jag antar framöver att den årliga avkastningen på investerat kapital kommer att vara 3,9% för åren 2018-2020.

Avkastning på investerat kapital består av två delar; avkastning på investeringar i aktier samt avkastning på investeringar i så kallad ”fixed income”. Fördelningen mellan de två investeringsbenen påverkar såklart också. Jämfört med aktier så kan fixed income antas ha en lägre avkastning på sikt men med lägre volatilitet. I takt med att ett försäkringsbolag blir större och mer stabilt kan det ”tåla” en högre volatilitet och därmed öka andelen aktier. Detta är något som även Protector har gjort genom att från början av 2014 till början av 2018 höja andelen aktier från 14,0% till 18,4%. Framåt antar jag att den nuvarande andelen kommer att behållas.

Avkastning av fixed income-portfölj

Jag antar framåt att den årliga avkastningen från denna delen av portföljen kommer att vara 3,1% och att denna del kommer att utgöra 71,6% av totalt investerat kapital.

Historisk avkastning av fixed income-portföljen

Under åren 2013-2017 har den årliga avkastningen varit 5,9%, 2,6%, -0,3%, 4,8% respektive 3,1%, vilket medför en årlig snittavkastning på 3,2%.

Jag anser att mitt estimat om 3,1% är både rimligt och konservativt.

Avkastning på aktier

Jag antar framåt att den årliga avkastningen från denna delen av portföljen kommer att vara 7,5% och att denna del kommer att utgöra 18,4% av totalt investerat kapital.

Historisk avkastning av aktieportföljen

Under åren 2013-2017 har den årliga avkastningen varit 17,3%, 26,8%, 43,8%, 14,3% respektive 12,1%, vilket medför en årlig snittavkastning på 22,9%. Protectors aktieportfölj har alltså en helt otrolig historisk avkastning. Detta är naturligtvis inte något som jag vågar anta framöver, utan vill hellre vara konservativ och sätta 7,5%.

Detta sammantaget ger en årlig avkastning från investeringsportföljen på 3,9%, att jämföra med bolagets historiska avkastning på hela 6,0% - klart bäst av samtliga nordiska försäkringsbolag. Se bild:

Avkastning från försäkringsverksamhet

Jag antar att Protectors combined ratio för 2018, 2019 och 2020 kommer att vara 96%, 94% respektive 94%. Detta att jämföra med Protectors uttalade mål om att understiga 92%.

Historisk combined ratio

För 2014, 2015, 2016 och 2017 har combined ratio (ungefär som en inverterad rörelsemarginal för försäkringsbolag) varit 84,5%, 88,7%, 97% respektive 93,1%. Av detta förefaller mina estimat mycket konservativa.

Combined ratio = kostnadsprocent+nettoskadeprecent

Av ovanstående formel ser vi att det är nettoskadeprocent som gäller, vilket består av bruttoskadeprocent minus kostnader som tas av återförsäkringsbolaget. Ett återförsäkringsbolag är alltså ett företag som försäkrar försäkringsbolag som oftast tar hand om större kostnader kopplade till stora skador som antas förekomma mycket sällan. Om ett försäkringsbolag gång på gång kommer med stora kostnader som återförsäkringsbolaget får ta kommer till slut återförsäkringsbolaget höja premiekostnaden som försäkringsbolaget betalar för att få hjälp av återförsäkringsbolaget. På grund av denna anledning är det viktigt att hålla koll på bruttoskadeprocenten för ett försäkringsbolag.

Mellan 2013 och 2017 har Protectors bruttoskadeprocent varit 80%, 80%, 82%, 92% respektive 107% - en mycket dyster utveckling vid första anblick. 2016 och delvis 2017 drogs ned av Danmarks mycket usla utveckling. Som sagt har bolaget nu vidtagit åtgärder för detta och Danmark verkar mer eller mindre nu vara back on track. 2017 skadades som sagt även kraftigt av olyckan vid Grenfell Tower i London.

Överlag är jag inte överdrivet orolig för denna utveckling, även om det såklart är viktigt att hålla koll på utvecklingen framöver. Givet Protectors låga kostnadsprocent på omkring 7% så kan nettoskadeprocenten tillåtas uppgå till 89% år 2018 och 87% för 2019 och 2020. Detta känner jag mig komfortabel med.

Sammantaget ger mina antaganden en vinst per aktie på 9 NOK för år 2020.

Rimlig men konservativ vinstmultipel

Protector är i mina ögon ett mycket fint bolag med en mycket stark historik. VD, Sverre Bjerkeli, har ett stort ägande i bolaget. Förutom att han är kompetent så är han mycket uppriktig och talar alltid mycket öppet och ärligt om de problemen som uppkommer och hur Protector planerar att lösa dessa. Bolaget har en mycket tydlig konkurrensfördel i sin mycket låga kostnadsprocent, vilket skulle kunna ses som en vallgrav. En annan konkurrensfördel, om än inte någon vallgrav, är bolagets höga kundnöjdhet där man är bäst i samtliga länder som man är aktiv på. Protector har ambitioner att växa ännu mer framöver genom att ta sig in på fler europeiska marknader, vilket man bevisat sig vara bra på. Tillväxtpotentialen ser jag därför som relativt god.

Det finns inga försäkringsbolag på börsen som är direkt jämförbara med Protector, dels på grund av Protectors högre tillväxt, men även klart högre claims ratio. De peers som är mest lika ser jag ändå som Tryg, TopDanmark och Gjensidige. Sampo (If försäkring) åker bort eftersom de även har en stor del bankverksamhet i form av Nordea.

Med tanke på Protectors kvaliteter och tillväxtpotential, men samtidigt sin omogna kundportfölj anser jag att ett rimligt P/E-tal för Protector är 16. För 2020 års vinst innebär detta att en rimlig värdering bör vara 144 NOK. Detta skulle innebära P/GWP 1,8 vilket även det känns rimligt. Detta bör alltså vara vad aktien är värd någon gång under Q3 2020. En uppgång på 110% från dagens kurs på lite drygt två års horisont.

Såhär ser mina beräkningar ut:

Jag passade på att utöka mitt innehav senast idag och efter dagens köp utgör Protector 19% av min portfölj.

Hur går era tankar kring Protector och tycker ni att mina antaganden är rimliga?