Pandora Q1 2018

Av: Jesper Henrikson

Pandora, som jag tidigare analyserat här och gjort en uppdatering kring här, släppte idag sin Q1 rapport för 2018. Rapporten fick ett minst sagt svalt mottagande av aktiemarknaden som handlade ner aktien drygt 12%. I detta inlägg kommer jag belysa vad jag tyckte var viktigt att ta med sig från rapporten och hur jag ser på aktien i dagsläget – vad bör aktien vara värd om 2år framåt?

Om rapporten

Geografisk utveckling

·      EMEA: riktigt bra, intäkter +16% i lokal valuta

·      Americas: ok, intäkter -4% lokal valuta. Dock +9% like-for-like

o   Många grossistbutiker stängs ner à lägre intäkter

·      Asia & Pasific: klart sämre än väntat, intäkter +1% i lokal valuta och tillväxt i Kina endast 16%

o   Pandora har här satt en plan framåt som har börjat implementeras. Denna innefattar en ökning och omdirigering av marknadsföringen, samt att bemöta problematiken med att återförsäljare säljer Pandoras produkter utanför vad som är överenskommet.

Produktspecifik utveckling

·      Berlocker uppges vara utmanande då det är svårt att inte vara repetitiv. Däremot har båda årets kollektioner, vår-  och Alla-hjärtans-dag-kollektionen, gått riktigt fint. Tillväxten inom kategorin är dock fortfarande bara 2%.

·      Försäljningen av armband går mycket bra och försäljningen ökade 10%. Detta är viktigt för framtida försäljning av berlocker eftersom dessa är tillägg för armbanden.

·      Andelen berlocker + armband utgjorde under kvartalet hela 73%. Denna siffra vill man få ner till 50% till år 2022.

Utveckling försäljningskanaler

·      E-handeln stod för 9% av försäljningen – alltså på god väg mot 2022 års målsättning om 10-15%

·      Egenägd försäljning står nu för 50% av total försäljning. Like-for-like-försäljning i dessa butiker var under kvartalet oförändrad, dvs 0% tillväxt. I takt med att man köper upp franchise Concept Stores ökar Pandoras intäkter, men samtidigt går EBITDA-marginalen ner. Detta eftersom att icke-ägda Concept Stores endast skickar vidare en del av försäljningsintäkterna, samtidigt som Pandora har mindre kostnader kopplat till den försäljningen.

Marginalutveckling

·      EBITDA-marginalen var 32,7%, att jämföra med helårsguidningen om 35%. Det var dock kommunicerat sedan tidigare att marginalen skulle vara klart lägre under H1 jämfört med H2.

·      Eftersom andelen egenägd försäljning ökar så minskar försäljningskostnader, dvs bruttomarginalen ökar. Däremot läggs kostnader istället under ”Sales and distribution”, dvs OPEX ökar och sänker därmed EBITDA-marginalen.

·      Fin EBITDA-marginal i Asia Pasific (38,6%), EMEA halvdant (33,2%) och kasst I Americas (26,2%).

Guidning

·      Överlag verkar ledningen nöjd med den underliggande utvecklingen

·      De finansiella målen om 7 % tillväxt och 35 % EBITDA-marginal för året upprepas

Mina tankar framåt om bolaget och aktien

Det är tydligt att Pandora genomgår en stor förändring just nu. Man köper upp icke-ägda Concept Stores, samtidigt som grossistförsäljning stängs ned. Kort och gott ser vi en renodling av verksamheten som i dagsläget medför en hel del kostnader, vilket pressar marginalen en aning. Detta är helt enligt plan och framförallt har Pandora kommunicerat sedan tidigare att första halvan av året kommer att ha betydligt svagare EBITDA-marginal jämfört med andra halvan. Att bolaget dessutom bibehåller sin finansiella guidning för året gör att jag känner mig trygg med att Pandora kommer att nå 35% i EBITDA-marginal för året. På grund av stark valutamotvind var tillväxten i Q1 svagt negativ med -1%. Denna motvind lär fortsätta under året om inte euron, och därmed den danska kronan, kraschar. Därför är jag försiktig kring årets tillväxt mätt i DKK.

Min gissning är att uppköpstakten av icke-ägda Concept Stores kommer att gå ner under 2019 och 2020. Då kommer Pandora sannolikt att kunna lägga mer energi på att öka etableringstakten av nya butiker och detta lär sätta fart på tillväxten igen.

Pandora har guidat för en EBITDA-marginal om 35% och en årlig tillväxt om 7-10% under 2018-2022. Om något anser jag detta vara konservativt, men jag gillar att ha det som grund i mina beräkningar.

Dessutom kommer Pandora under året att återköpa egna aktier för DKK 4 miljarder, vilket till dagens aktiekurs innebär drygt 6,5% av de utestående aktierna. Mina beräkningar framöver innefattar att Pandora även under 2019 och 2020 kommer att genomföra återköp av egna aktier för DKK 4 miljarder om året. Detta lär vara rimligt om styrelsen fortsatt anser att den egna aktien är undervärderad.

Jag har gjort två stycken olika scenarion; ett base case och ett bear case

Base case

Här antar jag att man under 2018, 2019 och 2020 kommer att växa med 4%, 7% respektive 7%. Samtidigt räknar jag med en EBITDA-marginal om 35% samtliga år. Detta innebär att Pandora år 2020 gör en vinst efter skatt på drygt DKK 6,8 miljarder. Samtidigt har antalet utestående aktier reducerats från 110 miljoner till drygt 89 miljoner. Vinst per aktie landar då på drygt DKK 76. För ett Pandora som då fortsatt kan förväntas växa med 5-10% framöver och med bibehållna marginaler bör en rimlig PE-multipel ligga på 14. Fair value får jag då till DKK 1070, en uppsida på 85%.

Bear case

Här antar jag att man under 2018, 2019 och 2020 kommer att årligen kommer att växa med 4%. Samtidigt räknar jag med en EBITDA-marginal om 32% samtliga år. Detta innebär att Pandora år 2020 gör en vinst efter skatt på drygt DKK 6,8 miljarder. Antalet utestående aktier har även här reducerats från 110 miljoner till drygt 89 miljoner. Vinst per aktie landar då år 2020 på drygt DKK 65. För ett Pandora som då fortsatt kan förväntas växa med 3-5% framöver och med bibehållna marginaler bör en rimlig PE-multipel ligga på 12. Fair value får jag då till DKK 784, en uppsida på 36 %.

Jag har idag utökat min position i Pandora och aktien utgör för närvarande 7% av portföljen.

Vad anser ni om Pandoras framtid?