Om oss

Vi är två bröder som har ett stort aktieintresse gemensamt och bloggen är tänkt vara en mötesplats där vi kan samla och diskutera idéer. Ni hittar oss även på Twitter: @maxhenrikson2 @jesperhenrikson

onsdag 1 juli 2020

Halvårsavstämning av Max Portfölj 2020-06-30


Skrivet av Max Henrikson, 2020-07-01

Shit vilket halvår det har varit… Den 23e mars var min portfölj ner 36% för året och sedan dess har portföljen nästan exakt dubblats och ligger nu +22 %.

När det såg som värst ut hade jag conviction att kunna gå all in och köpte aktier för vartenda öre jag ägde. Tyvärr var jag redan ganska fullinvesterad, men jag barskrapade alla konto och köpte så mkt aktier jag bara kunde. Jag bokstavligen bad mina vänner om att få ta restaurangnotan på kreditkortet så att jag kunde få köpa fler aktier för deras swishningar.  

I turbulenta tider som denna vår är jag extremt tacksam över all tid jag lagt på aktieanalys. Dels har jag redan lärt mig mycket om många bolag, dels kan jag snabbt sätta mig in i nya case. Att man själv kan caset väl och har gjort läxan blir extremt viktigt när allt bara går ner, för då krävs det att man kan lita på sin analys och köpa mer när alla andra säljer.

På Avanza, där jag har en majoritet av mina noterade aktieinnehav summeras halvåret till en uppgång på 13,85%. Graf nedan:



Följande innehav har haft störst påverkan på portföljen hos Avanza:



På Degiro finns inga fina grafer, men där har jag under perioden endast haft en aktie, Igamingbolaget GAN, som initialt endast var en ganska lite post på knappt 5% av min totala portfölj.  Efter ett fantastiskt halvår för GAN summeras uppgången på mitt Degirokonto till osannolika 178% och påverkan från GAN på min portfölj har varit i nivå med Carasent.

Avanzakontot väger som sagt tyngre, så totalavkastningen för H1 2020 blir 22%, vilket jag är nöjd med.

Under våren har kasten mellan hopp och förtvivlan varit stora i marknaden och de nya förutsättningarna har skapat enorma köplägen i branscher som gymnast av covid-19, samtidigt som andra branscher nästan gått under. 

Ingen såg pandemin komma och ingen hade heller modeller för att hantera den. Kaoset skapade stora felprissättningar när ”coronavinnare” drogs med i den allmänna rädslan för lågkonjunktur. Våren 2020 har återigen visat att Mr Market inte alltid har rätt i det korta perspektivet och även idag, den första juli tycker jag att många konsensusprognoser ser felaktiga ut inför Q2 rapporterna.

Våren 2020 blir ett halvår där stockpicking verkligen belönats och jag tror den trenden kan hålla i sig minst ett år till. Som snabbfotad småsparare har man i en turbulent miljö som denna chans att snappa upp förändrade beteenden i sin omgivning och hitta relaterade aktiecase att betta på.

Två sådana case som vi skrev om på bloggen så sent som igår är INWIDO och Nordic Waterproofing.

Nedan visar jag min aktuella portfölj, per den 1a juli 2020:



Nu blickar vi framåt mot ett nytt halvår, som säkerligen kommer bjuda på både chanser och fallgropar. God avkastning på er och tack för alla givande aktiediskussioner på twitter!

tisdag 30 juni 2020

Analys Inwido

Av: Jesper Henrikson

Summering av caset

-       Europas största fönsterkoncern, aktiv i norra Europa
-       Sedan 2013 är intäkter +45% och vinstmarginal från 3,5% till 6,5%
-       Industridelen konjunkturkänsligt men utgör bara 25% av intäkter
-       Skuldsättning nedbantad under 2019. Nettoskuld/EBITDA 2,9 2,2
-       Klart positiv påverkan av Covid-19 pga ”hemester” och hemmafix
-       Jag estimerar att vinsten kommer öka med 31% under 2020
o   P/E 6 på 2020 estimerad vinst
-       Estimaten från consensus indikerar EBIT -30% i Q2 och -15% för helåret
-       Sammanfattning: marknaden prisar in att Inwido kommer att påverkas kraftigt negativt av Covid-19, samt att fönster i princip är en utdöende bransch. Min bild är helt tvärtom där Covid-19 påverkar viktigaste delen klart positivt, vilket driver både omsättning och bruttomarginal, vilket i sin tur gör att vinsten kommer att öka riktigt fint.

Bolagsöversikt

Inwido är ett svenskt bolag som tillverkar och säljer fönster och dörrar. Fönster är den klart största delen och Inwido är Europas största fönsterkoncern.
Bolaget är klar marknadsledare i Norden och har även en stark position i UK & Irland. Sverige, Danmark och Finland är bolagets klart viktigaste marknader, där respektive marknad står för 25-30% av totalen.

För helåret hade Inwido intäkter om drygt 6,6 miljarder SEK, varav 10% e-handel. Lönsamhetsmässigt hade man en EBITA-marginal på 10,6%, jämfört med målsättningen om 12%.
Totalt består Inwido av 28 varumärken där Elitfönster är det klart mest kända i Sverige. Nedan är en översikt på samtliga varumärken som ägs av Inwido.

Inwido styrs sedan några år tillbaka mycket decentraliserat, där varje dotterbolag bär sin egen resultaträkning. Styrningen sker alltså decentraliserat men inköpssynergier uppnås ändå genom gemensamma inköp.

Försäljning mot konsument och industri

Konsumentdel klart mer attraktiv – 74% av intäkter

Inwido har försäljning både mot konsument och till industri. Totalt sett är 74% av försäljningen mot konsumentsidan och resterande 26% mot industri. Sverige och Finland har klart högst andel industri jämfört med resterande marknader.

Konsumentsegmentet innebär att fönstren är till för konsumenter, men handlas upp antingen själv eller via en snickare som genomför renovering på ex. villan eller bygger ett uterum åt konsumentens räkning. I dessa fall köps i normalfallet två till tre fönster via butik eller e-handel. Priset är här hyfsat högt och bruttomarginalen för denna försäljning är hög.
Industrisegmentet består istället av större byggfirmor som köper i bulk med ett stort antal fönster samtidigt. Detta kan ex. vara en bostadsbyggare som bygger ett helt nytt lägenhetskomplex med 300-500 fönster. Inköpen sker då av professionella inköpare som då kan pressa ner priset, vilket gör att bruttomarginalen för denna del är mycket låg. Det verkar överhuvudtaget ha varit svårt att ens få lönsamhet i industridelen, varför man konsoliderade flera fabriker för några år sedan.
Sammanfattningsvis är alltså konsumentdelen klart mer attraktiv än industridelen eftersom lönsamheten här är mycket högre.

Två affärsområden – Nord & Syd

Inwido delar upp sin verksamhet i två affärsområden – Affärsområde Nord och Affärsområde Syd. Nord består av Sverige, Finland och Norge, medan Syd inkluderar resten, men där främst Danmark och delvis även UK är viktiga. Även e-handeln räknas till affärsområde Syd. Nedan är en överblick på de olika affärsområdena.

En sak som sticker ut är den enorma skillnaden på EBITA-marginalen för de olika segmenten, där Syd har en EBITA-marginal på nästan 17%, medan densamma ligger på ynka 6% för Nord. Förklaringen ligger i att Syd har en klart högre andel konsumentförsäljning, vilket gör att bruttomarginalen för denna del är mycket högre än för Nord.
Om det är något man vill se framöver är det att framtida tillväxt kommer från konsumentdelen, eftersom detta kommer att driva stora vinstökningar.

Uppköp viktig del av tillväxtstrategi

Inwidos tillväxtstrategi bygger på två delar – organisk tillväxt, samt tillväxt genom uppköp. För den organiska tillväxten är målet att växa snabbare än marknaden som helhet, dvs att man tar marknadsdelar.
Uppköpsdelen är även denna en mycket viktig del av tillväxten i Inwido. Bolagets målsättning är att ha en Nettoskuld/EBITDA på under 2,5. Så länge denna nivå är på godkända nivåer letar bolaget aktivt efter uppköpsobjekt.
Uppköp sker med fortsatt fokus på fönster & dörrar mot konsument-/ renoverings-segmentet. Detta är som sagt klart positivt att vidare tillväxt kommer inom delen med högst marginaler.
Bolagen som köps upp ska vara lönsamma och ha en stark marknadsposition i antingen Norden, DACH, UK eller Polen.
Lönsamhetsförbättringar av de uppköpta bolagen är möjliga pga gemensamma inköp till lägre priser.

Nuläge – klart positiv effekt från Covid-19

Fönstermarknaden i Sverige och Finland, särskilt industri-delen, har varit svag sedan andra halvan av 2018. Dock fanns det positiva toner i Q4-rapporter och i Q1-rapporten bekräftade bolaget ett trendbrott åt det positiva hållet. Detta bekräftades genom en orderingång på +12% och orderstock +9%.
Industrisegmentet utgörs som sagt av en hög andel nyproduktioner av bostäder, såväl villor som lägenheter. När priserna på bostäder är höga vill bostadsbyggare bygga mer och när priserna går ner tenderar bostadsbyggarna sakta ner på takten. Bostadsmarknaden var orolig i början av Covid-19, men har sedan dess stabiliserat sig utan att priserna har gått ner. Ingen sättning i bopriser bör leda till fortsatt aktivitet inom industri-delen. Däremot spår Boverket i juni att antalet påbörjade bostadsbyggen i år kommer att minska med 15%. Detta är såklart klart negativt för Inwidos industridel, men man ska inte glömma att denna del bara utgör en mycket liten del av vinsten.
Utöver det vanliga byggandet så har både de svenska och danska regeringarna gått ut med krispaket som ämnar att renovera många stora bostäder (läs här om det svenska och här om det danska). Detta är inte något som man ska lägga alltför stor vikt vid, men bör ändå gynna Inwidos industridel under ett tag framöver.

Google Trends och frågor till kundtjänster tyder på stark utveckling i Q2 och Q3 – där majoritet av vinst görs

Covid-19 har onekligen lett till att folk kommer att stanna hemma långt mycket mer än vanligt i sommar – den s.k. hemester-trenden är ett faktum. En klar effekt av detta är att man tar tag i renoveringsprojekt, bygger altan eller ett uterum. Detta ger såklart en positiv påverkan på bolag inom byggvaror för hemmafix och renovering, ex. Byggmax eller Bygghemma. Min tes har varit att även fönster (och dörrar) bör dras med i detta hemmafix, inte minst i samband med byggnation av uterum och allmän renovering.
För att verifiera detta har jag dels sammanställt data från Google Trends på hur mycket folk sökt på ämnet ”Fönster” för Inwidos huvudmarknader, samt mailat kundtjänst för de olika dotterbolagen.
Kortfattat känns sentimentet väldigt positivt och jag tror att konsumentdelen av Inwido kommer vara riktigt stark under Q2 och Q3.
För att först verifiera ifall Google Trends tenderar att vara en ok indikator på Inwidos försäljning:

Det är absolut inte perfekt, men nivåerna trendar rätt likt varandra, samt att max- och min-nivåerna är nästan identiska. Min misstanke är därför att Google Trends bör funka som en åtminstone OK indikator för hur försäljningen ska gå för Inwido.
Från Q1 till Q2 brukar intäkterna följa Google-sökningar ganska väl, vilket nu detta år tyder på en mycket stark Q2 2020.
Delar man upp utvecklingen på landsnivå ser det ut såhär under Q1-Q2.

-       Först ser vi den procentuella tillväxten per månad och land jämfört med föregående år
-       Sedan ser vi samma sak fast viktat efter hur stor del av Inwidos försäljning kommer från ett visst land
-       Slutligen ”Q1/2 viktat snitt” är alltså utvecklingen av kvartalets ackumulerade Google-sökningar

Q1 var alltså enligt Google Trends +8% medan intäkter för Inwido var +-0%, vilket bolaget förklarade med den lägre orderstocken inför kvartalet. Intäkter laggar som sagt alltid något eftersom köp sker något efter att man googlat något och sedan finns en leveranstid innan intäkterna bokas. Tittat man bara på januari och februari ser dessa också sämre ut, medans det var först i mars som det började ljusna.
För hela Q2 ligger Google-sökningarna på +30% jämfört med ifjol, vilket såklart tyder på mycket starka försäljningskvartal framöver.
För att undvika att bli lurad av att ex. samtliga sökningar är relaterade till ”fönsterputsning” så tycker jag att det är värt att inkludera denna. Ökningen ser alltså ut att komma ifrån "byta fönster" , snarare än "putsa fönster".

För att stämma av med verkligheten har jag kontaktat kundtjänst för dotterbolagen, som även dessa indikerat positiva signaler.
Det är oerhört lätt att drabbas av Confirmation Bias när man ser ovanstående siffror från främst Google Trends. Jag vågar absolut inte tro att intäkterna för konsumentdelen ska växa med 30% under Q2 bara för att Google Trends visar det, men jag tror ändå att det finns en del sanning i det.
Om vi antar att Google Trends och de olika kundtjänsterna ändå kan ge någon slags indikation om hur läget står till så ser konsumentdelen av Inwido ut att gå mot ett riktigt starkt Q2 och även en fin orderstock inför Q3. I synnerhet Danmark ser ut att bli riktigt starkt.
Även om industridelen börjar se bättre ut så vågar jag inte tro på någon tillväxt därifrån, möjligen 0-2%. Mitt antagande är att nästan samtliga Google-sökningar sker från konsumentdelen. Detta indikerar att konsumentdelen kommer bli riktigt fin, vilket i sin tur leder till både tillväxt och en hög bruttomarginal. Detta sammantaget gör att jag tror att det kan bli riktigt bra.
De senaste tre åren har Inwido haft en stabil bruttomarginal på omkring 25,5%. Under 2016 hade man dock en bruttomarginal på hela 28%, vilket boostade vinsten kraftigt. Som kommentar i årsredovisningen skrev man då ”improvement in profitability is attributable to a more favourable sales mix, with a higher share of consumer sales”.
Jag tror att 2020 bör kunna bli lite som 2016.

Ett bra år och lägre nettoskuld möjliggör fler förvärv

Hemester-trenden kommer inte att vara för evigt, men det som är fint är att bolaget under det senaste året kraftigt stärkt sin balansräkning och i slutet av Q1 låg denna på 2,3 efter att bolaget byggt upp lager under mars i syfte att undvika eventuella leveransproblem i samband med Covid-19. En nedbantad balansräkning följt av ett förmodat mycket starkt år kommer ge en ännu starkare balansräkning som gör att Inwido kan fortsätta med flera uppköp.

Risker

Ekonomin stannar av och nyproduktion går ner

Detta är egentligen den största risken jag ser som skulle kunna överraska negativt. Industridelen står som sagt för endast 26% av intäkterna och förmodligen endast för knappt 10% av vinsten. Det skulle alltså påverka Inwido negativt, men effekterna på vinsten bör ändå vara någorlunda begränsade.

Nedstängningar och uteblivna snickarbesök pga Covid-19

Fram till mitten av maj hade samtliga återförsäljare i UK stängt pga Covid-19. Därefter har de öppnat upp och Google Trends ser åtminstone bra ut. UK står dock för endast 6% av totala intäkter så effekten lär inte vara enorm.
I Q1-rapporten nämnde man att Finland och Norge påverkats negativt till följd av uteblivna heminstallationer pga Covid-19. Google Trends skvallrade om detta i Norge, men inte alls i Finland. Sedan dess har dessa marknader öppnats upp en del, men främst Finland kan ändå påverka negativt. Även om Finland står för nästan 30% av försäljningen ska man komma ihåg att en hel del här är industri, vilket inte lär ha påverkats av samma orsaker.

Negativa valutaeffekter

Inwido har en majoritet av sina inköp i Euro men en del försäljning i SEK och NOK. Detta gör att en kraftigt stigande EUR/SEK-kurs påverkar Inwido till viss del. I Q1 tog man ex. ca 30MSEK i finansiella kostnader relaterat till den då kraftigt sjunkande SEK-kursen.
Inwido försöker dock att, i så stor utsträckning det går, göra inköp i samma valuta som försäljningen sker i. Dessutom hedgar man valuta enligt följande:
-       1-3mån: 70%
-       4-6mån: 60%
-       7-9mån: 40%
-       10-12mån: 20%

Denna risk är väl inget att spendera alltför mycket tid att fundera kring, men man bör ändå ha koll på detta.

Estimat framöver

Q2:
-       Konsument: +17%
-       Industri: +2%
-       Totalt: +13%. 
-       Bruttomarginal: 29% (27,2%)
-       Opex något högre än q1: 220 MSEK
-       EBIT: 277 MSEK (181 MSEK), +54%
-       VPA: 3,5 kr
2020:
-       Intäkter: 7148 MSEK, +8%
-       VPA: 9,8 kr/aktie, +31%

Värdering e2020

-       Pris per aktie: 61 kr
-       P/S 0,49
-       P/E 6,2
-       EV/EBIT 6,3

Mina estimat skiljer sig grovt från analytikers

Nordea spår att intäkterna kommer att vara oförändrade för Q2 och att EBIT kommer att landa på 140 MSEK, dvs -23%. Consensus för bolaget är ännu värre och tror att Intäkter landar på -10% mot ifjol och att EBIT landar på 122 MSEK.
Jag har dessvärre inte tillgång till analyserna och känner därför till deras resonemang. Det som är klart är att de tror på både lägre intäkter och högre kostnader än vad jag tror.
Såhär skiljer sig i alla fall mina antaganden från deras:
-       Intäkter kommer möjligen att påverkas negativt från industridelen, men detta bör mer än kompenseras för av konsumentdelen
-       Bruttomarginalen bör gå upp pga högre andel konsumentintäkter
-       OPEX bör gå ner eftersom man skurit ner personalstyrkan under det senaste året.

P/E 10 för 2020 ger fair value = 93kr/aktie

För att summera tycker jag att Inwido idag handlas som ett bolag på väg in i en djup svacka, när jag egentligen tror att nästan det motsatta kan komma att inträffa. Hemester-effekterna kommer inte vara för evigt och därför förtjänar inte bolaget någon skyhög värdering heller. Däremot tycker jag att P/E 10 för 2020 inte känns orimligt med tanke på den fina balansräkningen man kommer att ha, vilket lär finansiera vidare tillväxt genom ytterligare förvärv. P/E 10 ger ett fair value på 93kr/aktie, vilket är ungefär 50% upp från dagens nivåer. Om inte bolaget värderas upp lär man åtminstone få en riktigt fin direktavkastning nästa år.
Disclaimer: Jag äger aktier i Inwido.

Snabbanalys av Nordic Waterproofing


Skrivet av Max Henrikson, 2020-06-30

Inspirerad av Kvalitetsaktiepodden har jag tittat lite närmare på Nordic Waterproofing. De få estimat som finns för bolaget indikerar att bolaget ska drabbas negativt av covid-19, med omsättnings- och resultattapp, men jag tror tvärt om att Q2 kan bli en riktig pangrapport och bolaget ser billigt ut.
Bolagsöversikt

Oms LTM: 3 200 Mkr                    Res LTM: 200 Mkr
Mcap: 2400 Mkr                            Net Dept: 730 Mkr (1,9ggr/EBITDA)
P/E LTM: 11,9                                P/E 2020E: 10,4

Om bolaget
Nordig Waterproofing (NWP) grundades 2011 och kom till börsen (mid cap) 2016. NWP är idag en koncern med flera olika varumärken och som namnet antyder är man experter på vattensäkring. Man har en rad olika produkter, men framförallt tillverkar man takpapp, som säljs i Norden. Finland är den största marknaden, följt av Danmark och sen Sverige. Kolla på bilden nedan för en närmare breakdown av segment och marknader. 

Den organiska tillväxten är inte enorm, utan ligger på low single digits. NWP är dock bevisat duktiga förvärvare och med dessa kassaflödesfinansierade uppköp har man de senaste åren vuxit tvåsiffrigt och jag tror man kan fortsätta växa med dryga 10% årligen framåt. 


Caset
Jag tror, till skillnad från marknaden, att Q2 kommer bli ett riktigt bra kvartal. Trots en stark Q1a med 18% omsättningstillväxt och förbättrat resultat skissar ABG på ett omsättningstapp på 4,5% och ett tapp i VPA på 19% för helåret. De bakomliggande orsakerna till estimatneddragningarna är Covid-19.

Jag tror tvärt om, att corona kan komma att gynna NWP av två anledningar:
  1. Omsättningen. När coronapandemin drog igång begav sig många hemmasittande tjänstemän till plantagen för att piffa till lägenhet och hus med nya växter. Efter ett par veckor blev projekten större och (tänk trädäck, nytt staket mm) och Byggmax har haft bråda dagar. Min tes är att många nu tar tag i större projekt, som att byta tak på sommarstugan. Via Google Trends finner jag stöd för att tesen stämmer. Nedan ser vi först sökningar på termen "takpapp" i Finland och Danmark, som är NWPs största marknader. På den efterföljande bilden visas globala sökningar på ämnet "bituminous waterproofing", vilket inkluderar även närliggande sökningar på samma ämne. 
     

     Det verkar alltås finnas ett stort intresse online för NWPs produkter, vilket går emot de negativa estimat som finns i marknaden. Det vore såklart trevligt om omsättningen gynnades av corona, men det behövs egentligen inte för att detta ska bli ett bra case. Vi går vidare till den andra anledningen till varför jag gillar NWP.                                                                                                                                                       
  2.  Förbättrade marginaler. Historiskt ligger bruttomarginalen på 25-30% och den största bruttokostnaden är insatsvaror som står för hälften av alla bruttokostnader. Den i särklass viktigaste insatsvaran till NWPs takpapp är bitumen (typ asfalt) och i samband med att covid-19 tog fart föll priset på bitumen kraftigt precis som priset på olja. Bitumenpriset har varit ca 25% lägre i Q2 2020 än det var i Q2 2019. Skissar vi på att 80% av insatsvarorna är bitumen borde prisnedgången bidra positivt med drygt 30 Mkr. Detta ska ställas i relation till vinsten i Q2 2019 som var 67 Mkr. Endast prisnedgången i bitumen har alltså potential att addera 35% till resultatet efter skatt. Korrelationen är inte alltid perfekt mellan bitumen och marginal, blnad annat pga hedging, men det finns helt klart en korrelation och i Q2 är bitumenpriset ohedgat enligt ledningen. Det ohedgade lägre priset bör därför ge det genomslag jag hoppas på. Nedan visar jag korrelationen mellan priset på bitumen och  NWPs bruttomarginal.



Det man ska komma ihåg är alltså att estimaten i marknaden indikerar minskad försäljning och minskad vinst. Jag tror dessa estimat kommer visa sig felaktiga.

Slutsatser
NPW är i min mening ett fint bolag som bör kunna växa med 10% under många år framöver inklusive förvärv. Kassaflödena finansierar både uppköp och utdelningar. Dessutom finns långsiktig potential till marginalförbättring och multipelexpansion i takt med att bolaget blir större. Totalavkastningen bör kunna bli dryga 15% per år i många år, men just nu känns caset extra intressant eftersom jag tror att marknaden missuppfattat påverkan från covid-19.

Jag köpte mina första aktier igår kring 100 kr och ser verkligen fram emot Q2-rapporten från NWP!

Ett liknande case som jag också äger är Inwido, som Jesper skriver kommer släppa en analys om här på bloggen inom kort.


tisdag 2 juni 2020

Analys Brødrene Hartmann

Av: Jesper Henrikson
Kort
Namn: Brødrene Hartmann A/S
Börs: Danmark
Ticker: HART
Omsättning: DKK 2,4 mdr
Marknadsvärde: DKK 2,6 mdr (vid aktiepris 370 DKK)
P/E e2020: 11

Sammanfattning

-       Världsledande inom äggförpackningar av pappersfiber
-       Konjunkturokänsligt
-       Positiv påverkan från Covid-19 eftersom man säljer mot butiker, som har tagit en kraftigt ökad andel av total försäljning av äggkartonger från restauranger
-       Priser för massa och framförallt energi (största kostnaderna) har gått ner kraftigt sedan Covid-19. En inbromsning i industrin talar för att de låga priserna kommer att bestå.
-       Låga råvarupriser och högt kapacitetsutnyttjande kommer att driva bruttomarginalen kraftigt, och därmed även vinsten
-       Omvänd vinstvarning den 30/4 pga ovanstående anledningar. Övre del av guidning trolig, vilket innebär en VPA om 34 DKK, dvs P/E 11. Viktigaste konkurrenten handlas omkring P/E 19.
-       Min bild är att marknaden inte har prisat in att låga priser på insatsvaror kommer att boosta vinsten framöver

Om bolaget

Marknadsledare inom försäljning mot butiker i Europa och Syd- och Nordamerika

Brøderne Hartmann A/S är ett danskt bolag som är världsledande inom äggförpackningar av mald pappersfiber. Bolaget grundades 1917 och är idag aktivt i Europa, Nord- och Sydamerika, samt numera Asien efter ett förvärv av en spelare i Indien i början av året. Totalt säljer man sina förpackningar till 50 länder, och har 12 fabriker brett utspridda över världen.

Okänsligt för konjunktursvängningar

Då ägg både är billigt, mättande och en viktig proteinkälla äts det i såväl hög- som lågkonjunkturer – och inte minst under Corona-tider.

Tillväxt både organisk och via förvärv, CAGR 6,5% på 7 år

Bolaget växer såväl organiskt som genom förvärv. De senaste sju åren ligger den genomsnittliga årliga tillväxten på 6,5% och på rullande tolv månader omsätter man DKK 2,4 mdr.

Äggförpackningar överlägset största produkt, resten en bonus

Hartmann har tre affärsben:
  • Äggförpackningar
  • Fruktförpackningar
  • Maskiner för förpackningstillverkning

Maskinförsäljning står för endast 3% av totala intäkter och fruktförpackningar står även den för en mindre andel av försäljningen. Således handlar en investering av Brøderne Hartmann endast om äggförpackningar.

Försäljning endast till butiker, vilket gör att man gynnas av Covid-19

Äggförpackningar säljs till antingen till Professional & Foodservice (dvs restauranger o dyl.) och till Retail, dvs matvarubutiker. Hartmann säljer endast till Retail, vilket gör att bolaget har gynnats av Covid-19 eftersom folk äter mindre på restauranger och mer (ägg) hemma.

Bolaget säljer även transport- och fruktförpackningar till ägg- och fruktproducenter, samt till packningsfabriker. Majoriteten av försäljningen skickas till äggproducenter och förpackningsstationer. I vissa fall väljer producenter och förpackare vilka förpackningsprodukter de ska köpa från Hartmann. I andra fall kommer stormarknadskedjorna att välja produkten och begära att tillverkaren eller förpackaren använder den valda produkten. Se nedan för en överblick av vad som säljs var.



Ökade investeringar 2020 för att öka kapacitet à ingen utdelning i år

För att möta en ökad efterfrågan kommer man under 2020 att utöka sin produktion i UK, USA och Brasilien. Fabriksutbyggnader och automatisering driver investeringar under 2020, vilket gör att man under året inte kommer att dela ut några pengar till aktieägarna. På sikt bör investeringarna kunna driva både volym och marginaler uppåt.


Konkurrens och marknad

Konkurrensutsatt marknad där prispress förekommer

Marknaden är konkurrensutsatt med några få stora och flera medelstora aktörer. Enligt bolaget själva är Huhtamäki och CDL-Omnipac bolagets största konkurrenter, främst på den europeiska marknaden.

Inträdesbarriärerna består främst av skalekonomi. Detta eftersom det är en billig produkt, vilket gör att det krävs en relativt stor marknadsandel för att få en ok business.

Äggförpackningar är en commodity-produkt, vilket gör att hög priskonkurrens förekommer. Eftersom äggförpackningen utgör en relativt liten del av kostnaden för äggleverantörer, bör pricing power mot kund vara helt ok. Priskonkurrens mellan förpackningsaktörer är dock troligen en klart starkare faktor, vilket gör att prispress ändå är en viktig faktor. Stor skala ger dock en klar fördel, vilket gör att Hartmann som marknadsledare bör klara sig bra.

Övergång från plast till papper är viktig tillväxtdrivare

Det största substitutet mot pappersförpackningar är plastförpackning. Plastförpackningar är något billigare, vilket har gjort att plast hittills föredragits av kunder på ett globalt plan. Plastförpackningar är icke-absorberande, medan pappersprodukter förhindrar kondens och mögel på ägg. Detta är mycket relevant eftersom ägg utsätts för temperaturförändringar på gården, under förpackning och transport, i snabbköpet och hos slutkonsumenten.

Att en majoritet av världens äggförpackningar är av plast är dock något som bör ses som en stor möjlighet för Hartmann på grund av den allt starkare hållbarhetstrenden. Denna trend har gjort att flera kedjor inom matvaruhandel satt mål om fasa ut plastförpackningar vilket lär driva fortsatt tillväxt. Läs mer här. Dessutom har flera regeringar börjat initiera skatter och förbud som även detta kommer att driva utvecklingen mot pappersförpackningar.

I Norden och Centraleuropa är andelen pappersförpackningar 80-90%, i Sydeuropa är det endast 10-20% och i UK är det någonstans mittemellan. Totalt sett estimerar jag andelen pappersförpackningar till 65-70% i Europa. I Nordamerika (näst största marknaden för Hartmann) har övergången från plast till papper inte kommit lika långt, och här är fördelningen mellan plast och papper omkring 50/50.

Vegetariantrend driver också tillväxt

Förutom övergången från plast till papper, drivs marknaden även av vegetariantrenden. Detta då vegetarianism driver en ökad efterfrågan på proteinrika produkter bortom kött.

Befolkningsökning tredje och sista tillväxtdrivare

Den sista tillväxtdrivaren är befolkningsökningen, vilket lär bidra med 2-3% tillväxt årligen. Nedan är en bild över Hartmanns marknadsposition på respektive marknad, samt tillhörande marknadstillväxt.

Se nedan för hur geografisk intäktsfördelning samt marknadsandelar.



Marknaden för äggförpackningar av papper väntas växa med 6,5%

Marknaden för äggkartonger är värd $ 5,66 miljarder, dvs DKK 37 miljarder. Asien står för över 50% av marknaden och Hartmann har, trots sin mycket starka ställning inom pappersfiber, endast en global marknadsandel av totala äggförpackningar om ca 6,4%. I marknaden ingår dock även Food service & Proffesional, där Hartmann inte är aktiv. Marknaden för äggförpackningar av pappersfiber förväntas växa med 6,5% under det kommande decenniet. Detta är även en tillväxttakt som jag tror att Hartmann kan ha.














Ägarbild

·      Insiderägandet i bolaget är lågt.
o   Styrelse äger ca 10.000 aktier, motsvarande knappt 4 MDKK
o   Ledningen äger inga aktier
·      Lannebo Fonder har nyligen flaggat upp till 6,5% av kapitalet
·      Klart största ägare är Thornico Holding med 68,6%
o   Familjeägt konglomerat
o   Grundat år 2000

Finansiell överblick

Stabil intäktsutveckling

Hartmann har under de senaste sju åren vuxit med i snitt 6,5% per år. Detta är dock inklusive uppköpet av den argentinska verksamheten som köptes år 2015. De senaste fyra åren har skett utan större uppköp och då har tillväxten varit omkring 3,5%. 

Under Q1 visade man dock fin tillväxt på hela 11%. Tillväxten under första kvartalet påverkades måttligt av effekterna av COVID-19 eftersom denna effekt först tillkom i slutet av mars. Den positiva utvecklingen under första kvartalet var istället drivet av "starka försäljnings- och marknadsföringsinsatser under de senaste kvartalen". Detta är mycket intressant och betyder att Hartmann på senaste tiden tagit in en eller flera nya kunder, något som man menar "varit en trend på sistone" - dvs Hartmann tar alltså marknadsandelar. På grund av stabiliteten i äggkonsumtion blir nya kunder nästan som abonnemangsintäkter i termer av visibilitet, dvs tillväxt i Q1 kommer att ge tillväxt även i kommande kvartal.

Visst säsongsberoende med lägre volymer i Q2-Q3 – men inte under Covid-19

Äggförsäljning har ett visst säsongsberoende där Q1 och Q4 är klart starkast. Detta gör att även kapacitetsutnyttjandet under dessa kvartal är högre, vilket gör att rörelsemarginalen tenderar att vara starkare då. Sett från 2017 och framåt har 60% av rörelseresultatet kommit från Q1 + Q4. Via mailkorrespondens med bolaget verkar det som att de förväntar sig klart mindre säsongsvariation i år, med en högre jämn nivå (och därmed även högre och jämnare marginaler) under året.

ROIC > 20% tyder på vallgrav, trots commodity business
Trots att äggförpackningar är en commodity business så har Hartmann under längre tid visat på fina marginaler och en hög avkastning på investerat kapital. Gällande den höga avkastningen på investerat kapital trycker bolaget på 1) hög effektivitet, 2) högt kapacitetsutnyttjande, samt 3) att maskiner håller väldigt länge och kräver lite investeringar.

Gällande inträdesbarriärer och konkurrensfördelar trycker bolaget på följande:
- Utan specifik know how blir initial investering hög och stora operationella utmaningar innan man når lönsamhet
- Tar lång tid att sätta upp en fabrik
- Hartmann välpositionerade på grund av marknadsexpertis och kundinsikter

Rörelsemarginal normalt mellan 8-14%, men uppåtgående

På kvartalsbasis har rörelsemarginalen pendlat mellan 2% och 17%, men bortsett från ett par kvartal som sticker ut har marginalen legat mellan 8-14%. Sett över helår så har rörelsemarginalen legat på mellan 8,2% och 11,8%. Detta att jämföra med målet på 14%.


Hyperinflation, högre elpris och engångskostnader orsakade sämre marginal 2018

2018 står ut klart negativt. Under Q2 bidrog hyperinflation med -13 MDKK, samt engångskostnader för en strategisk överblick (konsultarvoden) med -16 MDKK. Under Q3 samma år straffades man dels av högre energipriser, samt återbetalning av ett statligt bidrag som man tidigare mottagit.

Lägre råvarupriser och ökat kapacitetsutnyttjande driver upp rörelsemarginalen

Från Q4 2018 och framåt har bolaget gått från klarhet till klarhet. I Q1 2020 levererade bolaget sin högsta rörelsemarginal någonsin, på 17% (18% justerat för hyperinflation).
Frågan är såklart: vad har hänt och är den ökade marginalen uthållig?

För att se detta tittar vi på vad som drivit marginalexpansionen.

Hartmann har fyra olika kostnadsposter:
-       Produktion, historiskt 68-70% av intäkter. Dock nedåtgående trend.
-       Sälj & distribution, stabilt mellan 14-16% av intäkter
-       Administration, stabilt mellan 4-5% av intäkter
-       Finansiella kostnader, på årsbasis 1-2% av intäkter. Enstaka kvartal uppemot 6%.
o   Under Q1 2020 togs en finansiell kostnad om 32 MDKK, vilket gjorde att vinsten ”bara” ökade med 56% medans rörelseresultatet nästan fördubblades

Det som sticker ut är produktionskostnaden som andel av intäkterna (inverterad bruttomarginal), se nedanstående diagram:


Produktionskostnaderna består av 1) fasta kostnader för fabrik och personal, 2) rörliga kostnader för elförbrukning och 3) rörliga kostnader för pappersmassa.

1)    Fabrik och personal: Automatisering + högre kapacitetsutnyttjande genom högre volymer bidrar till förbättrad bruttomarginal. Detta är en del av utvecklingen, men definitivt inte hela förklaringen.


2)    Elförbrukning: Vi vet att det under Q3 2018 var höga elpriser, vilket gjorde att bruttomarginalen sjönk till 23% (100%-77%). Se nedanstående graf över elpriset över tid så blir detta tydligt. Detta betyder att elpriset verkligen har en signifikant påverkan på Hartmanns vinster.


Källa: https://www.ofgem.gov.uk/data-portal/all-charts

3)    Förbrukning av pappersmassa:

Även massapriserna peakade under 2018 och är nu nere på mycket låga nivåer. Dessa priser kan enligt bolaget INTE likställas med priset på återvunnet papper (som dessutom varierar mycket lokalt), men bör ändå ge en hint om prisutvecklingen. Massapriserna var mycket höga under 2018 och i början av 2019, vilket förklarar en del av marginaltappet under denna period. Bolaget har bekräftat att lågt pris på återvunnet papper är en del av anledningen till den starka rörelsemarginalen i Q1. Priserna har sedan dess gått upp något och ska enligt bolaget vara volatila för närvarande. 

NBSK och BHKP är de två huvudsakliga typerna av pappersmassa.
Källa: https://www.norexeco.com/market-data/

Slutsatsen kring den höga bruttomarginalen under Q1 är att den delvis var temporär pga extra lågt pris på återvunnet papper, men att den även till stor del drevs av den höga kapacitetsutnyttjandet och de låga elpriserna (som dessutom hållit sig låga). En bruttomarginal på 32-34% kommer ha mycket fin påverkan på vinsten under 2020.

Hyperinflation och valutarisk en viktig risk

En risk (om än begränsad) är valutarisk, som består av transaktionsrisk och växlingsrisk.
Transaktionsrisken består av att man i Nordamerika är huvudsakligen intäkter i USD och kostnader i CAD. En stark USD är därför positivt för bolaget. Hedgning mellan 9-12 månader genomförs.

Växlingsrisk innebär att Hartmann har utländska dotterbolag som har sin egen resultaträkning, där resultatet växlas med aktuell växlingskurs. Hyperinflation gör att en fin vinst kan bli liten i absoluta tal. Detta har varit en stor negativ grej för Hartmann sedan uppköpet av en verksamhet i Argentina år 2015. Sedan dess har Argentina haft hyperinflation, där den argentinska peson sedan uppköpet rasat hela 86% mot danska kronan. Effekter från detta påverkar främst finansnettot, vilket bl.a. under Q1 2020 gjorde att vinsten inte riktigt hängde med den fantastiska utvecklingen av rörelseresultatet. Det är främst Argentina som drabbats av hyperinflation men även Brasilien. Argentina står för 10% av försäljningen och hela Sydamerika för ca 15%. Denna risk är alltså snarare ”intern” och påverkar inte bolagets operationella verksamhet.

Den argentinska peson är -86% på 5 år och -10% i år.

En stabilisering av ekonomin i Sydamerika skulle sannolikt dra ner den upplevda risken i Hartmann och även göra att man slapp ”onödiga” finansieringskostnader.

Värdering och fair value

Omvänd vinstvarning efter Q1 – e2020 P/E 11

Bolaget gjorde den 30/4 en omvänd vinstvarning där man höjde sin prognos för EBIT-marginalen från 10-12% till 12-15%. Intäktsintervallet behölls mellan 2 400 – 2 600 MDKK. Detta motsvarar ett rörelseresultat på 288-390 MDKK, motsvarande 42-57 DKK per aktie. Med ett antagande om finansiella kostnader om 60 MDKK på helåret får vi en vinst på mellan 177-256 MDKK, motsvarande 26-38 DKK per aktie. Att jämföra med dagens kurs på 380 DKK.

Övre delen av intäktsintervallet, 2 600 MDKK, innebär en tillväxt på 10%, vilket kan jämföras med en tillväxt på 11% i Q1. Bolaget meddelar att även Q2 har börjat starkt, med höga volymer. Detta gör att intäktsintervallet känns defensivt antaget. Jag tror att man kommer att hamna i övre delen av sitt intäktsintervall – och antar 2 550 MDKK för helåret.

Gällande marginalen så kommer denna drivas uppåt av fortsatt höga volymer och därmed högt kapacitetsutnyttjande, samt lägre elpriser. Priset på återvunnet papper har gått upp en del sedan Q1, men verkar fortfarande vara på samma eller lägre nivå jämfört med ifjol. Jag tror definitivt att man landar i övre delen av intervallet här – och antar 14% EBIT-marginal.

Med ett antagande om 60 MDKK i finansiella kostnader för helåret (att jämföra med 28-35 MDKK de senaste två åren) landar vinsten på ca 34 DKK per aktie, motsvarande P/E 11.

Största konkurrenten handlas till P/E 19

En av bolagets huvudkonkurrenter är Huhtamäki OYI, som handlas på finska börsen. Huhtamäki-aktien handlas till P/E 19 på rullande 12 månader. Huhtamäki har ett gäng olika förpackningsprodukter och äggkartonger utgör 9% av totala intäkter. 

Fair value 574 DKK per aktie, P/E 17

Med en stabil och förutsägbar tillväxt på ca 6% och helt oberoende av konjunktur tycker jag att Hartmann förtjänar en vinstmultipel på 17, vilket innebär ett fair value på 574 DKK per aktie, motsvarande 55% över dagens kurs på 370 DKK.

Slutsats

-       Tillväxt kommer att accelerera under Covid-19 eftersom folk äter mer hemma
-       Marknads- och försäljningsinsatser har burit frukt och flera nya kunder på sistone
-       Priser för massa och energi har gått ner kraftigt sedan Covid-19. En inbromsning i industrin talar för att de låga priserna kommer att bestå, men att pris för återvunnet papper kan gå upp något från nivån under Q1.
-       Låga råvarupriser kommer att driva bruttomarginalen kraftigt, och därmed även vinst
-       Övre del av guidning trolig (kanske t.o.m. överträffas), vilket innebär P/E < 11

Med tanke på det ekonomiska läget, med en överlag något lägre aktivitet, är min tro att råvarupriserna håller sig relativt låga. Dessa två är de klart viktigaste faktorerna. Jag har ingen större förhoppning om att hyperinflationen i Brasilien och Argentina ska avta i närtid, men jag tycker att investeringen känns tillräckligt attraktiv även om den skulle bestå.

Brøderne Hartmann är idag mitt största innehav och utgör ca 20% av portföljen.