Finansiell årskrönika 2020

 Av: Jesper Henrikson

2020 börjar gå mot sitt slut och likt många andra har jag haft ett annorlunda men väldigt starkt år på börsen. I detta inlägg vill jag först sammanfatta året, men även reflektera kring nuvarande börsklimat och hur jag vill agera nu och framåt.

Min avkastning på börsen i år är den överlägset starkaste någonsin, +85% (uppdaterat efter 31/12). Detta leder till en CAGR på 28,1% de senaste 5 åren, jämfört med 12,2% för jämförbart index (OMXSGI).

Processmässigt är jag nöjd med att jag blivit skarpare i min analysprocess genom att ha gått ännu mer på djupet i mina analyser, vilket gett bra conviction i flera lägen. Detta har också lett till att jag valt att fokusera portföljen en aning mer än tidigare. Jag har under året minskat innehav som utgjort 4-6%, dvs kastat ut bolag där jag saknat tillräckligt hög conviction. Detta har också hjälpt mig att agera mer resolut, snarare än att ha suttit passiv för att jag inte haft en tillräckligt tydlig åsikt om något.

Då min resa på börsen fortfarande är rätt kort så har jag också gått igenom min första börskrasch. Överlag är jag nöjd med ett distinkt agerande under covid-kraschen genom att slänga ut bolag jag ägt länge för att de inte skulle klara covid väl. Bl.a. slängde jag ut Lammhults, Avensia, Nilörngruppen och AQ Group för att istället satsa på Kambi, Hartmann, Betsson och Inwido.

Något jag är väldigt nöjd med är mina analyser av billiga, defensiva case där jag sett möjligheter till stor och snabb avkastning. I både Inwido och Hartmann fanns en kombination av en mycket låg värdering i kombination med att båda bolag skulle komma att förbättra sina bruttomarginaler, vilket skulle ge relativt aggressiva vinstökningar.

Dessutom har jag haft fler och bättre enskilda diskussioner med andra investerare om enskilda case - något som testat mina investeringsteser för att se om de verkligen håller.

Reflektioner om börshysteri, värderingar och annat

Det är jäkligt kul på festen just nu...

Många investerare har i år kunnat stoltsera med fantastisk avkastning. Corona-året har gett många riktigt bra lägen och några sektorer har värderats upp ordentligt. Börsen har i synnerhet värderat upp digitala skalbara bolag med en bra story. 

Det har på senare tid blivit populärt att påpeka att Buffet och andra påpekat att framgångsrik investering inte kommer från komplexa beräkningsmodeller. Det har blivit populärt att beskriva ett bolags förträfflighet, dess potentiella runway till lång tillväxt etc. 

Lite som uttrycket ”age is just a number” känns det som att ”p/e is just a number, and is probably also outdated” är något som skulle kunna beskriva dagens sentiment kring konservativ syn på bolagsvärdering.

Bolag med hög tillväxt har på senare tid värderats alltmer frekvent med p/s- eller ARR-multiplar. Detta är i sig inte ett problem eftersom det är ett mycket effektivt sätt att värdera ett bolag som sannolikt kommer att landa på en viss vinstmarginal på sikt. Problemet är att man med denna metod plötsligt börjar göra alltför mycket antagande i sin kalkyl och så fort det är ett mjukvarubolag kan man lätt snyta ur sig en rörelsemarginal om 30 eller 40% på några års sikt. ”Bolaget är ju i sitt uppskalningsskede just nu...”

Just nu upplevs det inte vara intressant att köpa tråkiga bolag inom tråkiga industrier. ”Jag ser inte potentialen”. ”Det är alltid bättre att köpa kvalitetsbolag”. ”Buy wonderful companies and you’ll only cry once”. 

Det är inte populärt att äga tråkiga bolag som inte faller under någon XaaS-kategori. Det är inte populärt att köpa något bara för att det är billigt just nu. Att prata om potentiella risker, minimering av nedsidan, Margin of Safety i både antaganden och värdering är helt ute.

Klassiska värdeinvesterare som lagt stor vikt vid nuvarande, snarare än framtida intjäningsförmåga har haft det tufft och blivit omsprungna av mer optimistiska och framtidstroende investerare som investerat i bolagen istället för dess aktier. Inställningen är att så länge bolaget är tillräckligt bra spelar värderingen ingen roll - ”bolaget kommer växa in i värderingen”.

Det är också populärt att poängtera att de största investeringsmisstagen är att sälja fantastiska bolag för tidigt.

Just nu är stämningen sådan att man inte ska dissa fantastiska bolag endast på grund av deras värdering. Lite som under Nifty Fifty-eran som Kvalitetsaktiepodden mycket snyggt beskrev i avsnitt 82.

Tankegångar framåt

För en investerare är det ointressant vad ens portföljinnehav presterat historiskt. Det enda som är intressant är hur stor potentialen är från idag och framåt.

Vad gör då nuvarande sentiment för potentialen för fantastiska bolag som genomgått multipelexpansion? 

Vinsten som görs i en aktie, exklusive utdelningar, är en funktion av följande formel:
(t0 =tidpunkt vid köp och t1 = tidpunkt vid sälj)

Avkastning = vinst(t1) • p/e(t1) - vinst(t0) • p/e(t0)

Eftersom:

vinst = intäkter • vinstmarginal 

Så gäller att:

Avkastning = intäkter(t1) • vinstmarginal(t1) • p/e(t1) - intäkter(t0) • vinstmarginal(t0) • p/e(t0)

Detta ger att:

Avkastning(%) = (intäkter(t1) / intäkter(t0)) • (vinstmarginal(t1) / vinstmarginal(t0)) • (p/e(t1) / p/e(t0)) - 1

Dvs utfallet av en investering är en kombination av tre hävstänger som alla är lika starka - intäkter, vinstmarginal och vinstmultipel.

Ovanstående formel är grunden till den fantastiska avkastning som kan fås om man lyckas köpa ett bolag med skalbar affärsmodell till en låg multipel. Processen är som följer:

Intäkterna växer —> vinsten växer ännu snabbare på grund av förbättrad vinstmarginal —> bolaget börjar ses som ett ”wonderful Company” och får högre vinstmultipel —> pga för högt p/e-tal känns det bättre att titta på PEG-talet, som fortfarande ser billigt ut på grund av tillväxten ihop med marginalexpansionen —> aktien blir för dyr

För bolag med höga p/e-tal och höga förväntning på framtida tillväxt är två viktiga frågor att ställa sig:

1) ”hur stort tillväxtutrymme finns det kvar?” och 

2) ”vad är en sannolik vinstmarginal för detta bolag?”

Företag som går från 10% till 30% vinstmarginal tredubblar sin vinst endast med marginalexpansionen. På samma sätt ökar vinsten ”bara” med 67% vid an marginalexpansion från 30% till 50%. När ett bolag nått sin maximala vinstmarginal kan bolaget som mest bara växa vinsten i samma takt som intäkterna växer. Magin från marginalexpansion försvinner. Och när tillväxtbanan tar slut avtar står bolaget med en stabil vinst och sitt p/e-tal. Frågan är hur många årsvinster marknaden är villig att betala för detta bolag... Går p/e-talet ner från 60 till 20 behöver vinsten tredubblas - bara för att break even.

Vad blir då avkastningen på en aktie som idag handlas till p/e 60 om bolaget växer sin vinst med 50%, 35% och 25% kommande tre år och som sedan handlas till p/e 25? 

Svaret är att din totala avkastning på dessa tre år är ynka 5%, dvs drygt 1% per år - trots att företaget presterat oerhört starkt. Om p/e-talet istället skulle vara mer normala 15 skulle totalavkastningen istället bli -35%.

Avslutande ord

I tider med fantastisk utveckling av aktiekurser är det generellt multipelexpansionen som är den starkast drivande faktorn bakom uppgången. Framtida förväntningar prisas in, potential antas inträffa och risker negligeras.

Det finns fantastiska bolag med enorma tillväxtutrymmen kvar att växa på. Dessa bolag blir ofta fantastiska investeringar om allt faller in - så länge all framgång inte redan prisats in. Handlas bolaget till en låg vinstmultipel där samtidigt marginalexpansion är en möjlighet är läget ännu bättre.

Smärtan blir dock brutal när högt ställda förväntningar inte faller in och marknaden handlar ner p/e-tal över 50 till mer rimliga multiplar. 

År som dessa är det lätt att bli fartblind, girig och tro att man ”bör” avkasta minst 30% per år. Då kan det vara bra att fundera på hur man skulle agera om samtliga innehav i portföljen gick ner med 50%. Vilka bolag skulle du dubbla innehavet i och vilka innehav skulle du börja tveka på?