Om oss

Vi är två bröder som har ett stort aktieintresse gemensamt och bloggen är tänkt vara en mötesplats där vi kan samla och diskutera idéer. Ni hittar oss även på Twitter: @maxhenrikson2 @jesperhenrikson

onsdag 26 oktober 2016

Analys av Zalaris

Av Jesper Henrikson

Ett av mina större innehav är Zalaris. Detta norska bolag har jag haft i min portfölj i ca 1,5år och denna analys gjorde jag egentligen i december 2015. Efter dagens Q3-rapport uppdaterade jag dock analysen och det vore spännande att höra vad ni som läser detta anser om bolaget. 

Dagens värdering med ett P/E-tal på 24,5 är hög med dagens tillväxt och de nuvarande marginalerna. Min investeringstes bygger på att tillväxten tar fart igen, men framförallt i att jag tror på att ganska kraftigt förbättrade marginaler är möjliga.

Quick facts

Share price: 29 NOK
Market cap: 552 MNOK
1 NOK = 1,08 SEK
Dividend: 0.85 NOK
Yield: 2.9%

About the company

Zalaris is a Norwegian company that focuses on payroll and HR Outsourcing. Zalaris mainly targets customers that use the SAP HR system, but also many customers that don’t. The company also takes care of talent management, analysis of HR performance and implementation of the SAP-modules (consulting). Lastly, Zalaris offers an implementation methodology that helps firms to speed up implementation time and reducing costs related to implementation of the SAP HR-system. Customers typically save 20-30% of HR-related costs when outsourcing this to Zalaris.

The company targets large and often complex organizations. In Zalaris customer base we find companies such as ExxonMobil, Statoil, Nordea, TeliaSonera and Norwegian Railways (NSB). NSB is the first public company that Zalaris has landed. This happened in Q3 2015 and could possibly open up some potential in the public-sector market.

Payroll and HR Outsourcing

About 87% of Zalaris’ total turnover comes from this segment. This serves more than 200.000 employees on a monthly basis.

There exist four main offerings within Payroll and HR Outsourcing, which can be seen as different levels of how much of HR is outsourced to Zalaris. The four offerings are as follows, with 1 being the least extensive service, and 4 being the most extensive one.

1.     Cloud
2.     Payroll processing
3.     Full service payroll and travel expenses
4.     Comprehensive service transactional HR and payroll

“Cloud” includes things such as employee master data, payroll, time and attendance, travel and expenses and talent-management solutions.

“Payroll processing” includes that Zalaris take care of payroll and distributes output, but the client is still responsible for input and reporting. This is basically a client-adjusted version of 1.

“Full service payroll and travel expenses” means that Zalaris is responsible for end-to-end payroll process, sick-leave refunds and employee help desk. The client is still responsible for maintenance of employee data and HR.

“Comprehensive service transactional HR and payroll” means that Zalaris is responsible for all end-to-end transactional HR processes. The client interacts with Zalaris service management and focus on strategic HR.

Zalaris’ offering includes the following parameters:
·      Employee data management
·      Time and absence
·      Payroll
·      Pensions and benefits
·      Compensation administration

Business model

Zalaris earns money through the payroll and HR outsourcing by licensing these solutions to different companies. Companies that choose Zalaris’ solutions typically sign contracts lasting at least 5 years. The switching costs are considered high, which results in very few companies switching from Zalaris. The churn rate is historically around 1.5%, meaning that 98.5% of last year’s revenues will reoccur the next year. This renewable rate is very strong and is essential for continued growth for Zalaris. Payroll and HR outsourcing is mainly done through a software solution, which means that a new customer doesn’t imply a lot of new costs. Hence, Zalaris’ can enjoy economies of scale.

Financial state

The equity ratio is 43%. Cash and equivalents amount to 35 MNOK, while total liabilities amount to 82 MNOK. The total dividend amounted to 16.2 MNOK.

All in all, the financial health looks good and this is nothing that needs to be looked at more closely.

Stability of profit and dividend


In the long perspective, the sales history is very strong.

Figure 1

In the shorter perspective, the revenue growth has started to slow down and the growth rate is for the last 12 months is currently 3%. 

Figure 2. The growth rate of Zalaris has dropped extremely much in just a short time. 

The poor growth that has been during the last one and a half year is something that worries me and something that makes me doubt my investment in Zalaris. To enable economies of scale and also a margin improvement, the growth rate will have to return to double-digit. Naturally the margin can improve without much growth but definitely not as much.


Zalaris has been profitable ever since 2005, five years after the company was created. The EBIT-margin for the last 12 months is at 8.9% (see figure 3). Zalaris has just set up a back-office center in India, which will take care of most of the company’s administration to a much lower cost than before. In Q3 2016 Zalaris reported that 20% of all customer service is now handled in the new center in India. The scalable business model and the new site in India should in the future increase the EBIT-margin.

Figure 3. EBIT-margin of the last 12 months for each place in time. The EBIT-margin is hovering around 9% and this is something that needs to be improved if Zalaris should be considered an attractive investment.

Revenue distribution

Figure 4. Zalaris has quite a well geographically diversified customer portfolio.


The company was listed in late 2014 and therefore only two dividends (0.75NOK and 0.85NOK per share) have been paid to the shareholders. The company has an outspoken long-term dividend policy of paying 50% of profit to the shareholders. 


There are only two firms that offer the same services as Zalaris. These are ADP and NorthgateArinso, who both are giants but they don’t operate on the Nordic market. Both of these firms have much higher margins than Zalaris does (about 20% EBIT margin compared to Zalaris' 9%), which makes me believe in the possibility of some good margin improvements in the upcoming years.

Trustworthy management and a beneficial owner structure

Hans-Petter Mellerud is CEO and founded the company 15 years ago. He currently owns 15% of the shares. Including board members insiders own 25%. Such a strong ownership of insiders implies that they are in the same boat as the shareholders, which is a good sign and something that I like.


Currency risk

As always when investing in a foreign country, currency risk is apparent.

Customers leaving

Zalaris’ five largest customers account for 52% and its ten largest customers account for 69% of total revenue. If one of the larger customers were to switch from Zalaris, it would have a high impact on Zalaris. However, the churn rate of only 1.5% says a lot about customer satisfaction. Hence, I consider this to be a low risk.

Increased competition

The risk of a completely new player can be considered to be low so the remaining risk is that the two giants, ADP or NorthgateArinso, will enter the Nordics market. However, the Nordics market is rather small for these players. Hence, this risk too can be considered to be low.


The YoY net income (the last four quarters) is 1.18 NOK per share, which gives a P/E-ratio of 24.5. The P/E-ratio is high, which means that Zalaris needs to grow well and also increase its margins if the current valuation should be attractive.

Continued growth is expected for Zalaris and the profit margin is expected to go up when volume increases due to economies of scale. The company has communicated an objective annual revenue growth of 15-20% for the next few years. The EBIT-margin is currently at 8.9% and there should be some upside in this number when initial costs of the new service center in India starts to decline.

Scalability of business model

The scalability of the business model basically only originates from offshoring. In December of 2015 Zalaris had an offshore percentage of approximately 30%, while the objective is to raise this figure to 50%. Zalaris estimates an improvement of the margin of 0.5% for every percentage Zalaris manages to increase its offshore percentage. Since December of 2015 much has happened and 20% of the total number of employees are now located in India. Hence, the current offshore percentage is probably around 35%. Zalaris expects that they won’t be able to keep all margin improvements to themselves, but will instead be sharing it with their customers to further improve its value proposition. If we expect that Zalaris can improve their own margin by 0.3% for each percentage of increased offshoring, this means that the EBIT margin is expected to rise to about 16%. A big step towards this was made recently when the company built the now outsourcing center in India.

Estimated net profit after Q3 2017

Revenue growth\EBIT-margin 9% 10% 11% 12%
4% 27,1 30,1 33,1 36,1
8% 28,1 31,3 34,4 37,5
12% 29,2 32,4 35,7 38,9
16% 30,2 33,6 36,9 40,3
Estimated net profit after Q3 2017 Table 1. Estimated YoY earnings per share (NOK) after Q3 2017 with different estimations for growth and EBIT-margin. As can be seen, a change of 1 percentage in EBIT-margin almost makes as much difference as 12% higher growth.

Estimated P/E-ratio after Q3 2017

Revenue growth\EBIT-margin 9% 10% 11% 12%
4% 20,4 18,3 16,7 15,3
8% 19,6 17,6 16,0 14,7
12% 18,9 17,0 15,5 14,2
16% 18,3 16,4 14,9 13,7
Table 2. Estimated P/E-ratios after Q3 2017 with different estimations for growth and EBIT-margin. (Share price = 29NOK)

As can be seen in Table 2, the valuation of Zalaris is much dependent on the EBIT-margin and this is key for my investment in Zalaris.


Zalaris is a fast growing company with a scalable business model. However the growth rate has really slowed down during the last year, which is a worrying sign. The company is the only one of its kind in the Nordics market. Zalaris has an extremely low churn rate, which is and will be essential for future growth. This is a sign of great customer satisfaction, but also means that there are high switching costs (entrance barriers). The management and its ownership of shares look very good. Insiders own a total of about 25% of the company. There are no specific risks that look like something that a shareholder would have to worry about. The high P/E-ratio could be explained by the fact that the company is currently experiencing some extra costs due to the rapid expansion, especially after just having set up the new back-office center in India. However,  the company has communicated that the new back-office center in India will save the company about 2MNOK per month, which would mean about 6% increase of EBIT-margin. Zalaris will reinvest some of the savings and will share some of the cost cutting with its customers, but some part will definitely be translated into a higher EBIT-margin.

My investment case is that Zalaris will improve its EBIT-margin to about 11% by the end of 2017 and 12% by 2018, and grow some 10%. Thereafter I believe that the company should be able to maintain the same growth for at least 5 years and finally show an EBIT-margin of about 16%. These assumptions would mean a P/E-ratio of just below 16 for 2017 and just below 14 for 2018. For such a qualitative company as Zalaris this is too low and I expect a reasonable P/E-ratio for Zalaris is 20. Thus I expect that there is a 25% upside in one year's time and about 50% in two years' time.

I view the Zalaris investment case as a classic "Heads, I win. Tails, I don't loose much". After all, the  current valuation of Zalaris isn't extremely high and since the churn rate is extremely low, I don't see a big drop in sales. Neither do I see a drop in the profit margin, especially after the recent offshoring activities in India. Hence, I view the worst case scenario as low growth and just a small improvement of the profit margin. If everything falls out well I see an enormous upside with further expansion in Europe and even more offshoring as the major factors that will make both revenues and profit margin go up.

Zalaris today make up for about 8% of my portfolio. Before I buy more Zalaris, I want to see signs of an improving EBIT-margin.

Vad tycker ni om Zalaris? 

tisdag 25 oktober 2016

Analys: Avensia

Denna analys av Avensia skrevs 25/10/2016 av Max Henrikson

Avensia är mitt idag största innehav (så jag får anses vara partisk) och jag har stora förhoppningar för bolaget.

Jag kommer i denna analys skissa upp ett par olika scenarion, men här är mitt huvudscenario för de nästkommande två åren:


Omsättning 162 MSEK
Rörelsemarginal: 12.8%
Aktiekurs 30/12: 14 kr
Uppsida givet riktkursen: 75%


Omsättning 203 MSEK
Rörelsemarginal: 14.2%
Aktiekurs 30/12: 19.5 kr
Uppsida givet riktkursen: 148%

Ovan räknar jag med en lyckad lansering av Avensia Storefront, samt en värdering av bolaget på samma multipel (Ev/EBIT 23) som när jag skriver analysen. Läs hela analysen i sin helhet här under.

Om Avensia

Avensia är litet snabbväxande IT-företag med 83 anställda som omsatte strax under 100 MSEK 2015. Avensia var tidigare ett affärsområde inom koncernen InXL, men när resterande verksamheter såldes under Q1 2015 valde man att döpa om bolaget till just Avensia.


Avensia växer snabbt, för närvarande med ca 30% YoY och är för närvarande värderat till EV/EBIT 23, vilket är högt jämfört med peers. Investeringscaset består i att man håller på att rulla ut en egenutvecklad mjukvara för e-handel, vilket bör driva tillväxten framöver, men framförallt kommer detta affärsområde bättra på marginalerna och driva på vinsten om det faller väl ut.

Mer om Avensia Storefront

Jag tänker mig Avensia Storefront lite som ett avancerat flat pack för online retailers. Produkten är redan färdigutvecklad och ska bara anpassas till respektive verksamhet. Vidare är Avensia Storefront speciellt bra för kunder som använder sig av så kallad Omni channel, alltså när man säljer till kunder såväl online som i fysisk butik.

Det som gör Storefront unikt är kombinationen av affärsystemet Microsoft Dynamics (både AX och NAV) och Episervers webbpubliseringssystem. Kombinationen ska vara den enda av sitt slag och förutom att produkten verkar uppskattas av kunderna blir det även mycket billigare för kunden då man inte behöver utveckla allt från scratch.

Precis som Avensia är en partner åt Episerver och Microsoft, har Avensia Storefront egna partners som i sin tur implementerar systemet hos sina kunder. Jag ser denna mjukvara som en del av IT-konsulternas verktygslåda och så länge produkten har fördelar relativt andra e-handelslösningar blir det en win-win-win för Slutkunden, Partnern och för Avensia. Utan att ha någon större insikt i industrin verkar det som att det finns ett stort sug efter Avensia Storefront bland nuvarande och potentiella partners.

Följande skrevs i ett pressmeddelande i Juni 2016:

”Intresset för den smarta e-handelslösningen till Microsoft Dynamics AX och NAV är enormt. Partnernätverket har nu global täckning och intresset för att arbeta med produkten bara växer. Flera världsledande leverantörer av e-handel och affärssystem har den senaste tiden satsat på produkten.”

På Avensia Storefronts hemsida kan man även se att det för närvarande finns 17 namngivna partners från hela världen.

I senaste kvartalsrapporten fick vi veta att Avensia tecknat avtal för Avensia Storefront med kunder i Kanada, Nya Zeeland och Tyskland. Man har alltså tecknat minst tre nya avtal under kvartalet och jag utgår ifrån att avtalstecknandet för Storefront blir lättare och lättare efterhand som Avensias partners får referenscase att referera till. Utvecklingen lär därmed bli exponentiell – frågan är bara hur snabbt denna utveckling kommer att gå och vilka marginaler man kan räkna med för Storefront. Kostnaderna för utvecklandet av produkten är redan tagna och implementeringen står ju partnersen för, så jag utgår ifrån att kostnaderna Avensia har för varje ny Storefrontanvändare kommer vara relativt låga. Det jag tänkt på är licensavgifter till Microsoft och Episerver, men det tillkommer säkert en del extrakostnader. Oavsett vilket så har Avensia kommunicerat att Storefront kommer vara en stark bidragande faktor till förbättrade marginaler framöver.

Jag har försökt låsa alla övriga parametrar och lekt med ett par olika scenarion för hur tillväxten på Storefront skulle påverka resultatet och därmed värderingen av Avensia.

Nedan följer mina antaganden:

· Verksamheten kommer att växa med 30% i Q4 2016
· Exklusive licensintäkter från Storefront räknar jag med att Avensia har en tillväxt på 20% 2017 och 15% 2018.
· Storefrontintjäningen är 350 000 kr per kund och år
· Kunderna stannar flera år, så intäkterna är återkommande ett par år framöver
· Marginalerna på Storefront kommer vara höga - jag har räknat med 30% (här tar jag gärna emot input från mer kunniga)
· Rörelsemarginalen exklusive Storefront kommer ligga kvar på 12%

Exempel 1: Avensia Storefront växer med föregående kvartals tillväxt + en ny kund varje kvartal. Nedan ser vi betalande kunder per kvartal givet detta antagande.

Q3 2016
Q4 2016 E
Q1 2017 E
Q2 2017 E
Q3 2017 E
Q4 2017 E
Q1 2018 E
Q2 2018 E
Q3 2018 E
Q4 2018 E

Dessa Storefrontkunder skulle ha en relativt liten inverkan på omsättningen, men det syns desto tydligare i resultatet.

Nedan är ovanstående kvartal sammansatta till år och jag tittar på aktiekursen givet två olika värderingar.

Exempel 2: Avensia Storefront växer med föregående kvartals tillväxt + två nya kunder varje kvartal. Nedan ser vi betalande kunder per kvartal givet detta antagande.

Q3 2016
Q4 2016 E
Q1 2017 E
Q2 2017 E
Q3 2017 E
Q4 2017 E
Q1 2018 E
Q2 2018 E
Q3 2018 E
Q4 2018 E

Dessa Storefrontkunder skulle ha en relativt liten inverkan på omsättningen, men det syns desto tydligare i resultatet.

Nedan är ovanstående kvartal sammansatta till år och jag tittar på aktiekursen givet två olika värderingar.

Exempel 3: Avensia Storefront växer med föregående kvartals tillväxt + fyra nya kunder varje kvartal. Nedan ser vi betalande kunder per kvartal givet detta antagande.

Q3 2016
Q4 2016 E
Q1 2017 E
Q2 2017 E
Q3 2017 E
Q4 2017 E
Q1 2018 E
Q2 2018 E
Q3 2018 E
Q4 2018 E

Dessa Storefrontkunder skulle ha en relativt liten inverkan på omsättningen, men det syns desto tydligare i resultatet.

Nedan är ovanstående kvartal sammansatta till år och jag tittar på aktiekursen givet två olika värderingar.

Ovanstående scenarion är självklart endast spekulationer och osäkerheten är enorm. Förutom att det är svårt att uppskatta hur snabbt nya Storefrontkunder kommer anskaffas är det även svårt att som utomstående att uppskatta vilka marginaler man kan ha på en mjukvara som Storefront.

Det känns för mig rimligt att man genom 17st nuvarande + eventuella framtida partners ska kunna skaffa sig 120 Storefrontkunder till utgången av 2018. Givet dagens multipel borde bolaget då värderas till strax under 20kr. Då finns även en uppsida genom att övriga intäkter ökar mer än mina något försiktiga antaganden. Till exempel bör Storefrontkunder även utnyttja konsulttimmar från Avensia.

Efter ytterligare ett kvartal eller två vet vi mer om både tillväxten på Storefront, samt dess marginaler. Tillsvidare ser jag Avensia som mitt kanske mest lovande innehav och jag ska försöka köpa fler om det kommer dippar.

Det vore superkul med feedback!