Om oss

Vi är två bröder som har ett stort aktieintresse gemensamt och bloggen är tänkt vara en mötesplats där vi kan samla och diskutera idéer. Ni hittar oss även på Twitter: @maxhenrikson2 @jesperhenrikson

söndag 19 maj 2019

Analys av SARSYS-ASFT



Skriven av Max Henrikson 2019-05-19

Bolag: SARSYS-ASFT                                        Börsvärde: 67 Mkr

Aktiekurs: 6,3 kr                                                 Est. P/E innevarande år: 9


Business-caset i korthet

Två konkurrenter på en liten nischad marknad har slagits samman. Det nya bolaget är världsledande på vädersystem och friktionsmätning på flygplatser och efter sammanslagningen bör marginalerna stiga genom kostnadssynergier, samt högre priser mot kund (tidigare har man priskrigat mot varandra).

2018 var ett integrationsår, men Q1 2019 visade att lönsamheten redan förbättrats och på mina estimat handlas aktien under P/E 9 för innevarande år.

Bolaget är superlitet, med ett börsvärde under 70 Mkr, men tillväxten framåt väntas bli tvåsiffrig och man saknar stora konkurrenter. Verksamheten känns hyfsat motståndskraftig mot konjunktursvängningar och man har det senaste året tagit in flera stora ordrar, vilket lovar en kraftig omsättningsökning framöver. Dagens värdering känns kort och gott för billig.


Kort historia om SARSYS-ASFT

Bolagets nuvarande struktur är endast ett år gammal, då två bolag inom samma bransch: SARSYS och ASFT fusionerades. Även om nuvarande konstellation är ny har bolaget drygt 20 års historik. Fusionen blev till genom att SARSYS, som under 2017 omsatte ca 30 Mkr köpte ASFT Industries med en omsättning på dryga 40 Mkr under samma år. Sedan Q2 2018 heter det nya bolaget SARSYS-ASFT.  


Produkter och tjänster

SARSYS-ASFT fokuserar främst på flygplatser, men utrustningen kan likväl användas till vanliga vägnätverk. I produktkatalogen finns en mängd olika alternativ för friktionsmätning på vägar och landningsbanor och utrustningen säljs fortfarande under två olika varumärken: SARSYS och ASFT.

Friktionsmätning används för att mäta friktionen, dvs hur bra grepp ett landande flygplan får på landningsbanan. Snö och is påverkar friktionen, men även gummiavlagringar från däck kan försämra friktionen, så utrustningen säljs både till varma och kalla länder, även om den har fler användningsområden i kalla länder där snö och is är en faktor. Med utrustningen kan man helt enkelt säkerställa att en landningsbana är i landningsdugligt skick, eller om åtgärder som avisning eller rengöring måste tillämpas.

Mätutrustningen fästs ofta på bilar/trailers men man säljer även mobil utrustning för friktionsmätning. Utöver friktionsmätningsutrustning säljer man även vädersystem och mjukvara för att samla och visa all friktions- och väderdata. Vädersystemen mäter temperatur i landningsbanan, samt vind, fryspunkt, nederbörd och mycket mer som är av betydelse för en flygledare som ska guida avgående och ankommande flygplan med största möjliga säkerhet.

 Nedan visas ett axplock av produkter och tjänster som presenteras på hemsidan:


Kunderna

Kunderna är i regel flygplatser. I kundregistret återfinns såväl små, som världens största flygplatser. Totalt finns friktionsmätningsprodukterna på över 1000 flygplatser världen över och storleken på beställningarna varierar mellan ett par hundra tusen kr, till den största beställningen någonsin för 35 Mkr. 

En Volvo, utrustad med SARSYS-ASFTs produkter verkar kosta en dryg miljon och varje beställning brukar innefatta en eller ett par av dessa fordon, ibland med tillhörande mjukvarupaket och vädersystem. Kunderna är dels gamla kunder som uppgraderar flottan/ adderar kapacitet, men det är också ofta nya kunder som vill säkra upp sina flygplatser. Oavsett är det en mycket bred kundlista från världens alla hörn, vilket torde jämna ut konjunktursvängningarna för bolaget.  

Analys

Vi kan konstatera att produktkatalogen är bred och man redogör inte på segmentnivå var intäkterna kommer ifrån. Genom att räkna baklänges på orderingångarna blir det dock klart att en stor majoritet av omsättningen kommer från friktionsmätare. Av alla ordrar som tagits sedan sammanslagningen är hela 88% av värdet just friktionsmätare och om man bortser från rekordordern på 35 Mkr står segmentet ändå för 81%. De mer återkommande intäkterna i form av mjukvara står tyvärr endast för 2% av de senaste årets publicerade orderingång. Resterande försäljning utgörs av vädersystem, service och reservdelar.

Vi kan alltså konstatera att caset till stor del handlar om friktionsmätare och det är här man har den största överlappningen mellan SARSYS och ASFT. Det är därför inom detta affärsområde jag räknar med att vi kommer se de största marginalförbättringarna när man inte längre priskrigar mot varandra.

Man rapporterade Q1 i påskas och uppvisade då en EBITDA-marginal på hela 19% och en EBIT-marginal på 12%. Jämförelsetalen lämnar en del att önska då Q1 2018 ligger innan sammanslagningen och eftersom man innan sammanslagningen endast rapporterade halvårsvis. Klart är dock att marginalerna redan förbättrats kraftigt.

I skrivande stund är man inne i en organisatorisk omstöpningsprocess där försäljningen samlas i moderbolaget (SARSYS-ASFT) och produktionen samlas i dotterbolaget (ASFT). Vidare har man varslat personal i olönsamma områden och sagt upp ledande befattningshavare på överlappande positioner. Sammantaget bör personalreduktionen kunna ge besparingar om ca 4 Mkr årligen, eller 3-5% extra i EBIT. Besparingarna bådar gott för vinstmarginalen framöver, men med det sagt kan omorganiseringar som denna medför operationella risker, vilka man som investerare ska vara medveten om.

Innan sammanslagningen var lönsamheten i det närmaste obefintlig och 2018 blev ett ”omställningens år”, vilket är ett annat uttryck för ett riktigt skitår. Dock var 2018 också ett fantastiskt säljår och det är dessa ordrar man nu levererar på. 

Q1:an visade på 12% EBIT-marginal och jag tror att man kan fortsätta hålla tvåsiffriga marginaler även framgent. I exemplet nedan illustreras summan av de två delarna innan sammanslagningen, samt vad jag tror om nästkommande år.  

Omsättningen på vänsteraxeln är i Mkr och till höger visas EBIT-marginalen i %.



Slutsatser

Givet den nu historiska konkurrenssituationen mellan SARSYS och ASFT tror jag det finns extremt stor potential för marginalförbättringar. På sikt vore det trevligt om mjukvaru- och servicedelen kunde öka som andel av totalen, då dessa segment förmodligen har de bästa marginalerna. Under det närmsta året bör ledningen dock kunna plocka mycket ”low hanging fruit” genom att öka priserna på friktionsmätningsutrustningen.

Givet innevarande orderstock gissar jag att omsättningen för 2019 landar kring 100 Mkr. Med en EBIT-marginal kring 11% bör resultatet efter skatt landa kring 8 Mkr, eller 0,75kr per aktie.

Idag handlas SARSYS-ASFT till 6,3 kr, vilket ger ett P/E under 9 för innevarande år. Med 10% tillväxt får jag P/E 8 för 2020 och 7 för 2021.

Trots sin ringa storlek är SARSYS-ASFT världsledande i sin nisch och jag ser ingen anledning varför man inte skulle kunna fortsätta växa tvåsiffrigt i flera år framöver.

För en flygplats är det rimligtvis lättast att endast använda en modell/leverantör av friktionsmätare och vädersystem, vilket torde agera som en vallgrav för marknadsledaren. Vidare måste befintliga fordon servas och underhållas, vilket ger en viss förutsägbarhet i intäkterna. Dessutom har man en mindre mjukvarukomponent i sin affär som även den genererar återkommande intäkter med hög marginal. 

Med en kraftigt ökande medelklass i världen ökar också flygandet (även om flygmotståndarna på hemmaplan för närvarande skriker högt i protest). Det finns alltså en underliggande tillväxt i marknaden och SARSYS-ASFT är marknadsledande. Satsningar på säkerhet ligger också rätt i tiden och det känns rimligt att anta att efterfrågan finns kvar även i sämre tider.

För ett företag med dessa attribut kan jag tänka mig att betala 15 ggr vinsten, eller något mer om det finns en bra historik. Vid P/E 15 på innevarande års estimat handlas aktien på 11 kr, ca 70 % upp från dagens kurs.

Det är definitivt för tidigt att utropa sammanslagningen av SARSYS och ASFT lyckad, men Q1an indikerar att de är på rätt väg och uppsidan i denna aktie väger väl upp för risken.

Jag har köpt en del aktier i SARSYS-ASFT och kommer följa bolaget på nära håll de kommande kvartalen.

Hur går dina tankar kring detta case?

måndag 6 maj 2019

Analys av "nya" Zalaris


Av: Jesper Henrikson

Intro

Under hösten 2016 skrev jag en analys av Zalairs här. Den analysen beskriver i synnerhet outsourcing-delen av Zalaris. Sedan analysen har det hänt en hel del med bolaget. Under hösten 2017 köptes ROC Global Solutions Consulting och Sumarum, vilket förutom att ha ökat Zalaris storlek, även lett till att man numera har kunder i både DACH-regionen (Tyskland, Österrike & Schweiz) och UK. Integrationen har varit mycket problematisk och såväl omsättnings- som resultatutveckling har varit en besvikelse. Detta har lett till att aktien gått från som högst 60 NOK till nuvarande nivå på 25 NOK per aktie och ett P/S-tal på 0,7. Detta för ett i grunden fint och kvalitativt bolag med en hög grad av återkommande intäkter.

Jag tycker mig nu ana att integrationen ska vara avklarad och att man nu faktiskt kan fokusera på kunder och tillväxt igen. Detta tillsammans med att Cloud-segmentet blivit allt större gör att bolaget ser intressant ut att äga igen.

I detta inlägg vill jag gå igenom följande:
-       Uppköpen av ROC och Sumarum
-       Uppdaterad bild av Zalaris
-       Finansiell ställning
-       Insynshandel och ägarförändringar
-       Vad aktien bör vara värd

Uppköpen av ROC och Sumarum

ROC – Consulting i UK, DACH & Polen

ROC, som grundades 1998, är en specialistkonsult med fokus på HCM (Human Capital Management). ROC hade vid uppköpet ca 100 anställda utspridda över Storbritannien, Tyskland, Österrike, Schweiz och Polen. ROC’s kompetensområden omfattar tid- och löneadministration, talent management, analys och affärstransformation. ROC arbetar med implementering av en rad olika SAP-lösningar, däribland SAP HANA, SAP HCM och SAP SuccessFactors. ROC är SAP-silverpartner och verifierad SuccessFactors-partner i SAP PartnerEdge-programmet.

ROC hade 2016 en omsättning på 10,7 MGBP, dvs cirka 122 MNOK (100% inom Consulting) och gjorde en EBITDA på 0,8MGBP och EBIT på 0,4 MGBP, motsvarande en EBITDA-marginal på 7,5% och en EBIT-marginal på 3,75%. Som synes i nedanstående utdrag är verksamhetens omsättning stabil med överlag låga marginaler. Nio månader in i 2017 verkade det som att marginalerna var på väg att förbättras något.



Sumarum – Consulting och Outsourcing i DACH

Sumarum, grundat 2001, är leverantör av HR-konsulttjänster och outsourcingtjänster, med en omsättning på 19,6 MEUR (2016), dvs cirka 190 MNOK. Sumarum är certifierad SAP-partner och är specialister på att implementera och driva SAP HCM-system. Omkring 60% av Sumarums intäkter består av Consulting, som omfattar både offentlig och privat sektor i Tyskland, Österrike och Schweiz. Resterande 40% av intäkterna kommer från Outsourcing, vilket inkluderar AMO (Application Maintenance Outsourcing) och HR-outsourcingtjänster. Vid uppköpet omsatte Consulting-delen cirka 114 MNOK och Outsourcing-delen cirka 76 MNOK. 2016 hade Sumarum en EBIT på 1,9 MEUR, dvs en EBIT-marginal på 9,7%.

Sumarum hade vid uppköpet nästan 180 anställda utspridda över fem servicecenter i Tyskland och tjänar främst organisationer med 3000-5000 anställda. De viktigaste sektorerna är utbildning, offentlig sektor, non-profit och energi.


Vad tillför ROC och Sumarum till Zalaris?

Geografisk påverkan

ROC och Sumarum har stor inverkan på Zalaris närvaro i Europa. Före förvärven var Zalaris uteslutande koncentrerat till Norden och Baltikum, närmare bestämt Norge, Sverige, Danmark, Finland, Polen, Estland, Lettland och Litauen. Norge utgjorde då ensamt nästan 45% av intäkterna. Efter samgåendet genererar Zalaris fortfarande mer än hälften av sina intäkter från Norden, men nästan 40% av intäkterna nu kommer från DACH och UK.

Omkring 40% av ”gamla” Zalaris kunder är multinationella organisationer vilket gör att det i och med förvärven vara lättare att ”följa med” sina kunder till DACH och UK.

Påverkan på tjänstemix

Även om geografisk expansion är viktigt för Zalaris så är deras bidrag till att förbättra Zalaris tjänstemix lika viktigt. Förvärven gör att Zalaris närmar sig att bli en one-stop-HR-shop för stora och medelstora europeiska organisationer.

Även om det ”gamla” Zalaris tillhandahöll HR-outsourcing, konsulttjänster och molntjänster, var 90% av bolagets totala intäkter från löne- och transaktionsrelaterad HR-outsourcing och de flesta av dessa intäkter genererades från ett litet antal kunder. Förvärven av ROC och Sumarum har skapat en mer balanserad tjänsteportfölj genom att nu ha en konsultdel som hjälper kunderna att implementera SAP SuccessFactors. Konsultdelen kommer även att fungera som katalysator för att driva ökad adoption av Zalaris molntjänster.

Sammanfattningsvis har Zalaris blivit mer av en helhetspartner för alla typer av HR-lösningar. Att döma av olika branschbedömares utlåtande ska Zalaris uppköp ha gjort bolaget mer konkurrenskraftigt. ROC och Sumarum har endast bidragit med ökad omsättning till Consulting och Outsourcing. Däremot så har de öppnat upp möjligheter för en snabbare och geografiskt bredare expansion av det intressanta Cloud-segmentet.

Lägger man samman omsättning och EBIT för ”gamla” Zalaris och de två förvärven ser det ut på följande sätt:


Koncerngemensamt låg alltså EBIT-marginalen på 8,4%.

Är integrationen klar nu?

Alla integrationer i samband med uppköp och samgående tar tid och kostar mycket pengar. Integrationer tenderar även att göra det stökigt internt, vilket gör att fokus flyttas från kunder till interna konflikter och annat. Detta har också varit fallet inom Zalaris där integrationen planerade att vara klar i slutet av Q2 2018, för att senare kommuniceras att det var slutet av Q3 som gäller och nu i Q4-rapporteringen sa VD att man nu till slut ska vara klara med integrationen. Integrationen verkar även ha orsakat att många av de tysktalande konsulterna slutat, vilket lett till temporärt minskad kapacitet i DACH-regionen.

Den utdragna integrationen har gjort att tillväxten stannat av och extra kostnader lagts till, vilket ledde till att Zalaris gjorde en mindre förlust under 2018.

Det nya Zalaris

Zalaris består idag av tre olika delar; Outsourcing, Consulting och Cloud. Även om Zalaris nu ska vara en integrerad helhet tror jag att det lättaste är att se Outsourcing och Cloud som de två viktiga delarna, och sedan används Consulting som ett sätt att öka penetrationen av Zalaris Cloud-segment. Fördelningen mellan de olika segmenten ser ut på följande vis:


Intäktsfördelning per segment för helåret 2018

Och den geografiska fördelningen ser ut på följande vis:


Geografisk intäktsfördelning för helåret 2018

Zalaris har i och med uppköpen av ROC och Sumarum blivit ett mycket mer diversifierat bolag, både gällande geografi och produktmix.

HR Outsourcing

HR-outsourcing är fortfarande den absolut största delen av Zalaris och motsvarar nu 58% av Zalaris totala omsättning. Denna del är extremt ”sticky” och kundtappet, dvs churn, ligger på endast 3%. När man väl outsourcat sin löneavdelning eller någon annan del ska det alltså mycket till innan man tar in densamma igen eller byter till en annan leverantör.

Marknadstrenden är att företag med komplexa organisationer som sträcker sig över landsgränser är mer benägna att outsourca hela eller delar av sin HR-avdelning. Detta återspeglas i kommande års förväntade tillväxt för ”multi-nation outsourcing” (outsourcing för företag som finns i flera länder) förväntas ligga på cirka 20%. Tillväxt för ”single-nation outsourcing” (outsourcing för företag som bara finns i ett land) förväntas ligga på 5%. Marknadstrenden gynnar alltså bolag som har resurser att följa med sina kunder ut i många länder, något som Zalaris bör kunna rida på i och med uppköpen.

Uppköpet av Sumarum adderade cirka 76 MNOK i omsättning till Outsourcing-delen av Zalaris. Omsättningsökningen mellan 2016 och 2018 är även denna just 76 MNOK, vilket innebär att den organiska tillväxten varit 0% under de två senaste åren. I takt med att integrationen av förvärven nu är avklarad är Zalaris tydliga med att man ska återgå till kund- och tillväxtfokus. Jag har inga stora förväntningar men tror ändå att man bör kunna komma tillbaka till 5-7% årlig tillväxt.

Marginalen för Outsourcing-delen är mycket stabil och ser även ut att vara i uppåtgående trend (se diagram nedan). En marginalförstärkning av Outsourcing-delen är tänkt att komma från en ökad andel offshoring till främst Indien. Detta är ett initiativ som pågått under några år, men som förmodligen blivit satt på is när man gjorde förvärv och påbörjade integrationen av dessa. Över tid bör marginalen åtminstone ligga omkring 11% för denna del.



Sammanfattningsvis är Outsourcing-delen en väldigt stabil och attraktiv affär med höga byteskostnader för kunder, vilket återspeglas i den låga churnen.

Consulting

Consulting-delen innebär implementationsprojekt för något av SAP’s HR-system. Denna del är konjunkturkänslig i sin natur, men skulle kunna klara sig hyggligt i och med att digitalisering av HR-avdelningar leder till kostnadsbesparingar i längden. Consulting-delen bör därför vara mer konjunkturkänslig än konsultbyråer som implementerar ännu mer affärskritiska system, men samtidigt inte lika konjunkturkänsliga som konsultbyråer av en mer resursorienterad karaktär.

Eftersom Consulting-delen av Zalaris kommit till i samband med uppköpen är det mer intressant att följa den kvartalsvisa utvecklingen av affären.



Som synes är omsättningen från och med Q4-17 relativt stabil men med oerhört varierande marginal.

Consulting-delen bör över tid kunna växa med 3-5% och snitta en marginal på omkring 10%.

Cloud

Cloud-delen består av två olika produktlinjer:
1.     Tjänster som levereras genom Zalaris egna SAP-lösning som hostas genom Zalaris egna datacenter
2.     Tjänster baserade på SAP SuccessFactors som hostas av SAP men som konfigureras, supporteras och vars interface är skapat av Zalaris. I detta fallet ägs själva lösningen av Zalaris och leasas sedan till kunden tillsammans med några tillhörande tjänster

För majoriteten av existerande kontrakt, samt för alla nya kontrakt, sker betalning som för en vanlig SaaS-tjänst, dvs en månatlig abonnemangsavgift.

Det är svårt att få en 100-procentig förståelse för skillnaderna mellan de olika produktlinjerna. I båda fallen ligger SAP som en bas och sedan har en lösning skapats och/eller hostats av Zalaris. Detta innebär fortfarande en attraktiv affär för Zalaris med återkommande högmarginalsintäkter. Marginalerna kommer inte att vara lika höga som helt egenutvecklade SaaS-lösningar men affären är fortfarande mycket attraktiv.

Som synes nedan har denna del vuxit väldigt mycket under de senaste åren. Jag är dock inte helt säker på om huruvida ROC har bidragit något med omsättning till Cloud-delen eller ej. Det nämns att de levererat SAP’s cloud-lösningar men frågan är hur mycket som varit av SaaS-karaktär – förmodligen inget.



I Cloud-delen inkluderar Zalaris även intäkter från implementationsprojekt, vilket gör att endast delar av Cloud-delen är SaaS-baserad. Därför kommer kvartal med flera implementationer av cloud-lösningar ge ett temporärt lyft i intäkter samtidigt som marginalen går ner. Detta skulle kunna vara anledningen till att nedanstående graf ser ut som den gör – att marginalen var hög när intäkterna var låga och det genomfördes få cloud-implementeringar, och vice versa under 2017 och 2018 när cloud-implementationer varit många till antalet.



Zalaris CFO säger att de är medvetna om visibilitets-problemet och att de jobbar på att visualisera Cloud-delen på ett tydligare sätt.

Sammanfattningsvis är Cloud-delen mycket intressant och attraktiv då den innefattar ”sticky”, återkommande intäkter med hög marginal. Denna del bör kunna växa med 20% årligen under de närmsta åren. En uthållig marginal är svår att sia om, men jag tror ändå att den bör kunna landa på 15-20%.

Finansiell ställning

I samband med förvärven av ROC och Sumarum drog Zalaris på sig en del skulder. I september 2018 emitterade Zalaris en obligation på 35 MEUR med 70 MEUR i lånegräns. Obligationen är alltså på 35 MEUR och den tillåter Zalaris att maximalt uppta ytterligare 35 MEUR i lån innan obligationen löper ut i september 2023. Obligationen har en ränta på 4,75% + EURIBOR 3m.

Efter emitterandet av obligationen har Zalaris betalat tillbaka hela sin bankskuld och har nu en nettoskuld på 248 MNOK.

År 2018 gjorde Zalaris ett EBITDA-resultat på 80,5 MNOK, vilket innebär att Nettoskuld/EBITDA = 3,0. Detta är högt, men samtidigt är detta EBITDA-resultat för ett år förstört av integrationssvårighet med tillhörande kostnader.

Stabiliteten i grundaffären, dvs Outsourcing-delen, levererar ett mycket stabilt kassaflöde vilket gör att jag känner mig hyggligt trygg med finanserna ändå.

Insynshandel och ägarförändringar

I höstas, efter Q3-rapporten, köpte åtta insynspersoner, däribland VD och styrelseordförande, aktier i bolaget vid kurser mellan 27-29 NOK per aktie. Total summa för insynsköpen var drygt 3 MNOK och störst var köpen från VD med 50.000 aktier. Dessutom klev Athanase Industrial Partners in som storägare vid ungefär samma tidpunkt, för att sedan i mars ytterligare öka sitt innehav till drygt 10% av utestående aktier.

Vad är aktien värd?

Om ett år bör vi ha fått se ett helt års verksamhet utan att allt fokus legat på integration. Jag förväntar mig då inte att organisationen ska ha kommit helt på rätt köl, men att man börjar se vissa ljusglimtar.

Eftersom Zalaris är så pass tydligt uppdelat som det är skulle man kunna göra en SOTP-värdering (sum of the parts), men eftersom bolaget även redovisar koncerngemensamma kostnader (motsvarande knappt 3% av omsättningen i Q4 2018) så är det svårt att veta hur dessa bör fördelas. Antingen får man alltså göra en SOTP-värdering och dra av knappt tre procentenheter på EBIT-marginalen för varje del, eller så försöker man sätta en rimlig marginal och multipel för bolaget som helhet. För tydlighetens skull gör jag en SOTP-värdering och checkar den mot vad helheten blir.

I takt med att integrationen är över och man blir av med en del konsultkostnader tror jag att de koncerngemensamma kostnaderna står för 2-2,5% av intäkterna. Jag väljer därför att dra av 2,5% på EBIT-marginalen för varje enskilt affärsben.

För Outsourcing tror jag att man kan åtminstone borde kunna leverera en EBIT-marginal på 11%, vilket minus koncerngemensamma kostnader blir en EBIT-marginal på 8,5%. Notera att ”gamla” Zalaris som helhet hade en stabil EBIT-marginal på drygt 9%, vilket såklart innefattade overhead-kostnader. 8,5% bör därför vara rimligt men konservativt. Säljprocesserna är långa för denna del och därför tar det tid att få igång tillväxt efter att ha fokuserat alltför mycket internt. Jag tror som sagt att man om ett par år kan växa denna del med cirka 7% årligen, men för 2019 antar jag en tillväxt på 4%. Med tanke på kvalitén i denna del och den låga churnen sätter jag en EBIT-multipel på 16.

För Consulting tror jag på en EBIT-marginal på 11%, vilket minus koncerngemensamma kostnader blir en EBIT-marginal på 8,5%. Tillväxten för denna del sätter jag till 0% för 2019 med tanke på konsulter som slutat. Med tanke på konjunkturkänsligheten sätter jag en EBIT-multipel på 8.

Cloud-delen är som sagt svår att får ett hundraprocentigt grepp om, särskilt kring hur stor andel av intäkterna som är av SaaS- respektive implementations-karaktär. Man har redan påvisat fin lönsamhet i detta ben vilket gör att jag ändå tror att man kommer kunna visa en EBIT-marginal på 16% för 2019, vilket minus koncerngemensamma kostnader blir en EBIT-marginal på 13,5%. Som bekant värderas SaaS-intäkter otroligt högt. Detta är dock inte ”rena” SaaS-intäkter eftersom en andel säkerligen går till SAP. Dessutom innehåller denna del också en del implementationsintäkter. Då dessa intäkter inte är återkommande förtjänar Cloud-delen en betydligt lägre multipel än ifall det vore av ren SaaS-karaktär. Denna delen uppvisar fin tillväxt som bör kunna fortsätta i flera år framöver. För 2019 antar jag en tillväxt på 20%. Jag tycker om denna del och sätter en EBIT-multipel på 17.

Mina antaganden gäller för helåret 2019 och då landar fair value på 35,4 NOK per aktie. Se nedan för uträkningar.



Lägger man ihop delarna motsvarar detta en EBIT-marginal för hela bolaget på 9,3% och EV/EBIT för 2019 på 14,3. Från detta håll sett skulle jag nog vara mer försiktig med marginalen, men mer aggressiv i EBIT-multipeln - kanske 8% EBIT-marginal och EV/EBIT 16. Detta skulle ge ett fair value på 36 NOK, dvs ganska nära.

Oavsett vilken metod som är bäst anser jag att dagens kurs om 25 NOK per aktie ger en fin säkerhetsmarginal mot eventuella snedsteg eller felaktiga antaganden.

Avslutande ord

Väldigt mycket har gått fel hos Zalaris under det senaste året. Dåliga bortförklaringar och alltför optimistiska utlåtanden från Hans Petter Mellerud tror jag har orsakat en hel del frustration hos många aktieägare.

De många insynsköpen i bolaget gör att jag tror att en vändning kan vara på väg. Detta tyckte jag att man såg tecken på i Q4-rapporten där EBIT-marginalen landade på drygt 6%. Det relativt fina resultatet överskuggades dock av en omvärdering av obligationen till följd av valutarörelser.

Vad tror ni om Zalaris?

Disclaimer: Jag äger aktier i bolaget.