Analys av SARSYS-ASFT

Skriven av Max Henrikson 2019-05-19

Bolag: SARSYS-ASFT                                        Börsvärde: 67 Mkr

Aktiekurs: 6,3 kr                                                 Est. P/E innevarande år: 9

 Länk till bolagets hemsida

Business-caset i korthet

Två konkurrenter på en liten nischad marknad har slagits samman. Det nya bolaget är världsledande på vädersystem och friktionsmätning på flygplatser och efter sammanslagningen bör marginalerna stiga genom kostnadssynergier, samt högre priser mot kund (tidigare har man priskrigat mot varandra).

2018 var ett integrationsår, men Q1 2019 visade att lönsamheten redan förbättrats och på mina estimat handlas aktien under P/E 9 för innevarande år.

Bolaget är superlitet, med ett börsvärde under 70 Mkr, men tillväxten framåt väntas bli tvåsiffrig och man saknar stora konkurrenter. Verksamheten känns hyfsat motståndskraftig mot konjunktursvängningar och man har det senaste året tagit in flera stora ordrar, vilket lovar en kraftig omsättningsökning framöver. Dagens värdering känns kort och gott för billig.

Kort historia om SARSYS-ASFT

Bolagets nuvarande struktur är endast ett år gammal, då två bolag inom samma bransch: SARSYS och ASFT fusionerades. Även om nuvarande konstellation är ny har bolaget drygt 20 års historik. Fusionen blev till genom att SARSYS, som under 2017 omsatte ca 30 Mkr köpte ASFT Industries med en omsättning på dryga 40 Mkr under samma år. Sedan Q2 2018 heter det nya bolaget SARSYS-ASFT.  

Produkter och tjänster

SARSYS-ASFT fokuserar främst på flygplatser, men utrustningen kan likväl användas till vanliga vägnätverk. I produktkatalogen finns en mängd olika alternativ för friktionsmätning på vägar och landningsbanor och utrustningen säljs fortfarande under två olika varumärken: SARSYS och ASFT.

Friktionsmätning används för att mäta friktionen, dvs hur bra grepp ett landande flygplan får på landningsbanan. Snö och is påverkar friktionen, men även gummiavlagringar från däck kan försämra friktionen, så utrustningen säljs både till varma och kalla länder, även om den har fler användningsområden i kalla länder där snö och is är en faktor. Med utrustningen kan man helt enkelt säkerställa att en landningsbana är i landningsdugligt skick, eller om åtgärder som avisning eller rengöring måste tillämpas.

Mätutrustningen fästs ofta på bilar/trailers men man säljer även mobil utrustning för friktionsmätning. Utöver friktionsmätningsutrustning säljer man även vädersystem och mjukvara för att samla och visa all friktions- och väderdata. Vädersystemen mäter temperatur i landningsbanan, samt vind, fryspunkt, nederbörd och mycket mer som är av betydelse för en flygledare som ska guida avgående och ankommande flygplan med största möjliga säkerhet.

 Nedan visas ett axplock av produkter och tjänster som presenteras på hemsidan:

Kunderna

Kunderna är i regel flygplatser. I kundregistret återfinns såväl små, som världens största flygplatser. Totalt finns friktionsmätningsprodukterna på över 1000 flygplatser världen över och storleken på beställningarna varierar mellan ett par hundra tusen kr, till den största beställningen någonsin för 35 Mkr. 

En Volvo, utrustad med SARSYS-ASFTs produkter verkar kosta en dryg miljon och varje beställning brukar innefatta en eller ett par av dessa fordon, ibland med tillhörande mjukvarupaket och vädersystem. Kunderna är dels gamla kunder som uppgraderar flottan/ adderar kapacitet, men det är också ofta nya kunder som vill säkra upp sina flygplatser. Oavsett är det en mycket bred kundlista från världens alla hörn, vilket torde jämna ut konjunktursvängningarna för bolaget.  

Analys

Vi kan konstatera att produktkatalogen är bred och man redogör inte på segmentnivå var intäkterna kommer ifrån. Genom att räkna baklänges på orderingångarna blir det dock klart att en stor majoritet av omsättningen kommer från friktionsmätare. Av alla ordrar som tagits sedan sammanslagningen är hela 88% av värdet just friktionsmätare och om man bortser från rekordordern på 35 Mkr står segmentet ändå för 81%. De mer återkommande intäkterna i form av mjukvara står tyvärr endast för 2% av de senaste årets publicerade orderingång. Resterande försäljning utgörs av vädersystem, service och reservdelar.

Vi kan alltså konstatera att caset till stor del handlar om friktionsmätare och det är här man har den största överlappningen mellan SARSYS och ASFT. Det är därför inom detta affärsområde jag räknar med att vi kommer se de största marginalförbättringarna när man inte längre priskrigar mot varandra.

Man rapporterade Q1 i påskas och uppvisade då en EBITDA-marginal på hela 19% och en EBIT-marginal på 12%. Jämförelsetalen lämnar en del att önska då Q1 2018 ligger innan sammanslagningen och eftersom man innan sammanslagningen endast rapporterade halvårsvis. Klart är dock att marginalerna redan förbättrats kraftigt.

I skrivande stund är man inne i en organisatorisk omstöpningsprocess där försäljningen samlas i moderbolaget (SARSYS-ASFT) och produktionen samlas i dotterbolaget (ASFT). Vidare har man varslat personal i olönsamma områden och sagt upp ledande befattningshavare på överlappande positioner. Sammantaget bör personalreduktionen kunna ge besparingar om ca 4 Mkr årligen, eller 3-5% extra i EBIT. Besparingarna bådar gott för vinstmarginalen framöver, men med det sagt kan omorganiseringar som denna medför operationella risker, vilka man som investerare ska vara medveten om.

Innan sammanslagningen var lönsamheten i det närmaste obefintlig och 2018 blev ett ”omställningens år”, vilket är ett annat uttryck för ett riktigt skitår. Dock var 2018 också ett fantastiskt säljår och det är dessa ordrar man nu levererar på. 

Q1:an visade på 12% EBIT-marginal och jag tror att man kan fortsätta hålla tvåsiffriga marginaler även framgent. I exemplet nedan illustreras summan av de två delarna innan sammanslagningen, samt vad jag tror om nästkommande år.  

Omsättningen på vänsteraxeln är i Mkr och till höger visas EBIT-marginalen i %.

Slutsatser

Givet den nu historiska konkurrenssituationen mellan SARSYS och ASFT tror jag det finns extremt stor potential för marginalförbättringar. På sikt vore det trevligt om mjukvaru- och servicedelen kunde öka som andel av totalen, då dessa segment förmodligen har de bästa marginalerna. Under det närmsta året bör ledningen dock kunna plocka mycket ”low hanging fruit” genom att öka priserna på friktionsmätningsutrustningen.

Givet innevarande orderstock gissar jag att omsättningen för 2019 landar kring 100 Mkr. Med en EBIT-marginal kring 11% bör resultatet efter skatt landa kring 8 Mkr, eller 0,75kr per aktie.

Idag handlas SARSYS-ASFT till 6,3 kr, vilket ger ett P/E under 9 för innevarande år. Med 10% tillväxt får jag P/E 8 för 2020 och 7 för 2021.

Trots sin ringa storlek är SARSYS-ASFT världsledande i sin nisch och jag ser ingen anledning varför man inte skulle kunna fortsätta växa tvåsiffrigt i flera år framöver.

För en flygplats är det rimligtvis lättast att endast använda en modell/leverantör av friktionsmätare och vädersystem, vilket torde agera som en vallgrav för marknadsledaren. Vidare måste befintliga fordon servas och underhållas, vilket ger en viss förutsägbarhet i intäkterna. Dessutom har man en mindre mjukvarukomponent i sin affär som även den genererar återkommande intäkter med hög marginal. 

Med en kraftigt ökande medelklass i världen ökar också flygandet (även om flygmotståndarna på hemmaplan för närvarande skriker högt i protest). Det finns alltså en underliggande tillväxt i marknaden och SARSYS-ASFT är marknadsledande. Satsningar på säkerhet ligger också rätt i tiden och det känns rimligt att anta att efterfrågan finns kvar även i sämre tider.

För ett företag med dessa attribut kan jag tänka mig att betala 15 ggr vinsten, eller något mer om det finns en bra historik. Vid P/E 15 på innevarande års estimat handlas aktien på 11 kr, ca 70 % upp från dagens kurs.

Det är definitivt för tidigt att utropa sammanslagningen av SARSYS och ASFT lyckad, men Q1an indikerar att de är på rätt väg och uppsidan i denna aktie väger väl upp för risken.

Jag har köpt en del aktier i SARSYS-ASFT och kommer följa bolaget på nära håll de kommande kvartalen.

Hur går dina tankar kring detta case?