Analys Hartmann, våren 2023

 Av: Jesper von Koch

För de som inte är inlästa på Hartmann sedan tidigare, rekommenderar jag att läsa min analys av bolaget från 2020 innan vidare läsning.

Sammanfattning av caset

• Höga inputpriser från hösten 2021 (pappersfiber och energi) satte press på lönsamheten
• Inputpriser steg till rekordnivåer efter Rysslands invasion av Ukraina
• Hartmann införde kraftiga prishöjningar för att upprätthålla lönsamhet
• Bolagets 2023-guidning skapade stor förvirring bland investerare - främst på grund av att bolagets prishöjningar verkade vara temporära
• Efter samtal med bolagets CFO är jag övertygad om att marknaden missförstått läget kring prisdynamik
• Jag estimerar att bolaget handlas till P/E 9 - på uthålliga vinster.
• Med hjälp av den pågående övergången från plast- till pappersfiberbaserade äggförpackningar, tror jag det finns gott om utrymme för ytterligare vinsttillväxt - vilket gör P/E 9 helt för billigt

Jag tänkte först gå igenom bakgrunden för situationen bolaget befinner sig i, sen mitt resonemang för intäkter och marginaler, och slutligen för värderingen.

Bakgrund

Hartmann är VÄLDIGT beroende av priser för återvunnen pappersmassa och energi, i synnerhet för naturgas. Återvunnen pappersmassa är beståndsmaterialet för bolagets äggförpackningar. Nästan samtliga av bolagets 14 fabriker drivs i huvudsak av naturgas.

Under hösten 2021 började priset på energi gå upp, vilket pressade bruttomarginalen för Hartmann, och därmed även lönsamheten. Som referens består Hartmanns *normaliserade* COGS till 25% av råmaterial, 25% energi, 25% löner till fabriksarbetare, samt 25% distribution.

I samband med Rysslands invasion av Ukraina sköt priserna på naturgas och annan energi i taket. Även priser på trärelaterade råmaterial, däribland återvunnen pappersfiber, steg brant.

Även om råmaterial- och energipriser steg globalt, så var situationen mest extrem i Europa. Detta orsakade Hartmann att genomföra kraftiga prishöjningar.

Ett viktigt tillägg kring detta är att dessa prishöjningar är temporära i Europa, men varaktiga i Amerikas. Jag tror att marknadens uppfattning är att samtliga prishöjningar är temporära, vilket alltså inte är fallet. Detta utgör grunden för ett intressant läge i aktien, tycker jag.

Prishöjningar ”temporära” i Europa

På grund av de extrema rörelserna av inputpriser i Europa, införde Hartmann nya priskontrakt med de flesta av sina europeiska kunder.

Dessa nya priskontrakt innebar att kunder betalar ett fast grundpris per volymenhet, men att det därefter tillkommer en rörlig priskomponent när energipriserna är onormalt höga. Den rörliga priskomponenten är en ren kostnadsöverföring av extraordinärt höga inputpriser. Man kan säga att denna nya prisbild i Europa innebär en konstant bruttovinst per volymenhet.

Denna rörliga delen är konstruerad som ett index av energiprisindexet ”Dutch TTF” och kommer med tiden av avspegla detta. Däremot finns en 45 dagars eftersläpning i prisjusteringarna. Detta gör, i sin tur, att Hartmann just nu har ett ”extra lager” av både COGS och intäkter. Hartmann själva kallar detta lager för ”tomma kalorier”. För en utomstående investerare blir detta komplext, och detta är anledningen till förvirringen bland investerare inför guidningen för 2023 i samband med Q4-rapporten.

Effekten är kort och gott följande:

• När energipriset är uppåtgående blir den redovisade försäljningen för låg. Ett ”cost coverage” från kund kommer då att ges i efterhand. Under ett givet kvartal har man alltså redovisat intäkter baserade på ett för högt försäljningspris.
• När energipriset är nedåtgående blir den redovisade försäljningen för hög. Ett ”cost coverage” från Hartmann till kund kommer då att ges i efterhand.

Se diagrammet nedan för en överblick av intäkter och marginal för Hartmanns Eurasien-del.

Sedan slutet av Q3 har energipriset gått ner kraftigt. Ovanstående ger att redovisad EBIT för Eurasien i Q4’22 och Q1’23 har varit för hög. Det finns alltså ett släpande bidrag till kund som inte getts. Däremot har energipriserna gått ner ytterligare i Q2, vilket gör att EBIT-marginalen i Q2 också lär bli stark.

Det är dock sannolikt bara Q4-lönsamheten som var ”dopad”. Q1 påverkades positivt av prisnivån som applicerats varit på en ”för hög” nivå. Däremot påverkades Q1 negativt från att ”cost coverage” från Q4 betalats ut till kunder. Q2 lär få en likvärdigt neutral effekt som Q1, tror jag.

Gällande bolagets guidning för 2023 innebär denna prisdynamik att den högre delen av intäkts-intervallet motsvarar den lägre delen av EBIT-intervallet. På samma sätt motsvarar låga intäkter en hög EBIT i bolagets guidning.

För att knyta ihop mitt resonemang kring Eurasien så kommer intäkterna vara väldigt svåra att estimera för 2023 (helt beroende på energipriser), men underliggande intjäning (EBIT) lär vara strax över snittet mellan 2019-2021.

Varaktiga prishöjningar i Amerikas

Hartmann har även genomfört kraftiga prishöjningar i Amerikas. Se nedan för en överblick av LTM intäkter och EBIT.

Intäktsbasen i Amerikas har, precis som Eurasien, ökat med omkring 40%. Till skillnad från i Europa så finns det ingen klausul kopplat till energipriser i de försäljningspriser som ligger bakom intäktsökningen. Detta är en VIKTIG detalj som jag är övertygad om att marknaden har missat.

Hartmann menar att prisökningarna som skett i Amerikas har genomförts med bakgrund av allmän inflation, men även från stark pricing power. Denna kommer ifrån att Hartmann har omkring 50% marknadsandel för pappersfiber-baserade äggförpackningar.

Även om det såklart finns ett påtagligt inflationstryck även i Amerikas (i synnerhet i Sydamerika med Argentina i topp), så tror jag att prisökningarna ÅTMINSTONE borde parera dessa. Dvs jag tror att Hartmann lyckats höja sin intäktsbas med omkring 40% med åtminstone bibehållna marginaler. Dvs underliggande intjäning från Amerikas bör ha ökat med minst 40%.

Estimat och värdering

Guidning och bolagets antaganden för 2023

Om vi börjar med 2023 så har bolaget guidat för intäkter mellan DKK 3,4-3,8mdr och EBIT mellan DKK 300-400m.

Bolaget menar att den lägre delen av EBIT-prognosen inkluderar antagandet att energipriser ska skjuta i höjden i november/december och att Hartmann inte hinner få tillbaka den rörliga biten av försäljningspriset av kunder än (utan får tillbaka detta först i Q1’24). Dessutom antar man här att fågelinfluensan (som pressat efterfrågan på ägg på grund av höga priser under 2022) kommer tillbaka.

Bolaget menar samtidigt att övre änden av EBIT-prognosen inkluderar antagandet om att priser för pappersmassa och energi stabiliserar sig på mer normala nivåer - dvs den utvecklingen som vi ser just nu.   

Jag skissar på DKK 360m, dvs strax ovanför mitten av guidningen – men tror att risken snarare ligger på uppsidan än nedsidan.

2024 och framåt

Som bakgrund och baseline här sade bolagets CFO att bolaget just nu är ett ”10-12% EBIT margin business”. Vid frågan om bolagets lönsamhetsmål om 14% menade han att det kommer vara rimligt när man uppnått en något högre kapacitetsutnyttjande än idag.

Vid estimering av uthållig, normaliserad intjäning anser jag det vara bäst att dela upp Eurasien och Amerikas i två separata delar.

Eurasien har just nu intäkter som är boostade av temporära prishöjningar. Däremot är EBIT mer lätthanterligt och jag tror att en rimlig nivå är 10% över snittet för 2019-2021.

För Amerikas tror jag att man kan anta att bolaget har nått en ny baseline av intäkter, samt att man åtminstone behålla historisk lönsamhet. Jag skissar på en normaliserad intjäning om 40% över snittet för 2019-2021.

Ovanstående antaganden gör att jag skissar på DKK 3.5 mdr i intäkter och en EBIT-marginal på 10,6% för 2024.

P/E 9 på 2024e – historiskt snitt-P/E omkring 14

Genom ovanstående antagande skissar jag på en VPA om DKK 29 i år och DKK 31 för nästa år. Detta ger P/E 10.5 i år och P/E 9.5 för nästa år.

Historiskt har bolaget vuxit med strax under 10% per år, bolaget är marknadsledare och man verkar på en icke-konjunkturkänslig marknad. I Nordamerika är idag andelen pappersfiberbaserade äggförpackningar endast omkring 50%. Bolaget tror att denna andel kommer att vara 80-90% om 5-10år, vilket utgör en fin bas för fortsatt tillväxt. Med tanke på den operativa hävstången som kommer från ökat kapacitetsutnyttjande tror jag att vinsten kan växa med ytterligare ett par procentenheter per år.

I negativa vågskålen är man beroende av priser på energi och råmaterial.

Historiskt har bolaget ett genomsnittligt P/E-tal på drygt 14, vilket jag tycker är rimligt.

P/E 14 för 2024 ger DKK 435 per aktie, dvs ca 50% över dagens kurs. 

Risker

-         Energipriser: En av huvudriskerna i caset som styr bruttomarginalen. Här går dock allting åt rätt håll och priserna på naturgas är nu nere på nivåer som är nära "normala nivåer". Med tanke på kundkontrakten i Europa är nedsiderisken begränsad och är mest en timing-fråga, där nästkommande kvartal kompenseras från kund. 

-         Pris på återvunnen pappersfiber: En av huvudriskerna i caset som styr bruttomarginalen. Har börjat gå ner och förväntas även fortsätta ned. Dock klart över nivåerna från ex. 2020. NBSK och BHKP är hyggliga proxys för underliggande pris för återvunnen pappersmassa. Se nedan:

-         Fågelinfluensan: 2022 inträffade ett relativt stort utbrott av fågelinfluensan (avian flu). Följden blev att utbudet på hönor minskade, vilket såklart även påverkade utbudet av ägg negativt. Detta fick priser på ägg att stiga, vilket minskade efterfrågan på dessa, och därmed även på äggkartonger. Främst var det Nordamerika som påverkades i högst grad. Sedan årsskiftet har dock smittan börjat lägga sig och åter-uppfödning av kycklingfarmar pågår i full fart. Enligt CNN har äggpriserna börjat gå ner kraftigt igen som följd. En klart positiv följd av detta är att Hartmanns kapacitetsutnyttjande kommer öka och därmed förbättra bruttomarginalen.

-         Hyperinflation och kapitalrestriktioner i Argentina: Bolagets affärer i Argentina går mycket starkt och bolaget menar att den lokala ledningen är mycket kompetent, samt att konkurrensen är svag. Just nu har dock Argentina infört restriktioner på uttagande av kapital i landet, vilket gör att vinsterna idag återinvesteras i verksamheten. Hartmann har idag inga problem med detta eftersom verksamheten går starkt – men på sikt vill bolaget och aktieägare kunna dela ut pengarna istället.

-         Fabrik i Ryssland: Köpte 2021 en fabrik i Ryssland för DKK102m – som man nu skrivit ner värdet på ordentligt. Återstående värde på balansräkningen är DKK45m. Försäljningsprocess pågår.

Avslutande ord

Hartmanns ledning tappade många investerares förtroende i samband med först sin vinstuppjustering för 2022, sen i sin guidning för 2023, och slutligen från conf callet för Q4. Efter att ha pratat med bolagets CFO tycker jag att det är uppenbart att ledningen inte hade snackat ihop sig inför conf callet och var därför osäkra på hur mycket de skulle säga - vilket ledde till diffust svammel som gjorde att investerare trodde att ledningen inte hade koll på läget.

Efter mitt prat med CFO, som för övrigt gav ett mycket kompetent intryck, känner jag mig trygg med att bolaget har läget under kontroll och att vinsterna för 2023 är uthålliga, och ger utrymme för fortsatt vinsttillväxt.

Disclaimer

Jag äger aktier i Hartmann. Detta är ingen rekommendation. Gör alltid din egen analys.