Analys av "nya" Zalaris
Av: Jesper Henrikson
Intro
Under hösten 2016 skrev jag en analys av Zalairs här.
Den analysen beskriver i synnerhet outsourcing-delen av Zalaris. Sedan analysen
har det hänt en hel del med bolaget. Under hösten 2017 köptes ROC Global
Solutions Consulting och Sumarum, vilket förutom att ha ökat Zalaris storlek,
även lett till att man numera har kunder i både DACH-regionen (Tyskland,
Österrike & Schweiz) och UK. Integrationen har varit mycket problematisk
och såväl omsättnings- som resultatutveckling har varit en besvikelse. Detta
har lett till att aktien gått från som högst 60 NOK till nuvarande nivå på 25
NOK per aktie och ett P/S-tal på 0,7. Detta för ett i grunden fint och
kvalitativt bolag med en hög grad av återkommande intäkter.
Jag tycker mig nu ana att integrationen ska vara avklarad
och att man nu faktiskt kan fokusera på kunder och tillväxt igen. Detta
tillsammans med att Cloud-segmentet blivit allt större gör att bolaget ser
intressant ut att äga igen.
I detta inlägg vill jag gå igenom följande:
-
Uppköpen av ROC och Sumarum
-
Uppdaterad bild av Zalaris
-
Finansiell ställning
-
Insynshandel och
ägarförändringar
-
Vad aktien bör vara värd
Uppköpen av ROC och Sumarum
ROC – Consulting i UK, DACH & Polen
ROC, som grundades 1998, är en specialistkonsult med fokus
på HCM (Human Capital
Management). ROC hade vid uppköpet ca 100 anställda utspridda över Storbritannien,
Tyskland, Österrike, Schweiz och Polen. ROC’s kompetensområden omfattar tid-
och löneadministration, talent management, analys och affärstransformation. ROC
arbetar med implementering av en rad olika SAP-lösningar, däribland SAP HANA,
SAP HCM och SAP SuccessFactors. ROC är SAP-silverpartner och verifierad
SuccessFactors-partner i SAP PartnerEdge-programmet.
ROC hade 2016 en omsättning på 10,7 MGBP, dvs cirka 122 MNOK
(100% inom Consulting) och gjorde en EBITDA på 0,8MGBP och EBIT på 0,4 MGBP,
motsvarande en EBITDA-marginal på 7,5% och en EBIT-marginal på 3,75%. Som synes
i nedanstående utdrag är verksamhetens omsättning stabil med överlag låga marginaler.
Nio månader in i 2017 verkade det som att marginalerna var på väg att
förbättras något.
Sumarum – Consulting och Outsourcing i DACH
Sumarum, grundat 2001, är leverantör av HR-konsulttjänster
och outsourcingtjänster, med en omsättning på 19,6 MEUR (2016), dvs cirka 190
MNOK. Sumarum är certifierad SAP-partner och är specialister på att
implementera och driva SAP HCM-system. Omkring 60% av Sumarums intäkter består
av Consulting, som omfattar både offentlig och privat sektor i Tyskland,
Österrike och Schweiz. Resterande 40% av intäkterna kommer från Outsourcing,
vilket inkluderar AMO (Application Maintenance Outsourcing) och
HR-outsourcingtjänster. Vid uppköpet omsatte Consulting-delen cirka 114 MNOK
och Outsourcing-delen cirka 76 MNOK. 2016 hade Sumarum en EBIT på 1,9 MEUR, dvs
en EBIT-marginal på 9,7%.
Sumarum hade vid uppköpet nästan 180 anställda utspridda över
fem servicecenter i Tyskland och tjänar främst organisationer med 3000-5000 anställda.
De viktigaste sektorerna är utbildning, offentlig sektor, non-profit och
energi.
Vad tillför ROC och Sumarum till Zalaris?
Geografisk påverkan
ROC och Sumarum har stor inverkan på Zalaris närvaro i
Europa. Före förvärven var Zalaris uteslutande koncentrerat till Norden och
Baltikum, närmare bestämt Norge, Sverige, Danmark, Finland, Polen, Estland,
Lettland och Litauen. Norge utgjorde då ensamt nästan 45% av intäkterna. Efter
samgåendet genererar Zalaris fortfarande mer än hälften av sina intäkter från Norden,
men nästan 40% av intäkterna nu kommer från DACH och UK.
Omkring 40% av ”gamla” Zalaris kunder är multinationella
organisationer vilket gör att det i och med förvärven vara lättare att ”följa
med” sina kunder till DACH och UK.
Påverkan på tjänstemix
Även om geografisk expansion är viktigt för Zalaris så är
deras bidrag till att förbättra Zalaris tjänstemix lika viktigt. Förvärven gör att
Zalaris närmar sig att bli en one-stop-HR-shop för stora och medelstora
europeiska organisationer.
Även om det ”gamla” Zalaris tillhandahöll HR-outsourcing,
konsulttjänster och molntjänster, var 90% av bolagets totala intäkter från
löne- och transaktionsrelaterad HR-outsourcing och de flesta av dessa intäkter
genererades från ett litet antal kunder. Förvärven av ROC och Sumarum har
skapat en mer balanserad tjänsteportfölj genom att nu ha en konsultdel som hjälper
kunderna att implementera SAP SuccessFactors. Konsultdelen kommer även att fungera
som katalysator för att driva ökad adoption av Zalaris molntjänster.
Sammanfattningsvis har Zalaris blivit mer av en
helhetspartner för alla typer av HR-lösningar. Att döma av olika
branschbedömares utlåtande ska Zalaris uppköp ha gjort bolaget mer
konkurrenskraftigt. ROC och Sumarum har endast bidragit med ökad omsättning
till Consulting och Outsourcing. Däremot så har de öppnat upp möjligheter för en
snabbare och geografiskt bredare expansion av det intressanta Cloud-segmentet.
Lägger man samman omsättning och EBIT för ”gamla” Zalaris
och de två förvärven ser det ut på följande sätt:
Koncerngemensamt låg alltså EBIT-marginalen på 8,4%.
Är integrationen klar nu?
Alla integrationer i samband med uppköp och samgående tar
tid och kostar mycket pengar. Integrationer tenderar även att göra det stökigt
internt, vilket gör att fokus flyttas från kunder till interna konflikter och
annat. Detta har också varit fallet inom Zalaris där integrationen planerade
att vara klar i slutet av Q2 2018, för att senare kommuniceras att det var
slutet av Q3 som gäller och nu i Q4-rapporteringen sa VD att man nu till slut
ska vara klara med integrationen. Integrationen verkar även ha orsakat att
många av de tysktalande konsulterna slutat, vilket lett till temporärt minskad
kapacitet i DACH-regionen.
Den utdragna integrationen har gjort att tillväxten stannat
av och extra kostnader lagts till, vilket ledde till att Zalaris gjorde en
mindre förlust under 2018.
Det nya Zalaris
Zalaris består idag av tre olika delar; Outsourcing,
Consulting och Cloud. Även om Zalaris nu ska vara en integrerad helhet tror jag
att det lättaste är att se Outsourcing och Cloud som de två viktiga delarna,
och sedan används Consulting som ett sätt att öka penetrationen av Zalaris
Cloud-segment. Fördelningen mellan de olika segmenten ser ut på följande vis:
Intäktsfördelning per segment för helåret 2018
Och den geografiska fördelningen ser ut på följande vis:
Geografisk intäktsfördelning för helåret 2018
Zalaris har i och med uppköpen av ROC och Sumarum blivit ett
mycket mer diversifierat bolag, både gällande geografi och produktmix.
HR Outsourcing
HR-outsourcing är fortfarande den absolut största delen av
Zalaris och motsvarar nu 58% av Zalaris totala omsättning. Denna del är extremt
”sticky” och kundtappet, dvs churn, ligger på endast 3%. När man väl outsourcat
sin löneavdelning eller någon annan del ska det alltså mycket till innan man
tar in densamma igen eller byter till en annan leverantör.
Marknadstrenden är att företag med komplexa organisationer
som sträcker sig över landsgränser är mer benägna att outsourca hela eller
delar av sin HR-avdelning. Detta återspeglas i kommande års förväntade tillväxt
för ”multi-nation outsourcing” (outsourcing för företag som finns i flera
länder) förväntas ligga på cirka 20%. Tillväxt för ”single-nation outsourcing”
(outsourcing för företag som bara finns i ett land) förväntas ligga på 5%. Marknadstrenden
gynnar alltså bolag som har resurser att följa med sina kunder ut i många
länder, något som Zalaris bör kunna rida på i och med uppköpen.
Uppköpet av Sumarum adderade cirka 76 MNOK i omsättning till
Outsourcing-delen av Zalaris. Omsättningsökningen mellan 2016 och 2018 är även
denna just 76 MNOK, vilket innebär att den organiska tillväxten varit 0% under
de två senaste åren. I takt med att integrationen av förvärven nu är avklarad
är Zalaris tydliga med att man ska återgå till kund- och tillväxtfokus. Jag har
inga stora förväntningar men tror ändå att man bör kunna komma tillbaka till
5-7% årlig tillväxt.
Marginalen för Outsourcing-delen är mycket stabil och ser
även ut att vara i uppåtgående trend (se diagram nedan). En
marginalförstärkning av Outsourcing-delen är tänkt att komma från en ökad andel
offshoring till främst Indien. Detta är ett initiativ som pågått under några
år, men som förmodligen blivit satt på is när man gjorde förvärv och påbörjade
integrationen av dessa. Över tid bör marginalen åtminstone ligga omkring 11%
för denna del.
Sammanfattningsvis är Outsourcing-delen en väldigt stabil
och attraktiv affär med höga byteskostnader för kunder, vilket återspeglas i
den låga churnen.
Consulting
Consulting-delen innebär implementationsprojekt för något av
SAP’s HR-system. Denna del är konjunkturkänslig i sin natur, men skulle kunna
klara sig hyggligt i och med att digitalisering av HR-avdelningar leder till
kostnadsbesparingar i längden. Consulting-delen bör därför vara mer
konjunkturkänslig än konsultbyråer som implementerar ännu mer affärskritiska
system, men samtidigt inte lika konjunkturkänsliga som konsultbyråer av en mer
resursorienterad karaktär.
Eftersom Consulting-delen av Zalaris kommit till i samband
med uppköpen är det mer intressant att följa den kvartalsvisa utvecklingen av
affären.
Som synes är omsättningen från och med Q4-17 relativt stabil
men med oerhört varierande marginal.
Consulting-delen bör över tid kunna växa med 3-5% och snitta
en marginal på omkring 10%.
Cloud
Cloud-delen består av två olika produktlinjer:
1.
Tjänster som levereras
genom Zalaris egna SAP-lösning som hostas genom Zalaris egna datacenter
2.
Tjänster baserade på SAP
SuccessFactors som hostas av SAP men som konfigureras, supporteras och vars interface
är skapat av Zalaris. I detta fallet ägs själva lösningen av Zalaris och leasas
sedan till kunden tillsammans med några tillhörande tjänster
För majoriteten av existerande kontrakt, samt för alla nya
kontrakt, sker betalning som för en vanlig SaaS-tjänst, dvs en månatlig
abonnemangsavgift.
Det är svårt att få en 100-procentig förståelse för
skillnaderna mellan de olika produktlinjerna. I båda fallen ligger SAP som en
bas och sedan har en lösning skapats och/eller hostats av Zalaris. Detta
innebär fortfarande en attraktiv affär för Zalaris med återkommande högmarginalsintäkter.
Marginalerna kommer inte att vara lika höga som helt egenutvecklade
SaaS-lösningar men affären är fortfarande mycket attraktiv.
Som synes nedan har denna del vuxit väldigt mycket under de
senaste åren. Jag är dock inte helt säker på om huruvida ROC har bidragit något
med omsättning till Cloud-delen eller ej. Det nämns att de levererat SAP’s cloud-lösningar
men frågan är hur mycket som varit av SaaS-karaktär – förmodligen inget.
I Cloud-delen inkluderar Zalaris även intäkter från
implementationsprojekt, vilket gör att endast delar av Cloud-delen är
SaaS-baserad. Därför kommer kvartal med flera implementationer av
cloud-lösningar ge ett temporärt lyft i intäkter samtidigt som marginalen går
ner. Detta skulle kunna vara anledningen till att nedanstående graf ser ut som
den gör – att marginalen var hög när intäkterna var låga och det genomfördes få
cloud-implementeringar, och vice versa under 2017 och 2018 när
cloud-implementationer varit många till antalet.
Zalaris CFO säger att de är medvetna om visibilitets-problemet
och att de jobbar på att visualisera Cloud-delen på ett tydligare sätt.
Sammanfattningsvis är Cloud-delen mycket intressant och
attraktiv då den innefattar ”sticky”, återkommande intäkter med hög marginal.
Denna del bör kunna växa med 20% årligen under de närmsta åren. En uthållig
marginal är svår att sia om, men jag tror ändå att den bör kunna landa på
15-20%.
Finansiell ställning
I samband med förvärven av ROC och Sumarum drog Zalaris på
sig en del skulder. I september 2018 emitterade Zalaris en obligation på 35
MEUR med 70 MEUR i lånegräns. Obligationen är alltså på 35 MEUR och den
tillåter Zalaris att maximalt uppta ytterligare 35 MEUR i lån innan
obligationen löper ut i september 2023. Obligationen har en ränta på 4,75% +
EURIBOR 3m.
Efter emitterandet av obligationen har Zalaris betalat
tillbaka hela sin bankskuld och har nu en nettoskuld på 248 MNOK.
År 2018 gjorde Zalaris ett EBITDA-resultat på 80,5 MNOK,
vilket innebär att Nettoskuld/EBITDA = 3,0. Detta är högt, men samtidigt är
detta EBITDA-resultat för ett år förstört av integrationssvårighet med
tillhörande kostnader.
Stabiliteten i grundaffären, dvs Outsourcing-delen, levererar
ett mycket stabilt kassaflöde vilket gör att jag känner mig hyggligt trygg med
finanserna ändå.
Insynshandel och ägarförändringar
I höstas, efter Q3-rapporten, köpte åtta insynspersoner,
däribland VD och styrelseordförande, aktier i bolaget vid kurser mellan 27-29
NOK per aktie. Total summa för insynsköpen var drygt 3 MNOK och störst var
köpen från VD med 50.000 aktier. Dessutom klev Athanase Industrial Partners in
som storägare vid ungefär samma tidpunkt, för att sedan i mars ytterligare öka
sitt innehav till drygt 10% av utestående aktier.
Vad är aktien värd?
Om ett år bör vi ha fått se ett helt års verksamhet utan att
allt fokus legat på integration. Jag förväntar mig då inte att organisationen
ska ha kommit helt på rätt köl, men att man börjar se vissa ljusglimtar.
Eftersom Zalaris är så pass tydligt uppdelat som det är
skulle man kunna göra en SOTP-värdering (sum of the parts), men eftersom
bolaget även redovisar koncerngemensamma kostnader (motsvarande knappt 3% av
omsättningen i Q4 2018) så är det svårt att veta hur dessa bör fördelas.
Antingen får man alltså göra en SOTP-värdering och dra av knappt tre
procentenheter på EBIT-marginalen för varje del, eller så försöker man sätta en
rimlig marginal och multipel för bolaget som helhet. För tydlighetens skull gör
jag en SOTP-värdering och checkar den mot vad helheten blir.
I takt med att integrationen är över och man blir av med en
del konsultkostnader tror jag att de koncerngemensamma kostnaderna står för
2-2,5% av intäkterna. Jag väljer därför att dra av 2,5% på EBIT-marginalen för
varje enskilt affärsben.
För Outsourcing tror jag att man kan åtminstone borde kunna
leverera en EBIT-marginal på 11%, vilket minus koncerngemensamma kostnader blir
en EBIT-marginal på 8,5%. Notera att ”gamla” Zalaris som helhet hade en stabil
EBIT-marginal på drygt 9%, vilket såklart innefattade overhead-kostnader. 8,5%
bör därför vara rimligt men konservativt. Säljprocesserna är långa för denna
del och därför tar det tid att få igång tillväxt efter att ha fokuserat alltför
mycket internt. Jag tror som sagt att man om ett par år kan växa denna del med
cirka 7% årligen, men för 2019 antar jag en tillväxt på 4%. Med tanke på
kvalitén i denna del och den låga churnen sätter jag en EBIT-multipel på 16.
För Consulting tror jag på en EBIT-marginal på 11%, vilket
minus koncerngemensamma kostnader blir en EBIT-marginal på 8,5%. Tillväxten för
denna del sätter jag till 0% för 2019 med tanke på konsulter som slutat. Med
tanke på konjunkturkänsligheten sätter jag en EBIT-multipel på 8.
Cloud-delen är som sagt svår att får ett hundraprocentigt
grepp om, särskilt kring hur stor andel av intäkterna som är av SaaS-
respektive implementations-karaktär. Man har redan påvisat fin lönsamhet i
detta ben vilket gör att jag ändå tror att man kommer kunna visa en
EBIT-marginal på 16% för 2019, vilket minus koncerngemensamma kostnader blir en
EBIT-marginal på 13,5%. Som bekant värderas SaaS-intäkter otroligt högt. Detta
är dock inte ”rena” SaaS-intäkter eftersom en andel säkerligen går till SAP.
Dessutom innehåller denna del också en del implementationsintäkter. Då dessa
intäkter inte är återkommande förtjänar Cloud-delen en betydligt lägre multipel
än ifall det vore av ren SaaS-karaktär. Denna delen uppvisar fin tillväxt som
bör kunna fortsätta i flera år framöver. För 2019 antar jag en tillväxt på 20%.
Jag tycker om denna del och sätter en EBIT-multipel på 17.
Mina antaganden gäller för helåret 2019 och då landar fair
value på 35,4 NOK per aktie. Se nedan för uträkningar.
Lägger man ihop delarna motsvarar detta en EBIT-marginal för
hela bolaget på 9,3% och EV/EBIT för 2019 på 14,3. Från detta håll sett skulle jag nog vara mer försiktig med marginalen, men mer aggressiv i EBIT-multipeln - kanske 8% EBIT-marginal och EV/EBIT 16. Detta skulle ge ett fair value på 36 NOK, dvs ganska nära.
Oavsett vilken metod som är bäst anser jag att dagens kurs om 25 NOK per aktie ger en fin
säkerhetsmarginal mot eventuella snedsteg eller felaktiga antaganden.
Avslutande ord
Väldigt mycket har gått fel hos Zalaris under det senaste
året. Dåliga bortförklaringar och alltför optimistiska utlåtanden från Hans
Petter Mellerud tror jag har orsakat en hel del frustration hos många
aktieägare.
De många insynsköpen i bolaget gör att jag tror att en
vändning kan vara på väg. Detta tyckte jag att man såg tecken på i Q4-rapporten
där EBIT-marginalen landade på drygt 6%. Det relativt fina resultatet
överskuggades dock av en omvärdering av obligationen till följd av
valutarörelser.
Vad tror ni om Zalaris?
Disclaimer: Jag äger aktier i bolaget.
Kommentarer
Skicka en kommentar