Analys Brødrene Hartmann

Av: Jesper Henrikson

Kort

Namn: Brødrene Hartmann A/S

Börs: Danmark

Ticker: HART

Omsättning: DKK 2,4 mdr

Marknadsvärde: DKK 2,6 mdr (vid aktiepris 370 DKK)

P/E e2020: 11

Sammanfattning

-       Världsledande inom äggförpackningar av pappersfiber

-       Konjunkturokänsligt

-       Positiv påverkan från Covid-19 eftersom man säljer mot butiker, som har tagit en kraftigt ökad andel av total försäljning av äggkartonger från restauranger

-       Priser för massa och framförallt energi (största kostnaderna) har gått ner kraftigt sedan Covid-19. En inbromsning i industrin talar för att de låga priserna kommer att bestå.

-       Låga råvarupriser och högt kapacitetsutnyttjande kommer att driva bruttomarginalen kraftigt, och därmed även vinsten

-       Omvänd vinstvarning den 30/4 pga ovanstående anledningar. Övre del av guidning trolig, vilket innebär en VPA om 34 DKK, dvs P/E 11. Viktigaste konkurrenten handlas omkring P/E 19.

-       Min bild är att marknaden inte har prisat in att låga priser på insatsvaror kommer att boosta vinsten framöver

Om bolaget

Marknadsledare inom försäljning mot butiker i Europa och Syd- och Nordamerika

Brøderne Hartmann A/S är ett danskt bolag som är världsledande inom äggförpackningar av mald pappersfiber. Bolaget grundades 1917 och är idag aktivt i Europa, Nord- och Sydamerika, samt numera Asien efter ett förvärv av en spelare i Indien i början av året. Totalt säljer man sina förpackningar till 50 länder, och har 12 fabriker brett utspridda över världen.

Okänsligt för konjunktursvängningar

Då ägg både är billigt, mättande och en viktig proteinkälla äts det i såväl hög- som lågkonjunkturer – och inte minst under Corona-tider.

Tillväxt både organisk och via förvärv, CAGR 6,5% på 7 år

Bolaget växer såväl organiskt som genom förvärv. De senaste sju åren ligger den genomsnittliga årliga tillväxten på 6,5% och på rullande tolv månader omsätter man DKK 2,4 mdr.

Äggförpackningar överlägset största produkt, resten en bonus

Hartmann har tre affärsben:

• Äggförpackningar
• Fruktförpackningar
• Maskiner för förpackningstillverkning

Maskinförsäljning står för endast 3% av totala intäkter och fruktförpackningar står även den för en mindre andel av försäljningen. Således handlar en investering av Brøderne Hartmann endast om äggförpackningar.

Försäljning endast till butiker, vilket gör att man gynnas av Covid-19

Äggförpackningar säljs till antingen till Professional & Foodservice (dvs restauranger o dyl.) och till Retail, dvs matvarubutiker. Hartmann säljer endast till Retail, vilket gör att bolaget har gynnats av Covid-19 eftersom folk äter mindre på restauranger och mer (ägg) hemma.

Bolaget säljer även transport- och fruktförpackningar till ägg- och fruktproducenter, samt till packningsfabriker. Majoriteten av försäljningen skickas till äggproducenter och förpackningsstationer. I vissa fall väljer producenter och förpackare vilka förpackningsprodukter de ska köpa från Hartmann. I andra fall kommer stormarknadskedjorna att välja produkten och begära att tillverkaren eller förpackaren använder den valda produkten. Se nedan för en överblick av vad som säljs var.

Ökade investeringar 2020 för att öka kapacitet à ingen utdelning i år

För att möta en ökad efterfrågan kommer man under 2020 att utöka sin produktion i UK, USA och Brasilien. Fabriksutbyggnader och automatisering driver investeringar under 2020, vilket gör att man under året inte kommer att dela ut några pengar till aktieägarna. På sikt bör investeringarna kunna driva både volym och marginaler uppåt.

Konkurrens och marknad

Konkurrensutsatt marknad där prispress förekommer

Marknaden är konkurrensutsatt med några få stora och flera medelstora aktörer. Enligt bolaget själva är Huhtamäki och CDL-Omnipac bolagets största konkurrenter, främst på den europeiska marknaden.

Inträdesbarriärerna består främst av skalekonomi. Detta eftersom det är en billig produkt, vilket gör att det krävs en relativt stor marknadsandel för att få en ok business.

Äggförpackningar är en commodity-produkt, vilket gör att hög priskonkurrens förekommer. Eftersom äggförpackningen utgör en relativt liten del av kostnaden för äggleverantörer, bör pricing power mot kund vara helt ok. Priskonkurrens mellan förpackningsaktörer är dock troligen en klart starkare faktor, vilket gör att prispress ändå är en viktig faktor. Stor skala ger dock en klar fördel, vilket gör att Hartmann som marknadsledare bör klara sig bra.

Övergång från plast till papper är viktig tillväxtdrivare

Det största substitutet mot pappersförpackningar är plastförpackning. Plastförpackningar är något billigare, vilket har gjort att plast hittills föredragits av kunder på ett globalt plan. Plastförpackningar är icke-absorberande, medan pappersprodukter förhindrar kondens och mögel på ägg. Detta är mycket relevant eftersom ägg utsätts för temperaturförändringar på gården, under förpackning och transport, i snabbköpet och hos slutkonsumenten.

Att en majoritet av världens äggförpackningar är av plast är dock något som bör ses som en stor möjlighet för Hartmann på grund av den allt starkare hållbarhetstrenden. Denna trend har gjort att flera kedjor inom matvaruhandel satt mål om fasa ut plastförpackningar vilket lär driva fortsatt tillväxt. Läs mer här. Dessutom har flera regeringar börjat initiera skatter och förbud som även detta kommer att driva utvecklingen mot pappersförpackningar.

I Norden och Centraleuropa är andelen pappersförpackningar 80-90%, i Sydeuropa är det endast 10-20% och i UK är det någonstans mittemellan. Totalt sett estimerar jag andelen pappersförpackningar till 65-70% i Europa. I Nordamerika (näst största marknaden för Hartmann) har övergången från plast till papper inte kommit lika långt, och här är fördelningen mellan plast och papper omkring 50/50.

Vegetariantrend driver också tillväxt

Förutom övergången från plast till papper, drivs marknaden även av vegetariantrenden. Detta då vegetarianism driver en ökad efterfrågan på proteinrika produkter bortom kött.

Befolkningsökning tredje och sista tillväxtdrivare

Den sista tillväxtdrivaren är befolkningsökningen, vilket lär bidra med 2-3% tillväxt årligen. Nedan är en bild över Hartmanns marknadsposition på respektive marknad, samt tillhörande marknadstillväxt.

Se nedan för hur geografisk intäktsfördelning samt marknadsandelar.

Marknaden för äggförpackningar av papper väntas växa med 6,5%

Marknaden för äggkartonger är värd $ 5,66 miljarder, dvs DKK 37 miljarder. Asien står för över 50% av marknaden och Hartmann har, trots sin mycket starka ställning inom pappersfiber, endast en global marknadsandel av totala äggförpackningar om ca 6,4%. I marknaden ingår dock även Food service & Proffesional, där Hartmann inte är aktiv. Marknaden för äggförpackningar av pappersfiber förväntas växa med 6,5% under det kommande decenniet. Detta är även en tillväxttakt som jag tror att Hartmann kan ha.

Källa: https://packagingsouthasia.com/packaging-production/sustainability-drives-egg-packaging-innovations/

Ägarbild

·      Insiderägandet i bolaget är lågt.

o   Styrelse äger ca 10.000 aktier, motsvarande knappt 4 MDKK

o   Ledningen äger inga aktier

·      Lannebo Fonder har nyligen flaggat upp till 6,5% av kapitalet

·      Klart största ägare är Thornico Holding med 68,6%

o   Familjeägt konglomerat

o   Grundat år 2000

Finansiell överblick

Stabil intäktsutveckling

Hartmann har under de senaste sju åren vuxit med i snitt 6,5% per år. Detta är dock inklusive uppköpet av den argentinska verksamheten som köptes år 2015. De senaste fyra åren har skett utan större uppköp och då har tillväxten varit omkring 3,5%. 

Under Q1 visade man dock fin tillväxt på hela 11%. Tillväxten under första kvartalet påverkades måttligt av effekterna av COVID-19 eftersom denna effekt först tillkom i slutet av mars. Den positiva utvecklingen under första kvartalet var istället drivet av "starka försäljnings- och marknadsföringsinsatser under de senaste kvartalen". Detta är mycket intressant och betyder att Hartmann på senaste tiden tagit in en eller flera nya kunder, något som man menar "varit en trend på sistone" - dvs Hartmann tar alltså marknadsandelar. På grund av stabiliteten i äggkonsumtion blir nya kunder nästan som abonnemangsintäkter i termer av visibilitet, dvs tillväxt i Q1 kommer att ge tillväxt även i kommande kvartal.

Visst säsongsberoende med lägre volymer i Q2-Q3 – men inte under Covid-19

Äggförsäljning har ett visst säsongsberoende där Q1 och Q4 är klart starkast. Detta gör att även kapacitetsutnyttjandet under dessa kvartal är högre, vilket gör att rörelsemarginalen tenderar att vara starkare då. Sett från 2017 och framåt har 60% av rörelseresultatet kommit från Q1 + Q4. Via mailkorrespondens med bolaget verkar det som att de förväntar sig klart mindre säsongsvariation i år, med en högre jämn nivå (och därmed även högre och jämnare marginaler) under året.

ROIC > 20% tyder på vallgrav, trots commodity business

Trots att äggförpackningar är en commodity business så har Hartmann under längre tid visat på fina marginaler och en hög avkastning på investerat kapital. Gällande den höga avkastningen på investerat kapital trycker bolaget på 1) hög effektivitet, 2) högt kapacitetsutnyttjande, samt 3) att maskiner håller väldigt länge och kräver lite investeringar.

Gällande inträdesbarriärer och konkurrensfördelar trycker bolaget på följande:
- Utan specifik know how blir initial investering hög och stora operationella utmaningar innan man når lönsamhet
- Tar lång tid att sätta upp en fabrik
- Hartmann välpositionerade på grund av marknadsexpertis och kundinsikter

Rörelsemarginal normalt mellan 8-14%, men uppåtgående

På kvartalsbasis har rörelsemarginalen pendlat mellan 2% och 17%, men bortsett från ett par kvartal som sticker ut har marginalen legat mellan 8-14%. Sett över helår så har rörelsemarginalen legat på mellan 8,2% och 11,8%. Detta att jämföra med målet på 14%.

Hyperinflation, högre elpris och engångskostnader orsakade sämre marginal 2018

2018 står ut klart negativt. Under Q2 bidrog hyperinflation med -13 MDKK, samt engångskostnader för en strategisk överblick (konsultarvoden) med -16 MDKK. Under Q3 samma år straffades man dels av högre energipriser, samt återbetalning av ett statligt bidrag som man tidigare mottagit.

Lägre råvarupriser och ökat kapacitetsutnyttjande driver upp rörelsemarginalen

Från Q4 2018 och framåt har bolaget gått från klarhet till klarhet. I Q1 2020 levererade bolaget sin högsta rörelsemarginal någonsin, på 17% (18% justerat för hyperinflation).

Frågan är såklart: vad har hänt och är den ökade marginalen uthållig?

För att se detta tittar vi på vad som drivit marginalexpansionen.

Hartmann har fyra olika kostnadsposter:

-       Produktion, historiskt 68-70% av intäkter. Dock nedåtgående trend.

-       Sälj & distribution, stabilt mellan 14-16% av intäkter

-       Administration, stabilt mellan 4-5% av intäkter

-       Finansiella kostnader, på årsbasis 1-2% av intäkter. Enstaka kvartal uppemot 6%.

o   Under Q1 2020 togs en finansiell kostnad om 32 MDKK, vilket gjorde att vinsten ”bara” ökade med 56% medans rörelseresultatet nästan fördubblades

Det som sticker ut är produktionskostnaden som andel av intäkterna (inverterad bruttomarginal), se nedanstående diagram:

Produktionskostnaderna består av 1) fasta kostnader för fabrik och personal, 2) rörliga kostnader för elförbrukning och 3) rörliga kostnader för pappersmassa.

1)    Fabrik och personal: Automatisering + högre kapacitetsutnyttjande genom högre volymer bidrar till förbättrad bruttomarginal. Detta är en del av utvecklingen, men definitivt inte hela förklaringen.

2)    Elförbrukning: Vi vet att det under Q3 2018 var höga elpriser, vilket gjorde att bruttomarginalen sjönk till 23% (100%-77%). Se nedanstående graf över elpriset över tid så blir detta tydligt. Detta betyder att elpriset verkligen har en signifikant påverkan på Hartmanns vinster.


Källa: https://www.ofgem.gov.uk/data-portal/all-charts

3)    Förbrukning av pappersmassa:

Även massapriserna peakade under 2018 och är nu nere på mycket låga nivåer. Dessa priser kan enligt bolaget INTE likställas med priset på återvunnet papper (som dessutom varierar mycket lokalt), men bör ändå ge en hint om prisutvecklingen. Massapriserna var mycket höga under 2018 och i början av 2019, vilket förklarar en del av marginaltappet under denna period. Bolaget har bekräftat att lågt pris på återvunnet papper är en del av anledningen till den starka rörelsemarginalen i Q1. Priserna har sedan dess gått upp något och ska enligt bolaget vara volatila för närvarande. 

NBSK och BHKP är de två huvudsakliga typerna av pappersmassa.Källa: https://www.norexeco.com/market-data/

Slutsatsen kring den höga bruttomarginalen under Q1 är att den delvis var temporär pga extra lågt pris på återvunnet papper, men att den även till stor del drevs av den höga kapacitetsutnyttjandet och de låga elpriserna (som dessutom hållit sig låga). En bruttomarginal på 32-34% kommer ha mycket fin påverkan på vinsten under 2020.

Hyperinflation och valutarisk en viktig risk

En risk (om än begränsad) är valutarisk, som består av transaktionsrisk och växlingsrisk.

Transaktionsrisken består av att man i Nordamerika är huvudsakligen intäkter i USD och kostnader i CAD. En stark USD är därför positivt för bolaget. Hedgning mellan 9-12 månader genomförs.

Växlingsrisk innebär att Hartmann har utländska dotterbolag som har sin egen resultaträkning, där resultatet växlas med aktuell växlingskurs. Hyperinflation gör att en fin vinst kan bli liten i absoluta tal. Detta har varit en stor negativ grej för Hartmann sedan uppköpet av en verksamhet i Argentina år 2015. Sedan dess har Argentina haft hyperinflation, där den argentinska peson sedan uppköpet rasat hela 86% mot danska kronan. Effekter från detta påverkar främst finansnettot, vilket bl.a. under Q1 2020 gjorde att vinsten inte riktigt hängde med den fantastiska utvecklingen av rörelseresultatet. Det är främst Argentina som drabbats av hyperinflation men även Brasilien. Argentina står för 10% av försäljningen och hela Sydamerika för ca 15%. Denna risk är alltså snarare ”intern” och påverkar inte bolagets operationella verksamhet.

Den argentinska peson är -86% på 5 år och -10% i år.

En stabilisering av ekonomin i Sydamerika skulle sannolikt dra ner den upplevda risken i Hartmann och även göra att man slapp ”onödiga” finansieringskostnader.

Värdering och fair value

Omvänd vinstvarning efter Q1 – e2020 P/E 11

Bolaget gjorde den 30/4 en omvänd vinstvarning där man höjde sin prognos för EBIT-marginalen från 10-12% till 12-15%. Intäktsintervallet behölls mellan 2 400 – 2 600 MDKK. Detta motsvarar ett rörelseresultat på 288-390 MDKK, motsvarande 42-57 DKK per aktie. Med ett antagande om finansiella kostnader om 60 MDKK på helåret får vi en vinst på mellan 177-256 MDKK, motsvarande 26-38 DKK per aktie. Att jämföra med dagens kurs på 380 DKK.

Övre delen av intäktsintervallet, 2 600 MDKK, innebär en tillväxt på 10%, vilket kan jämföras med en tillväxt på 11% i Q1. Bolaget meddelar att även Q2 har börjat starkt, med höga volymer. Detta gör att intäktsintervallet känns defensivt antaget. Jag tror att man kommer att hamna i övre delen av sitt intäktsintervall – och antar 2 550 MDKK för helåret.

Gällande marginalen så kommer denna drivas uppåt av fortsatt höga volymer och därmed högt kapacitetsutnyttjande, samt lägre elpriser. Priset på återvunnet papper har gått upp en del sedan Q1, men verkar fortfarande vara på samma eller lägre nivå jämfört med ifjol. Jag tror definitivt att man landar i övre delen av intervallet här – och antar 14% EBIT-marginal.

Med ett antagande om 60 MDKK i finansiella kostnader för helåret (att jämföra med 28-35 MDKK de senaste två åren) landar vinsten på ca 34 DKK per aktie, motsvarande P/E 11.

Största konkurrenten handlas till P/E 19

En av bolagets huvudkonkurrenter är Huhtamäki OYI, som handlas på finska börsen. Huhtamäki-aktien handlas till P/E 19 på rullande 12 månader. Huhtamäki har ett gäng olika förpackningsprodukter och äggkartonger utgör 9% av totala intäkter. 

Fair value 574 DKK per aktie, P/E 17

Med en stabil och förutsägbar tillväxt på ca 6% och helt oberoende av konjunktur tycker jag att Hartmann förtjänar en vinstmultipel på 17, vilket innebär ett fair value på 574 DKK per aktie, motsvarande 55% över dagens kurs på 370 DKK.

Slutsats

-       Tillväxt kommer att accelerera under Covid-19 eftersom folk äter mer hemma
-       Marknads- och försäljningsinsatser har burit frukt och flera nya kunder på sistone

-       Priser för massa och energi har gått ner kraftigt sedan Covid-19. En inbromsning i industrin talar för att de låga priserna kommer att bestå, men att pris för återvunnet papper kan gå upp något från nivån under Q1.

-       Låga råvarupriser kommer att driva bruttomarginalen kraftigt, och därmed även vinst

-       Övre del av guidning trolig (kanske t.o.m. överträffas), vilket innebär P/E < 11

Med tanke på det ekonomiska läget, med en överlag något lägre aktivitet, är min tro att råvarupriserna håller sig relativt låga. Dessa två är de klart viktigaste faktorerna. Jag har ingen större förhoppning om att hyperinflationen i Brasilien och Argentina ska avta i närtid, men jag tycker att investeringen känns tillräckligt attraktiv även om den skulle bestå.

Brøderne Hartmann är idag mitt största innehav och utgör ca 20% av portföljen.