Analys Inwido

Av: Jesper Henrikson

Summering av caset

-       Europas största fönsterkoncern, aktiv i norra Europa

-       Sedan 2013 är intäkter +45% och vinstmarginal från 3,5% till 6,5%

-       Industridelen konjunkturkänsligt men utgör bara 25% av intäkter

-       Skuldsättning nedbantad under 2019. Nettoskuld/EBITDA 2,9  2,2

-       Klart positiv påverkan av Covid-19 pga ”hemester” och hemmafix

-       Jag estimerar att vinsten kommer öka med 31% under 2020

o   P/E 6 på 2020 estimerad vinst

-       Estimaten från consensus indikerar EBIT -30% i Q2 och -15% för helåret

-       Sammanfattning: marknaden prisar in att Inwido kommer att påverkas kraftigt negativt av Covid-19, samt att fönster i princip är en utdöende bransch. Min bild är helt tvärtom där Covid-19 påverkar viktigaste delen klart positivt, vilket driver både omsättning och bruttomarginal, vilket i sin tur gör att vinsten kommer att öka riktigt fint.

Bolagsöversikt

Inwido är ett svenskt bolag som tillverkar och säljer fönster och dörrar. Fönster är den klart största delen och Inwido är Europas största fönsterkoncern.

Bolaget är klar marknadsledare i Norden och har även en stark position i UK & Irland. Sverige, Danmark och Finland är bolagets klart viktigaste marknader, där respektive marknad står för 25-30% av totalen.

För helåret hade Inwido intäkter om drygt 6,6 miljarder SEK, varav 10% e-handel. Lönsamhetsmässigt hade man en EBITA-marginal på 10,6%, jämfört med målsättningen om 12%.

Totalt består Inwido av 28 varumärken där Elitfönster är det klart mest kända i Sverige. Nedan är en översikt på samtliga varumärken som ägs av Inwido.

Inwido styrs sedan några år tillbaka mycket decentraliserat, där varje dotterbolag bär sin egen resultaträkning. Styrningen sker alltså decentraliserat men inköpssynergier uppnås ändå genom gemensamma inköp.

Försäljning mot konsument och industri

Konsumentdel klart mer attraktiv – 74% av intäkter

Inwido har försäljning både mot konsument och till industri. Totalt sett är 74% av försäljningen mot konsumentsidan och resterande 26% mot industri. Sverige och Finland har klart högst andel industri jämfört med resterande marknader.

Konsumentsegmentet innebär att fönstren är till för konsumenter, men handlas upp antingen själv eller via en snickare som genomför renovering på ex. villan eller bygger ett uterum åt konsumentens räkning. I dessa fall köps i normalfallet två till tre fönster via butik eller e-handel. Priset är här hyfsat högt och bruttomarginalen för denna försäljning är hög.

Industrisegmentet består istället av större byggfirmor som köper i bulk med ett stort antal fönster samtidigt. Detta kan ex. vara en bostadsbyggare som bygger ett helt nytt lägenhetskomplex med 300-500 fönster. Inköpen sker då av professionella inköpare som då kan pressa ner priset, vilket gör att bruttomarginalen för denna del är mycket låg. Det verkar överhuvudtaget ha varit svårt att ens få lönsamhet i industridelen, varför man konsoliderade flera fabriker för några år sedan.

Sammanfattningsvis är alltså konsumentdelen klart mer attraktiv än industridelen eftersom lönsamheten här är mycket högre.

Två affärsområden – Nord & Syd

Inwido delar upp sin verksamhet i två affärsområden – Affärsområde Nord och Affärsområde Syd. Nord består av Sverige, Finland och Norge, medan Syd inkluderar resten, men där främst Danmark och delvis även UK är viktiga. Även e-handeln räknas till affärsområde Syd. Nedan är en överblick på de olika affärsområdena.

En sak som sticker ut är den enorma skillnaden på EBITA-marginalen för de olika segmenten, där Syd har en EBITA-marginal på nästan 17%, medan densamma ligger på ynka 6% för Nord. Förklaringen ligger i att Syd har en klart högre andel konsumentförsäljning, vilket gör att bruttomarginalen för denna del är mycket högre än för Nord.

Om det är något man vill se framöver är det att framtida tillväxt kommer från konsumentdelen, eftersom detta kommer att driva stora vinstökningar.

Uppköp viktig del av tillväxtstrategi

Inwidos tillväxtstrategi bygger på två delar – organisk tillväxt, samt tillväxt genom uppköp. För den organiska tillväxten är målet att växa snabbare än marknaden som helhet, dvs att man tar marknadsdelar.

Uppköpsdelen är även denna en mycket viktig del av tillväxten i Inwido. Bolagets målsättning är att ha en Nettoskuld/EBITDA på under 2,5. Så länge denna nivå är på godkända nivåer letar bolaget aktivt efter uppköpsobjekt.

Uppköp sker med fortsatt fokus på fönster & dörrar mot konsument-/ renoverings-segmentet. Detta är som sagt klart positivt att vidare tillväxt kommer inom delen med högst marginaler.

Bolagen som köps upp ska vara lönsamma och ha en stark marknadsposition i antingen Norden, DACH, UK eller Polen.

Lönsamhetsförbättringar av de uppköpta bolagen är möjliga pga gemensamma inköp till lägre priser.

Nuläge – klart positiv effekt från Covid-19

Fönstermarknaden i Sverige och Finland, särskilt industri-delen, har varit svag sedan andra halvan av 2018. Dock fanns det positiva toner i Q4-rapporter och i Q1-rapporten bekräftade bolaget ett trendbrott åt det positiva hållet. Detta bekräftades genom en orderingång på +12% och orderstock +9%.

Industrisegmentet utgörs som sagt av en hög andel nyproduktioner av bostäder, såväl villor som lägenheter. När priserna på bostäder är höga vill bostadsbyggare bygga mer och när priserna går ner tenderar bostadsbyggarna sakta ner på takten. Bostadsmarknaden var orolig i början av Covid-19, men har sedan dess stabiliserat sig utan att priserna har gått ner. Ingen sättning i bopriser bör leda till fortsatt aktivitet inom industri-delen. Däremot spår Boverket i juni att antalet påbörjade bostadsbyggen i år kommer att minska med 15%. Detta är såklart klart negativt för Inwidos industridel, men man ska inte glömma att denna del bara utgör en mycket liten del av vinsten.

Utöver det vanliga byggandet så har både de svenska och danska regeringarna gått ut med krispaket som ämnar att renovera många stora bostäder (läs här om det svenska och här om det danska). Detta är inte något som man ska lägga alltför stor vikt vid, men bör ändå gynna Inwidos industridel under ett tag framöver.

Google Trends och frågor till kundtjänster tyder på stark utveckling i Q2 och Q3 – där majoritet av vinst görs

Covid-19 har onekligen lett till att folk kommer att stanna hemma långt mycket mer än vanligt i sommar – den s.k. hemester-trenden är ett faktum. En klar effekt av detta är att man tar tag i renoveringsprojekt, bygger altan eller ett uterum. Detta ger såklart en positiv påverkan på bolag inom byggvaror för hemmafix och renovering, ex. Byggmax eller Bygghemma. Min tes har varit att även fönster (och dörrar) bör dras med i detta hemmafix, inte minst i samband med byggnation av uterum och allmän renovering.

För att verifiera detta har jag dels sammanställt data från Google Trends på hur mycket folk sökt på ämnet ”Fönster” för Inwidos huvudmarknader, samt mailat kundtjänst för de olika dotterbolagen.

Kortfattat känns sentimentet väldigt positivt och jag tror att konsumentdelen av Inwido kommer vara riktigt stark under Q2 och Q3.

För att först verifiera ifall Google Trends tenderar att vara en ok indikator på Inwidos försäljning:

Det är absolut inte perfekt, men nivåerna trendar rätt likt varandra, samt att max- och min-nivåerna är nästan identiska. Min misstanke är därför att Google Trends bör funka som en åtminstone OK indikator för hur försäljningen ska gå för Inwido.

Från Q1 till Q2 brukar intäkterna följa Google-sökningar ganska väl, vilket nu detta år tyder på en mycket stark Q2 2020.

Delar man upp utvecklingen på landsnivå ser det ut såhär under Q1-Q2.

    

-       Först ser vi den procentuella tillväxten per månad och land jämfört med föregående år

-       Sedan ser vi samma sak fast viktat efter hur stor del av Inwidos försäljning kommer från ett visst land

-       Slutligen ”Q1/2 viktat snitt” är alltså utvecklingen av kvartalets ackumulerade Google-sökningar

Q1 var alltså enligt Google Trends +8% medan intäkter för Inwido var +-0%, vilket bolaget förklarade med den lägre orderstocken inför kvartalet. Intäkter laggar som sagt alltid något eftersom köp sker något efter att man googlat något och sedan finns en leveranstid innan intäkterna bokas. Tittat man bara på januari och februari ser dessa också sämre ut, medans det var först i mars som det började ljusna.

För hela Q2 ligger Google-sökningarna på +30% jämfört med ifjol, vilket såklart tyder på mycket starka försäljningskvartal framöver.

För att undvika att bli lurad av att ex. samtliga sökningar är relaterade till ”fönsterputsning” så tycker jag att det är värt att inkludera denna. Ökningen ser alltså ut att komma ifrån "byta fönster" , snarare än "putsa fönster".

För att stämma av med verkligheten har jag kontaktat kundtjänst för dotterbolagen, som även dessa indikerat positiva signaler.

Det är oerhört lätt att drabbas av Confirmation Bias när man ser ovanstående siffror från främst Google Trends. Jag vågar absolut inte tro att intäkterna för konsumentdelen ska växa med 30% under Q2 bara för att Google Trends visar det, men jag tror ändå att det finns en del sanning i det.

Om vi antar att Google Trends och de olika kundtjänsterna ändå kan ge någon slags indikation om hur läget står till så ser konsumentdelen av Inwido ut att gå mot ett riktigt starkt Q2 och även en fin orderstock inför Q3. I synnerhet Danmark ser ut att bli riktigt starkt.

Även om industridelen börjar se bättre ut så vågar jag inte tro på någon tillväxt därifrån, möjligen 0-2%. Mitt antagande är att nästan samtliga Google-sökningar sker från konsumentdelen. Detta indikerar att konsumentdelen kommer bli riktigt fin, vilket i sin tur leder till både tillväxt och en hög bruttomarginal. Detta sammantaget gör att jag tror att det kan bli riktigt bra.

De senaste tre åren har Inwido haft en stabil bruttomarginal på omkring 25,5%. Under 2016 hade man dock en bruttomarginal på hela 28%, vilket boostade vinsten kraftigt. Som kommentar i årsredovisningen skrev man då ”improvement in profitability is attributable to a more favourable sales mix, with a higher share of consumer sales”.

Jag tror att 2020 bör kunna bli lite som 2016.

Ett bra år och lägre nettoskuld möjliggör fler förvärv

Hemester-trenden kommer inte att vara för evigt, men det som är fint är att bolaget under det senaste året kraftigt stärkt sin balansräkning och i slutet av Q1 låg denna på 2,3 efter att bolaget byggt upp lager under mars i syfte att undvika eventuella leveransproblem i samband med Covid-19. En nedbantad balansräkning följt av ett förmodat mycket starkt år kommer ge en ännu starkare balansräkning som gör att Inwido kan fortsätta med flera uppköp.

Risker

Ekonomin stannar av och nyproduktion går ner

Detta är egentligen den största risken jag ser som skulle kunna överraska negativt. Industridelen står som sagt för endast 26% av intäkterna och förmodligen endast för knappt 10% av vinsten. Det skulle alltså påverka Inwido negativt, men effekterna på vinsten bör ändå vara någorlunda begränsade.

Nedstängningar och uteblivna snickarbesök pga Covid-19

Fram till mitten av maj hade samtliga återförsäljare i UK stängt pga Covid-19. Därefter har de öppnat upp och Google Trends ser åtminstone bra ut. UK står dock för endast 6% av totala intäkter så effekten lär inte vara enorm.

I Q1-rapporten nämnde man att Finland och Norge påverkats negativt till följd av uteblivna heminstallationer pga Covid-19. Google Trends skvallrade om detta i Norge, men inte alls i Finland. Sedan dess har dessa marknader öppnats upp en del, men främst Finland kan ändå påverka negativt. Även om Finland står för nästan 30% av försäljningen ska man komma ihåg att en hel del här är industri, vilket inte lär ha påverkats av samma orsaker.

Negativa valutaeffekter

Inwido har en majoritet av sina inköp i Euro men en del försäljning i SEK och NOK. Detta gör att en kraftigt stigande EUR/SEK-kurs påverkar Inwido till viss del. I Q1 tog man ex. ca 30MSEK i finansiella kostnader relaterat till den då kraftigt sjunkande SEK-kursen.

Inwido försöker dock att, i så stor utsträckning det går, göra inköp i samma valuta som försäljningen sker i. Dessutom hedgar man valuta enligt följande:

-       1-3mån: 70%

-       4-6mån: 60%

-       7-9mån: 40%

-       10-12mån: 20%

Denna risk är väl inget att spendera alltför mycket tid att fundera kring, men man bör ändå ha koll på detta.

Estimat framöver

Q2:

-       Konsument: +17%

-       Industri: +2%

-       Totalt: +13%. 

-       Bruttomarginal: 29% (27,2%)

-       Opex något högre än q1: 220 MSEK

-       EBIT: 277 MSEK (181 MSEK), +54%

-       VPA: 3,5 kr

2020:

-       Intäkter: 7148 MSEK, +8%

-       VPA: 9,8 kr/aktie, +31%

Värdering e2020

-       Pris per aktie: 61 kr

-       P/S 0,49

-       P/E 6,2

-       EV/EBIT 6,3

Mina estimat skiljer sig grovt från analytikers

Nordea spår att intäkterna kommer att vara oförändrade för Q2 och att EBIT kommer att landa på 140 MSEK, dvs -23%. Consensus för bolaget är ännu värre och tror att Intäkter landar på -10% mot ifjol och att EBIT landar på 122 MSEK.

Jag har dessvärre inte tillgång till analyserna och känner därför till deras resonemang. Det som är klart är att de tror på både lägre intäkter och högre kostnader än vad jag tror.

Såhär skiljer sig i alla fall mina antaganden från deras:

-       Intäkter kommer möjligen att påverkas negativt från industridelen, men detta bör mer än kompenseras för av konsumentdelen

-       Bruttomarginalen bör gå upp pga högre andel konsumentintäkter

-       OPEX bör gå ner eftersom man skurit ner personalstyrkan under det senaste året.

P/E 10 för 2020 ger fair value = 93kr/aktie

För att summera tycker jag att Inwido idag handlas som ett bolag på väg in i en djup svacka, när jag egentligen tror att nästan det motsatta kan komma att inträffa. Hemester-effekterna kommer inte vara för evigt och därför förtjänar inte bolaget någon skyhög värdering heller. Däremot tycker jag att P/E 10 för 2020 inte känns orimligt med tanke på den fina balansräkningen man kommer att ha, vilket lär finansiera vidare tillväxt genom ytterligare förvärv. P/E 10 ger ett fair value på 93kr/aktie, vilket är ungefär 50% upp från dagens nivåer. Om inte bolaget värderas upp lär man åtminstone få en riktigt fin direktavkastning nästa år.

Disclaimer: Jag äger aktier i Inwido.