Fördjupad analys av Catella


Av: Jesper Henrikson


För bara en vecka sedan publicerade jag en kortfattad analys av Catella. Överlag tycker jag att analyser som skrivs i slide-format är bra för att de får en att fokusera på det viktigaste, men ofta kan man missa fluffet runt omkring vars svar är det som skapar riktig conviction. Därför tänkte jag gå vidare i min analys av Catella.


Syfte

Syftet med detta inlägg är att svara på:

  • Hur Corporate Finance och Project Management ligger till grund för PIM 
  • Vilka nyckelfaktorerna är för fortsatt tillväxt av PIM
  • Vilka riskerna är för PIM – och vad effekterna skulle bli om dessa inträffar
  • Hur organisation och intäkter kommer utvecklas framöver – och resulterande EBIT-marginal
  • Hur man bör följa PIMs utveckling för att tracka så att allt går som planerat

Vilken roll utgör Corporate Finance och Project Management för PIM?

Som jag beskrev i min första analys av bolaget ser jag att Catella fr.o.m. Q3 2021 i princip kommer bestå av Property Investment Management (PIM) + Coprorate Finance (CF). 


PIM delas upp i tre delar:

  1. Property Funds (PF) – fonder direktäger olika fastigheter som levererar avkastning genom hyresintäkter + uppvärdering av fastigheterna.
  2. Property Asset Management (PAM) – Private Equity-liknande mandat där institutioner låser in sina pengar i 5-7år i ett fastighetsprojekt. Avkastning genereras genom förädlingen eller uppbringandet av en fastighet.
  3. Project Management (PM) – fastighetsprojektering där risk/reward ligger hos Catella själva, jämfört med PF och PAM där risk/reward ligger hos kunden.


Corporate Finance – ryggraden i Catella som underlättar för övriga delar

Corporate Finance (CF) beskrivs av bolaget som själva ryggraden i Catella. CF innebär att man går in som strategisk rådgivare i samband med stora fastighetstransaktioner. Catella kan agera på såväl ”sell side” som på ”buy side”, dvs man kan både stötta säljare som vill bli av med sin fastighet, men även stötta köpare som är intresserad av att anskaffa en fastighet.


Grundbulten för att CF ska funka är att man har ett gott rykte och ett enormt kontaktnät bland intressenter. På så sätt är det många som 1) känner till Catella, och 2) vet att de är erkänt duktiga på fastighetsaffärer. 


Jag anser att det största värdet i Catella ligger i PIM-delarna med återkommande intäkter med flera års inlåsning, dvs PF och PAM. Framöver kommer jag baka ihop PF + PAM till PIM, och då exkluderar jag alltså PM.


Det är alltså i PIM som värdet ligger, men däremot är både PM och CF viktiga för att PIM ska lyckas. 


Hela Catellas framtid lutar sig nämligen på tre huvudsakliga färdigheter:

  1. Kontaktnät att hitta säljare och köpare av såväl obebyggd mark som färdiga fastigheter
  2. Värdering av fastigheter och mark, samt förmåga att se vilka fastigheter som har potential och ej
  3. Skapandet av nya fastigheter – från planmark till färdigställd fastighet


1. och 2. är olika delar av CF och 3. är vad PM handlar om. Dessa delar i sig själva är dock inte superintressanta som individuella objekt (jag värderar Project Management till bokfört värde och CF till 6x EBIT), men dessa delar är vad som skapar förutsättningar för PIM.


Vilka är nyckelfaktorerna för fortsatt framgång för PIM? 

Det stora värdet i Catella ligger som sagt i PIM. Jag ser på CF och PM som viktiga färdigheter inom Catella, som i kombination skapat förutsättningar för en produkt med skalbar affärsmodell och hög stickiness – PIM.


Byggstenarna för ett framgångsrikt PIM är alltså de tre färdigheterna 1) kontaktnät, 2) förmåga att värdera fastigheter och mark, samt 3) förmåga att bygga fastigheten effektivt.

Dessa färdigheter är viktiga för att:

  1. Prestera väl så att kunder är nöjda och Catella får hög prestationsbaserad ersättning
  2. Fortsätta växa AUM

1) Prestera väl för nöjda kunder och hög prestationsbaserad ersättning

Att prestera väl innebär för PIM att man levererar hög avkastning till sina investerare. Levererar man hög avkastning till kunderna kommer dessa sannolikt att förbli kunder, samtidigt som prestationsbaserade avgifter blir höga. 


Avkastningen kommer dels från värdeökning, dels från förvaltningsintäkter. 


Värdeökning

Ett fastighetsbestånd kan öka i värde till följd av en allmän uppgång på marknaden eller av förädling av fastighetsbeståndet.


Allmänna uppgångar på fastighetsmarknaden drivs av en rad makroekonomiska faktorer såsom lägre räntor och urbanisering. De lägre räntorna skapar inte bara lägre avkastningskrav och därmed uppvärdering. Lägre räntor gör även att stora kapitalförvaltare investerar i fastigheter eftersom deras tidigare investeringar i räntepapper inte längre ger någon avkastning. Detta gör att efterfrågan på denna typ av ”säkra” investeringar ökar, vilket ökar fastighetspriserna.


Värdeökning kan även ske genom att förädla ett bestånd, vilket dels kan innebära att ta något från planmark till färdigställd fastighet men även genom upprustning av redan färdigt bestånd. En upprustning kan göra att man kan höja hyresavgiften, vilket med samma avkastningskrav som tidigare ökar värdet på fastigheten.


Förvaltningsintäkter

Detta är de löpande intäkterna från de hyresavtal som man har för sina fastigheter och denna del handlar alltså om att säkerställa att kontinuerligt ha en hög utnyttjandegrad av sitt bestånd. För Catella PIM så innebär detta främst hyreslägenheter och därefter kontor som utgör bulken (se diagram nedan). För hyreslägenheterna sprids risken ut på flera tusen lägenheter, medan risken såklart ökar för dels kontor men främst för detaljhandel.



Intäkter för PF och PAM består av förvaltningsintäkter och prestationsbaserade avgifter. Förvaltningsintäkten ligger på 0,6–0,85% av tillgångarnas värde. Prestationsbaserade avgifter grundar sig i att Catella får 20–25% av den årliga avkastningen som överstiger 4–6%, beroende på fond.

 

2) Fortsatt tillväxt av AUM för Property Funds och Property Asset Management

Grunden för att växa intäkter för PIM kommer från att växa förvaltat kapital, dvs AUM (Assets Under Management). Att växa AUM kommer från två olika sidor – efterfrågan och utbud. 


Efterfrågan

Catellas roll är att attrahera family offices, pensionsfonder och försäkringsbolag – och försäkra dessa om att Catella kan förse dem med relativt hög avkastning till en förhållandevis låg risk. Detta dels genom att ha ett stort och bra kontaktnät av potentiella investerare, dels genom att upprätthålla ett starkt track record, helt enligt 1).


Utbud

Precis som att Catella måste attrahera efterfrågan, så behöver man även hitta investeringsobjekt att investera pengarna i. Detta handlar än en gång om att ”ha koll” på vilka fastigheter som finns ute på marknaden, ofta genom att känna säljare i form av olika bolag inom fastighetsprojektering. Ibland så finns det investeringsmöjligheter redo att investera i, men risken finns också i att det finns efterfrågan men att man inte har något objekt att investera pengarna i. I dessa fall kommer Catellas eget Project Management in väl, dvs att man säljer av fastigheterna från den egna balansräkningen och lägger till fastighetsbeståndet i PF eller PAM.


Sammanfattningsvis är det alltså i PIM som det allra största värdet ligger för Catella. PIMs framgång är dock helt beroende av den kunskap och kontaktnät som man får genom CF och PM.


PIMs fortsatta framgång handlar alltså allt om bra performance för PF och PAM – om dessa går bra får man mycket prestationsbaserade intäkter, samtidigt som man garanterar fortsatt tillväxt. 


Men vad händer om performance börjar gå sämre?

Så hela framgången för PIM bygger på att de lyckas generera god och stabil avkastning till sina investerare. Vad skulle kunna göra att det går sämre och vad händer med PIM då?


Vad skulle kunna göra att det går sämre?

Denna del kan delas in i två delar; operationellt misslyckande och nedgång i marknaden.


Operationellt misslyckande – hur sannolikt är detta och hur stor är potentiell nedsida?

Property Funds (PF) består till stor del av redan uppsatta hyresbostäder där det främst är en löpande hyresavgift som fås av hyresgästerna. Dessutom har PF ett mycket gott operationellt track record vilket gör att jag tror att denna risk är ganska liten. Som exempel på detta rankades nyligen tre av Catellas fastighetsfonder nyligen bland topp-5 i huvudmarknaden Tyskland. Den totala nedsidan för PIM begränsas av att PF utgör 65% av PIMs intäkter. 


Property Asset Management (PAM) utgörs till en större del av projekt där man faktiskt ska upprätta någon typ av fastighet, vilket såklart även ökar risken för att något ska gå fel. PAM innebär, som tidigare nämnt, att Catella får ett s.k. ”mandat” att utföra ett projekt som varar under 5–7 år. 


Under själva mandat-tiden fås en löpande intäkt från kunden, men den stora potentialen för Catella kommer i samband med en prestationsbaserad ersättning som fås om värdeökningen nått sitt mål. Eftersom PAM tog emot sina första investeringar för 3–4 år sedan så kommer den eventuella prestationsbaserade intäkten om 1–4 år. Detta innebär alltså att nuvarande intäkter från PAM förmodligen är lite missvisande och att PAM senare bör få större intäkter i förhållande till AUM jämfört med idag. Således bör nedsiderisken för att tappa befintliga intäkter inom PAM i princip vara obefintlig – i alla fall under mandattiden. 


Vid dåligt utförande är däremot risken mycket stor för att investerare ej kommer att återinvestera sina pengar i PAM, vilket skulle minska AUM och således även löpande intäkter. Den operationella leveransen har dock hittills varit stark och det finns inget som tyder på att den skulle vara på nedgång.


Nedgång på bostadsmarknaden – hur sannolikt är detta och hur stor är potentiell nedsida?

Den tyska bostadsmarknaden (PIMs huvudmarknad) har sedan i mitten av 2008, då PIM skapades, gått otroligt starkt – något som självklart gynnat PIMs historiska prestation. Jag tänker inte spekulera i om huruvida Tyskland har någon bostadsbubbla, men man ska ha klart för sig att bostadsmarknaden har fått all hjälp den kan få i takt med att räntorna gått mot 0. Detta gör att vi sannolikt har slut på ytterligare dopingmedel för bostadsmarknaden, vilket gör att vi i alla fall inte ska förvänta oss vidare hjälp från lika starka prisuppgångar. 


Skulle allmänna prisuppgångar avstanna kan vi i åtminstone räkna med något lägre prestationsbaserade intäkter för PF. 


Worst case är 0% i prestationsbaserade intäkter, vilket gör att intäkterna skulle kunna gå från ca 1% intäkter av AUM för PF, till omkring 0,65% - en minskning med 35%. Men detta är alltså worst case.


Vid en bostadskrasch kan man även tänka sig att investerare flyr fältet och snabbt vill ta ut sina pengar från både PF och PAM. Detta är fallet för vanliga fonder i samband med börskrascher, dvs att många samtidigt vil ta ut sina pengar. 


Klart positivt som investerare i Catella är den inlåsningstid som finns för både PF och PAM. 


PAM har som sagt mandat på ca 5-7år, medan PF ofta har en inlåsning på åtminstone 2år. För PF finns dessutom en transaktionsavgift på 1,0–1,5% av fastighetsvärdet i samband med försäljning, vilket gör att man säkerligen tänker sig att pengarna ska ligga i många år.


Var tror jag PIM kommer vara om två år?

Intäkter

PIM drivs som sagt av att AUM växer. Sen tas en relativt stabil avgift på det förvaltade kapitalet, vilket gör att intäkterna också växer. Historisk utveckling av dessa ser ut såhär:

























Sammanlagd AUM har vuxit med i snitt 34% per år, medan intäkter vuxit med 37% per år. I diagrammet ser det ut som att AUM minskade något i Q2, vilket inte stämmer. Kunder kommer främst från Tyskland, UK och Frankrike och investeringar görs i Euro. Pga förstärkningen av den svenska kronan under Q2 ser AUM ut att minska, när AUM mätt i Euro egentligen ökade med 5% under kvartalet.


Anledningen till den snabbare tillväxten i intäkter jämfört med AUM ligger i att de prestationsbaserade intäkterna vuxit. 



Procentuell andel av AUM som blir till intäkter har sedan 2015 pendlat mellan 0,82–1,00% för PF. Samma siffra har för PAM pendlat mellan 0,65–0,92%. 


PF är relativt moget och framöver kan man tänka sig att ovanstående siffra fortsatt kommer att ligga inom tidigare intervall. Förvaltningsintäkter är relativt konstant och ligger på ca 0,65% per år. Detta agerar ett slags golv för hur låga intäkterna kan bli, men pga god utveckling av fonderna har prestationsbaserad ersättning konstant pendlat mellan ca 0,17–0,35% av AUM.


PAM är som sagt mycket mindre moget och detta är anledningen till det något lägre förhållandet mellan intäkt och AUM. I takt med att mandaten löper ut kommer Catella få prestationsbaserad ersättning även för denna del. Min tro är att andelen för PAM kommer att fluktuera mycket mer än PF pga större risk i projekten, men att topparna kan komma att bli ganska mycket högre än för PF. Möjligen kommer man fluktuera mellan 0,65–1,20%, men detta är verkligen bara en gissning som dock skvallrar lite om ytterligare potential i denna del.


Nedan ser vi hur intäkterna och rörelsemarginalen för PIM utvecklats sedan 2015.



Sammanfattningsvis har man alltså vuxit AUM med 34% per år, samtidigt som något högre prestationsbaserade intäkter gjort att intäkterna vuxit något mer. Prestationsbaserade intäkter för PAM bör ha potential att öka intäkter ännu mer framöver. Styrelseordförande/ huvudägare/ tfVD Johan Claesson har sagt att han förväntar sig att PIM bör kunna växa med minst 20% per år i många år framöver.


Baserat på den goda historiken och potentialen i prestationsbaserade intäkter för PAM antar jag att PIM kommer att växa med 20% under både 2020 och 2021. Detta är klart under historiskt snitt och bör lämna utrymme till positiva överraskningar. 


Kostnader

Kostnader kan delas upp i OPEX och övriga kostnader, där OPEX främst utgörs av personalkostnader. Nedan ser vi hur kostnadsutvecklingen som andel av intäkter:




Av diagrammet kan ses att Övriga kostnader skalar fint och har gått från ca 30% till 17% på rullande 12 månader. Däremot ligger OPEX på samma nivå som 2015. Sammantaget har dock rörelsemarginalen skalat fint, men det bör finnas mer potential om OPEX (personalkostnader) börjar skala. Nedanstående diagram ger en bild av nuläget.


Antal anställda har hittills ökat proportionellt med AUM


PIM har investerat kraftigt i organisationen i takt med att man har etablerat sig på 10 marknader runtom i Europa. Mellan 2015 och 2019 har man gått från 63 till 251 anställda – en oerhörd expansion. Varje kontor behöver nå en viss storlek för att ha alla nödvändiga funktioner, men sedan bör man inte behöva anställa i samma takt. Ett tecken på att anställningstakten kan ha minskat är att PIM endast ökat antalet anställda med 5 personer under H1 2020.


Mitt antagande framåt är att man i slutet av 2021 är 320 personer, dvs +25% från idag. Skulle man fortsätta på den klart långsammare anställningstakten som under H1 2020 så kommer antalet anställda klart understiga 320, men det är inte något jag vill räkna med.


Övriga kostnader har som sagt skalat fint och har endast vuxit blygsamt de senaste åren, från 134 till 171 MSEK för R12M sedan Q2 2017 till idag. För 2021 tror jag att denna landar på 200 MSEK.


Marginalutveckling framöver och EBIT 2021

Mina antaganden för 2021 blir då följande (inom parentes = årliga utvecklingen mellan 2019 och 2021):

  • Intäkter 2021: 1 322 MSEK (+20%/år)
  • OPEX 2021: 794 MSEK (+15%/år)
  • Övriga kostnader: 200 MSEK (+3%/år) 

Detta ger ett rörelseresultat på 327 MSEK, vilket innebär att rörelsemarginalen ökat från 15% till 25%. 


Ovan känns klart rimligt, men för att vara konservativ antar jag istället en rörelsemarginal på 20%, vilket ger ett rörelseresultat på 262 MSEK.


Vad bör man följa för att hålla koll på utvecklingen?

  • Utveckling AUM 
  • Intäkter/AUM för främst PAM – ökningen bör dock inte ske förrän tidigast H2-21
  • Antal anställda – lyckas man växa AUM >20% och samtidigt anställa färre än 5 pers per kvartal talar det för stark marginalexpansion

Fair value för PIM? 

MoS på 25% och WACC 15% ger uppsida på 30%, endast för PIM

Snittet för börsen (under lång tid) är ett p/e-tal på 15.


Saker som gör PIM till en mer attraktiv ägodel än snittbolaget på börsen:

  • Riktigt stark marknadsposition på en växande marknad
  • Lång historik av mycket stark tillväxt som inkluderar geografisk expansion – och där tillväxt bör kunna fortsätta med 20%+ per år i många år framöver
  • Återkommande intäkter med hög stickiness i form av inlåsning i flera år
  • Potential för större del prestationsbaserade intäkter i takt med att PAM-mandat löper ut


Saker som gör PIM till en mindre attraktiv ägodel än snittbolaget på börsen:

  • Kladdig historik för övriga delar av bolaget, vilket skadat förtroendet för helheten
  • Hela historiken kommer från en enorm bull-marknad för fastigheter, vilket dopat både intaget av nya kunder och prestationsbaserade intäkter i samband med uppvärdering av fastighetsbestånd
  • När PAM-mandaten löper ut behöver kunder fatta ett aktivt beslut om att investera i ett nytt projekt, dvs intäkter är inte helt återkommande

Sammantaget tycker jag det känns orättvist ifall jag skulle sätta en ebit-multipel som var lägre än 15 på detta.


EBIT 2021 på 262 MSEK och en multipel om 15x EBIT ger ett motiverat värde i slutet av nästa år på 3 931 MSEK.


En margin of safety på 25% ger ett fair value på 2 948 MSEK. Diskonterar jag värdet till idag med ett avkastningskrav om 15% får jag 2 475 MSEK – att jämföra med dagens börsvärde på knappt 1 900 MSEK.


Då har jag dessutom utelämnat värdet av övriga delar, som jag i min förra analys värderade till ca 2 000 MSEK. I den analysen satte jag dock 8x EBIT för Corporate Finance – denna vill jag dra ner till 6x, vilket drar ner värdet med 120 MSEK. Dessutom binder Corporate Finance en del kapital vilket gör att dessa pengar inte bör inkluderas i EV, vilket drar ner värdet ytterligare ca 200 MSEK.


Oavsett kommer jag fram till ett sammanlagt värde om 4 155 MSEK, dvs +120% i förhållande till dagens kurs.


Avslutande ord

Allt tyder på att PIM är ett riktigt kvalitetsbygge med en potential framåt som inkluderar både stark tillväxt såväl som marginalexpansion. Just nu är Catella stökigt i och med avveckling av bankdelen, krasch för systematiska fonder och den interna organisationen.


Med tiden tror jag dock att värdet av i synnerhet PIM ska komma till ytan. Blir den operationella utvecklingen som jag skissat på finns det en enorm uppsida. Blir utvecklingen istället att man fortsätter växa med över 30% samtidigt som anställningstakten minskar så är uppsidan svindlande, men det är inte något som behövs räknas på.


Just nu utgör Catella ca 10% av portföljen. Sett till potentialen jag skissar på och den till synes begränsade nedsidan borde jag ta en större stek, men det som hindrar mig är att jag inte känner mig tillräckligt insatt i fastighetsbranschens alla risker samt att jag vill se lite stabilitet i ledningsgruppen.


Disclaimer. Jag äger aktier i Catella. Såväl beräkningar som antaganden kan vara felaktiga så gör alltid din egen analys.













 



Kommentarer

Populära inlägg i den här bloggen

Finansiell årskrönika 2020

Våra portföljer