Om oss

Vi är två bröder som har ett stort aktieintresse gemensamt och bloggen är tänkt vara en mötesplats där vi kan samla och diskutera idéer. Ni hittar oss även på Twitter: @maxhenrikson2 @jesperhenrikson

torsdag 31 maj 2018

Uppdaterad analys av Protector Forsikring


Av: Jesper Henrikson

Protector Forsikring, som Max tidigare analyserat här, har handlats i sidled sedan ungefär 3 år tillbaka och har inte alls haft den utvecklingen som jag hade hoppats på. Under tiden har bolaget haft en fortsatt fin tillväxt på drygt 20% årligen. Under 2016 och delvis 2017 hade bolaget problem i Danmark, där till slut management byttes ut och ett prishöjningspaket lanserades för att få bukt med den höga skadeprocenten (premiumintäkter/premiumutbetalningar under året). I början av 2017 gick bolaget in i UK och Finland, där framförallt UK redan har nått stora volymer. Bruttoskadeprocenten fick sig en törn även 2017 fast denna gången från UK på grund av Grenfell Tower-accidenten. I detta inlägget kommer jag gå igenom investeringscaset framöver.

Strategi

Kort och gott är Protectors strategi att uppnå hög organisk tillväxt genom att erbjuda låga priser till sina kunder. Anledningen till att bolaget kan lyckas med detta är att man är i princip världsledande på intern kostnadseffektivitet, vilket mäts i mätetalet ”kostnadsprocent” och innebär i princip premiumintäkter/(personalkostnader + over head). Den organiska tillväxten nås genom expansion till nya marknader, samt tillväxt på befintliga marknader. Protectors långsiktiga mål är att växa med 15% årligen och ha en combined ratio på 92%

Försäkringskunder blir lönsammare längre tid de varit kunder, vilket delvis beror på kontinuerliga prishöjningar, men även på grund av en minskad benägenhet att påkalla försäkringsbolaget för saker som inte längre är nya. Den höga tillväxten och de låga priserna gör att Protector nöter på sin skadeprocent, samtidigt som man kraftigt växer sin ”float” som sedan investeras i såväl aktier som obligationer och annat som går under ”fixed income”. Protector har historiskt genererat omkring 75% av sin totala vinst från investering av floaten och endast de resterande 25% från själva försäkringsverksamheten. Detta är något som bolaget uttrycker är dess strategi och alltså inget man ska tro eller hoppas på att det ska ändras. Detta var förövrigt Warren Buffets strategi i Berkshere Hathaway, så det är ett beprövat koncept. Naturligtvis leder detta till en högre volatilitet i vinsten eftersom aktie- och obligationsmarknaden är volatila i sin natur.

Investeringscaset

Mitt investeringscase kan delas upp i fyra delar:
  1. Tillväxt
  2. Avkastning på investerat kapital
  3. Avkastning från försäkringsverksamheten
  4. Rimlig men konservativ vinstmultipel

Tillväxt

Mina estimat för 2018, 2019 och 2020 är att Protector kommer att växa sina bruttopremiumintäkter (GWP, kan i princip likställas med vanlig försäljning) med 20%, 18% respektive 15%. Detta medför att även floaten kommer att växa med nästan identiska tillväxttal.

Tillväxtdrivare

  • Norge växer i princip ingenting
  • Sverige växer fortfarande mycket fint, 32% under 2017
  • Danmark kan börja ta fart igen efter bytet av ledningen
  • Finland startade för knappt 1,5år sedan och lär kunna växa ett antal år framåt
  • UK – startade för knappt 1,5år sedan och utgjorde redan drygt 6% av total GWP för helåret 2017. UK är en potentiell jättemarknad där befintliga aktörer i mångt och mycket utgörs av försäkringsbolag som är ”fat and happy”
  • Vidare expansion – inget som lär komma under det närmsta året men VD har uttalat att man vill växa vidare geografiskt. Det har bland annat funnits diskussioner kring en expansion till Benelux-länderna.


En utav anledningarna till Protectors framgångar är att bolaget har högst kundnöjdhet på marknaden i samtliga marknader som man är aktiv på. Se bild:


Historisk tillväxt

Under åren 2014-2017 har bolaget vuxit med 28%, 20%, 21% respektive 21%.

Överlag känner jag mig mycket bekväm med mina estimat för framtida tillväxt.

Avkastning på investerat kapital

Jag antar framöver att den årliga avkastningen på investerat kapital kommer att vara 3,9% för åren 2018-2020.

Avkastning på investerat kapital består av två delar; avkastning på investeringar i aktier samt avkastning på investeringar i så kallad ”fixed income”. Fördelningen mellan de två investeringsbenen påverkar såklart också. Jämfört med aktier så kan fixed income antas ha en lägre avkastning på sikt men med lägre volatilitet. I takt med att ett försäkringsbolag blir större och mer stabilt kan det ”tåla” en högre volatilitet och därmed öka andelen aktier. Detta är något som även Protector har gjort genom att från början av 2014 till början av 2018 höja andelen aktier från 14,0% till 18,4%. Framåt antar jag att den nuvarande andelen kommer att behållas.

Avkastning av fixed income-portfölj

Jag antar framåt att den årliga avkastningen från denna delen av portföljen kommer att vara 3,1% och att denna del kommer att utgöra 71,6% av totalt investerat kapital.

Historisk avkastning av fixed income-portföljen
Under åren 2013-2017 har den årliga avkastningen varit 5,9%, 2,6%, -0,3%, 4,8% respektive 3,1%, vilket medför en årlig snittavkastning på 3,2%.

Jag anser att mitt estimat om 3,1% är både rimligt och konservativt.

Avkastning på aktier

Jag antar framåt att den årliga avkastningen från denna delen av portföljen kommer att vara 7,5% och att denna del kommer att utgöra 18,4% av totalt investerat kapital.

Historisk avkastning av aktieportföljen
Under åren 2013-2017 har den årliga avkastningen varit 17,3%, 26,8%, 43,8%, 14,3% respektive 12,1%, vilket medför en årlig snittavkastning på 22,9%. Protectors aktieportfölj har alltså en helt otrolig historisk avkastning. Detta är naturligtvis inte något som jag vågar anta framöver, utan vill hellre vara konservativ och sätta 7,5%.

Detta sammantaget ger en årlig avkastning från investeringsportföljen på 3,9%, att jämföra med bolagets historiska avkastning på hela 6,0% - klart bäst av samtliga nordiska försäkringsbolag. Se bild:


Avkastning från försäkringsverksamhet

Jag antar att Protectors combined ratio för 2018, 2019 och 2020 kommer att vara 96%, 94% respektive 94%. Detta att jämföra med Protectors uttalade mål om att understiga 92%.

Historisk combined ratio
För 2014, 2015, 2016 och 2017 har combined ratio (ungefär som en inverterad rörelsemarginal för försäkringsbolag) varit 84,5%, 88,7%, 97% respektive 93,1%. Av detta förefaller mina estimat mycket konservativa.

Combined ratio = kostnadsprocent+nettoskadeprecent

Av ovanstående formel ser vi att det är nettoskadeprocent som gäller, vilket består av bruttoskadeprocent minus kostnader som tas av återförsäkringsbolaget. Ett återförsäkringsbolag är alltså ett företag som försäkrar försäkringsbolag som oftast tar hand om större kostnader kopplade till stora skador som antas förekomma mycket sällan. Om ett försäkringsbolag gång på gång kommer med stora kostnader som återförsäkringsbolaget får ta kommer till slut återförsäkringsbolaget höja premiekostnaden som försäkringsbolaget betalar för att få hjälp av återförsäkringsbolaget. På grund av denna anledning är det viktigt att hålla koll på bruttoskadeprocenten för ett försäkringsbolag.

Mellan 2013 och 2017 har Protectors bruttoskadeprocent varit 80%, 80%, 82%, 92% respektive 107% - en mycket dyster utveckling vid första anblick. 2016 och delvis 2017 drogs ned av Danmarks mycket usla utveckling. Som sagt har bolaget nu vidtagit åtgärder för detta och Danmark verkar mer eller mindre nu vara back on track. 2017 skadades som sagt även kraftigt av olyckan vid Grenfell Tower i London.

Överlag är jag inte överdrivet orolig för denna utveckling, även om det såklart är viktigt att hålla koll på utvecklingen framöver. Givet Protectors låga kostnadsprocent på omkring 7% så kan nettoskadeprocenten tillåtas uppgå till 89% år 2018 och 87% för 2019 och 2020. Detta känner jag mig komfortabel med.

Sammantaget ger mina antaganden en vinst per aktie på 9 NOK för år 2020.

Rimlig men konservativ vinstmultipel

Protector är i mina ögon ett mycket fint bolag med en mycket stark historik. VD, Sverre Bjerkeli, har ett stort ägande i bolaget. Förutom att han är kompetent så är han mycket uppriktig och talar alltid mycket öppet och ärligt om de problemen som uppkommer och hur Protector planerar att lösa dessa. Bolaget har en mycket tydlig konkurrensfördel i sin mycket låga kostnadsprocent, vilket skulle kunna ses som en vallgrav. En annan konkurrensfördel, om än inte någon vallgrav, är bolagets höga kundnöjdhet där man är bäst i samtliga länder som man är aktiv på. Protector har ambitioner att växa ännu mer framöver genom att ta sig in på fler europeiska marknader, vilket man bevisat sig vara bra på. Tillväxtpotentialen ser jag därför som relativt god.

Det finns inga försäkringsbolag på börsen som är direkt jämförbara med Protector, dels på grund av Protectors högre tillväxt, men även klart högre claims ratio. De peers som är mest lika ser jag ändå som Tryg, TopDanmark och Gjensidige. Sampo (If försäkring) åker bort eftersom de även har en stor del bankverksamhet i form av Nordea.



Med tanke på Protectors kvaliteter och tillväxtpotential, men samtidigt sin omogna kundportfölj anser jag att ett rimligt P/E-tal för Protector är 16. För 2020 års vinst innebär detta att en rimlig värdering bör vara 144 NOK. Detta skulle innebära P/GWP 1,8 vilket även det känns rimligt. Detta bör alltså vara vad aktien är värd någon gång under Q3 2020. En uppgång på 110% från dagens kurs på lite drygt två års horisont.

Såhär ser mina beräkningar ut:

Jag passade på att utöka mitt innehav senast idag och efter dagens köp utgör Protector 19% av min portfölj.



Hur går era tankar kring Protector och tycker ni att mina antaganden är rimliga?

10 kommentarer:

  1. I've used Google translate to read this so hopefully I got everything right. Good analysis overall, but I think it all comes down to how bad underwriting has *really* been over the past couple of years - and are there any more surprises that will show up over the next few quarters? I think investors have taken a step back due to too many "unexpected" one-time things that occurred over the last couple of years. Now Sverre is walking back from his mid-term guidance of 92%-94%, practically saying that he can't provide proper guidance other than saying it will be above 94%. So theoretically we could be looking at a new normal of let's say 98% and if that's the case, you're looking at close to 100% of profits coming from the investment side. How do you value this? what's the right multiple for this type of business? I'm a shareholder and so I'm bullish on Protector and Sverre's ability to turn things around, but I can definitely understand why the market is worried. The difference in claims ratio between Protector and the competition is pretty staggering - I'm really not sure why it's so wide.

    SvaraRadera
  2. I understand your concern about the many “one timers”, though my point is that the investment case wouldn’t be ruined if the future “normal” CR is to be 100%. Instead it would be more like a traditional American insurance company, i.e. the whole profit comes from the investment side. Naturally the upside wouldn’t be as big but still ok. I’d say that a fair value for such a business would be around 0.7 times the current float.

    SvaraRadera
  3. Tack för inlägget.

    Jag gissar att Qvibergs kortning och AfVs P/B-värderingsmodell har fått flera, inklusive mig, att granska sitt innehav lite hårdare de senaste veckorna. I grunden sunt.

    Som du är inne på så det gör ont för försäkringsbolag att växa. Jag tror det var Luppen som för inte så länge sedan visade en graf ifrån en konkurrent, över kostnaden för nya och äldre kunder, och det är ju inte någon skön läsning. Men det kan jag leva med med tanke på kostnadsprocenten hos protct. Och det känns som om det är i just det, i kostnadsprocenten, det hela kokar ner. Är den låga siffran hållbar på sikt? Varför kan P göra det så mycket billigare än andra? IT-system och god kultur brukar då nämnas, men som utomstående är det svårt att kontrollera. Med tanke på det så var nyheten om bannorna ifrån arbeidstillsynet något som faktiskt kändes ganska besvärande. Om företagets "goda kultur" helt enkelt är att Sverre driver sina anställda stenhårt, ja då kommer det ju bita företaget i ryggen förr eller senare.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag håller med om att det känns oroväckande när Qviberg kortar Protector. Dessutom håller jag med om att kulturen är svår att förstå sig på från utsidan. Ord som "vinnarkultur" är något jag hört, men i sådana förekommer ofta höga sjuktal osv eftersom man mer eller mindre helt och hållet jobbar på provision. Om så skulle vara fallet kan man absolut ifrågasätta uthålligheten i kostnadsprocenten.

      Vet du Qvibergs motivering till sin blankning?

      Radera
    2. Jag tror inte han gått in närmare på det. Han länkade till AfV på sitt twitterkonto, och kallade artikeln "mycket bra". Det är nog allt som finns.

      Radera
  4. Jasper - yes, assuming they can maintain 15%-20% GWP growth for many more years at 100% CR, the model seems to work ok, though I'm not sure how attractive of investment Protector is in that case. On their current AUM, assuming 4% normalized return on investment I get a P/E of about 17x-18x (after deducting the interest they're paying on the debt). Perhaps not overpriced for a company with good growth runway, but certainly not a bargain. In other words - I don't think I'd be holding if I thought normalized CR is going to 100%.

    Claes - using Google to translate your comment I got the following sentence: "In view of that, the news of the banners from the workplace was something that actually felt quite awkward." I'm not sure I'm getting the reference - any chance you can link to the relevant news? Thanks

    SvaraRadera
  5. https://www.hegnar.no/Nyheter/Boers-finans/2018/01/Grove-arbeidsmiljoebrudd-hos-Protector-Forsikring

    SvaraRadera
  6. Hoppsan ner nästan 30 % på en svag rapport. Så går det när man säljer försäkringar för billigt för att få fina tillväxtsiffror samtidigt som det är svårt att få bra avkastning på slantarna i dessa lågräntetider. Bara att gratulera Qviberg och beklaga de som är på den andra sidan.

    SvaraRadera
  7. very nice article :-)
    China says trade war has become the biggest 'confidence killer'.
    watch this amazing video CapitalStars

    SvaraRadera