Uppdatering Nilörngruppen efter 2018 års bokslut
Nilörngruppen (som jag relativt nyligen skrev om
här) släppte
i förra veckan sitt bokslut för 2018 – en inte alltför munter läsning vilket ledde
till att aktien tappade drygt 6%.
Här är de viktigaste punkterna från kvartalet:
-
Omsättning: +5%. Negativ valutaeffekt bidrog med -3,7%. Underliggande tillväxt +8,7%
-
Orderingång: -1%. Negativ valutaeffekt bidrog även här. Underliggande orderingång +3%
-
Bruttomarginal:
44,8%, ned från 47,7% - drivet av nedskrivning av lager samt ökad andel
produkter med lägre marginal
-
EBIT oförändrad, men dopad
av ”övrig rörelseintäkt” på 2,0MSEK från bolagets danska verksamhet från en
”slutlig uppgörelse”. Underliggande EBIT -7,6%
-
Vinst +20%, men även denna
dopad av uppbokning av uppskjuten skattefordran, samt ”övrig rörelseintäkt”. Underliggande
vinst -7,6%
På grund av dopad vinst och EBIT blir såväl EV/EBIT som P/E
missvisande.
Genom att applicera underliggande vinst och EBIT, samt en aktiekurs
på 72kr, är de underliggande nyckeltalen följande:
P/E: 12,7
EV/EBIT: 9,9
Frågan blir som alltid: ”utifrån de nya förutsättningarna; är
aktien billig?”
Låt oss först zooma ut och se på trenderna som driver utvecklingen:
-
Omsättning
-
Bruttomarginal
-
Rörelsens effektivitet
Omsättning
Som synes i ovanstående graf har Nilörn mer än fördubblat sin
omsättning från 2011 till 2018. Även om tillväxten under 2018 varit något lägre
än tidigare år, så verkar läget ändå vara under kontroll.
Som många uppmärksammat var dock orderingången som rapporterades
-1%, vilket innebär 182MSEK jämfört med 184MSEK året innan – illavarslande vid
en första anblick.
För att verifiera tyngden i denna datapunkt behöver vi besvara tre
frågor:
1.
Är orderingången en
välfungerande indikator för kommande kvartals omsättning?
2.
Gäller detta även för
orderingången inför Q1?
3.
Om ’ja’ på ovanstående,
innebär det att omsättningen kommer sjunka i nästa kvartal och vi övergår till
i princip 0% tillväxt?
Svaret på första frågan hittar vi i nedanstående diagram:
Den genomsnittliga differensen mellan Nettoomsättning för ett
kvartal och Orderingången från föregående kvartalsrapport är 0,6MSEK per
kvartal, dvs ca 0,4%.
1.
Orderingången verkar vara en mycket bra indikator för kommande
kvartals omsättning.
2.
Det finns bara tre jämförelsepunkter för Q1, nämligen de för 2016,
2017 och 2018. Som synes har nettoomsättningen i samtliga tre fall kommit in
lägre än orderingången antytt. Skillnaden har varit 13%, 6% och 15% under de
senaste åren – en genomsnittlig skillnad på 11%. Trots få datapunkter verkar
det som att man kan förvänta sig att omsättningen i Q1 år X+1 överlag
understiger orderingången som rapporteras i Q4 år X.
3.
Antar vi att omsättningen kommer in 11% under orderingången från
Q4-rapporten, ska omsättningen landa på 161MSEK, en tillväxt på 3,4%. Om vi
istället antar att omsättningen för Q1 blir som orderingången från Q4, så
landar omsättningen istället på 182MSEK – en tillväxt på nästan 17%.
Slutsats: Kortsiktigt
är det svårt att sia om omsättningen framöver, utifrån att endast titta på
orderingången. Ett rimligt antagande bör vara att tillväxten landar någonstans
kring +5%, vilket är precis under bolagets finansiella mål på 7%. Zoomar man
ut, vilket jag tycker att man ändå bör göra, är jag inte orolig. En tillväxt på
7-10% för såväl 2019 och 2020 tror jag att man kan vänta sig.
Bruttomarginal
Bruttomarginalen har varit i stadigt nedåtgående trend sedan 2011,
med sjunkande marginal vartenda år. Från att bruttomarginalen legat omkring 53%
ligger densamma nu strax under 46%.
Frågorna här som behöver besvaras är:
1.
Vad är orsaken till den
fallande bruttomarginalen?
2.
Kommer ovanstående problem
förvärras, mildras eller bestå som idag ungefär?
I bolagets rapporter har man beskrivit att bruttomarginalen pressats
av ”prispress”, ”lägre priser till större kunder vid onboarding”, samt en produktmix
där förpackningar (som har lägre marginal) tar en allt större del av kakan.
Nilörns CFO, Krister Magnusson, beskriver i ett mail bakgrunden till
den lägre bruttomarginalen såhär:
”Det är svårt att specificera
vikten av de olika orsakerna, men packaging har betydelse, särskilt under vissa
kvartal då när vi levererar ut större kvantiteter såsom Q1 alt. Q2. Men sett
som trend är det i huvudsak större klienter som vi tagit till lägre marginaler.
Vi bedömer att bruttomarginalen säkert kommer svänga under vissa kvartal, men
att nedgången har eller kommer inom kort att bottna ur.”
På följdfrågan om huruvida prisrabatterna vid onboarding av större
kunder är varaktiga eller mer tillfälliga svarar Krister såhär:
”Det är oftast en initial
prispress som man kan justera över tid, men det är lite olika från kund till
kund.”
Av de två olika faktorerna som påverkat bruttomarginalen negativt ser
jag inte den förändrade produktmixen som något problem eftersom det oavsett
ökar vinsten.
Vad som däremot är mer oroande är ifall Nilörn blivit allt slappare
med att ge rabatter till sina kunder. Utifrån Kristers kommentarer blir jag
dock mer hoppfull om att det konstanta tappet i bruttomarginalen har eller
kommer inom kort att bottna ur.
Rörelsens
effektivitet
Genom att kontinuerligt effektivisera den interna organisationen,
ex. genom stordriftsfördelar eller effektiviseringar av logistikflöden, är det
möjligt att bibehålla eller t.o.m. öka rörelsemarginalen trots försämringar i
bruttomarginalen.
Nilörns i särklass största kostnader, exklusive Kostnad för såld
vara, är Personalkostnader och ”Övriga externa kostnader”. För att se huruvida
Nilörn kontinuerligt gör sin organisation mer kostnadseffektiv är det av värde
att titta på hur utvecklingen av dessa kostnadsposter förhåller sig mot
Nettoomsättningen över tid.
I diagrammet ovan ser vi att båda dessa kostnadsposter rör sig i
helt rätt riktning.
-
Att personalkostnader som
andel av nettoomsättning sjunker betyder att Nilörn numera behöver färre
och/eller billigare medarbetare per försäljning.
-
Att Övriga externa
kostnader sjunker som andel av nettoomsättning betyder att bolaget
effektiviserat sin logistik och sina IT-system.
Kommer Nilörn framöver kunna ytterligare effektivisera den egna
rörelsen?
Att döma av historiken bör så vara fallet. Till slut kommer såklart
en gräns för hur effektiv en verksamhet kan bli, men jag tror att vi har en bit
kvar dit. Jag har inte koll på hur långt Nilörn kommit i att automatisera sin
produktion, men med tanke på hur utspridd bolagets produktion är finns det
säkerligen flera fabriker att automatisera kvar. På så sätt tror jag att Nilörn
över tid ytterligare kan effektivisera sin verksamhet.
Rörelsemarginal
framöver
Resultatet av de senaste sju årens konstant försämrade
bruttomarginal, men samtidigt konstant förbättring av rörelsens effektivitet,
gör att Nilörns rörelsemarginal hållit sig relativt stabil, se nedan.
Rörelsemarginalens utveckling framöver kommer att avgöras av hur
såväl bruttomarginalen som rörelsens effektivitet utvecklar sig. Av Nilörns CFO
att döma bör bruttomarginalen hålla sig omkring dagens nivå framöver. Som sagt
tror jag också att rörelsens effektivitet kan bli ännu bättre, men det är inget
jag räknar med.
Sammantaget gör detta att jag tror att rörelsemarginalen fortsatt
bör hålla sig stark och möjligtvis finns det även utrymme för en marginell
förbättring.
Avslutande
ord
Det är alltid skönt att gå tillbaka till sin egen analys efter en
svag rapport för att se över om ens case har ändrat sig till det sämre – eller om
det troligen istället är en försvagning av mer tillfällig karaktär.
I detta fallet känner jag mig fortsatt rätt trygg i mitt case och
tror att Nilörn kan bli en fin affär på lite sikt. Jag ser inte någon
astronomisk potential i caset, utan snarare att uppsidan är hygglig och
nedsidan mycket begränsad.
Efter rapporten valde jag att sälja en knapp tredjedel av mitt innehav i Nilörn och bolaget utgör numera 9% av portföljen.
Kan vara den bästa rapportanalysen som jag läst på rätt långe.
SvaraRaderaJag var lite frustrerad över att jag missade köpläget i juldippen men valde att ta det lite lugnt och inte jaga aktien. Det var lite tur men jag tycker dina nerslag ställer de relevanta frågorna och indikerar att det här nog är mer av en fluktuation än ett tungt tapp.
Wow, tack för det! Japp, jag vill ändå tro det.
SvaraRaderaInstämmer med aktieingenjören, väldigt snygg rapportanalys. Hur kommer det sig att du sålde en knapp tredjedel av ditt innehav i samband med rapporten? Utifrån ditt inlägg verkar du vara fortsatt positivt inställd till bolaget. Är det andra case som lockar mer just nu eller vill du bygga kassa?
SvaraRaderaHur går dina tankar kring Nilörns konjunkturkänslighet? Har fått uppfattningen att bolaget ska vara förhållandevis konjunkturoberoende, vilket bör vara attraktivt i dessa tider av konjunkturoro. Men svårt att avgöra eftersom bolaget har en så begränsad historik på börsen. Har du någon input?
Tack så mycket! Som sagt är jag fortfarande positivt inställd till såväl bolaget som aktien. Däremot var det, som du säger, några andra bolag som lockade (Aspire Global, Storytel och Swedol).
RaderaMina tankar kring konjunkturkänslighet är ungefär som dina. Detaljhandeln i stort ska som bransch vara relativt konjunkturoberoende. Naturligtvis påverkas den lite, men som bransch inte överdrivet. Detta är något jag gillar och överlag försöker jag så här sent i konjunkturcykeln hålla mig till bolag som inte påverkas nämnvärt av konjunktursvängningar.