Uppdatering Nilörngruppen efter 2018 års bokslut

Av: Jesper Henrikson

Nilörngruppen (som jag relativt nyligen skrev om här) släppte i förra veckan sitt bokslut för 2018 – en inte alltför munter läsning vilket ledde till att aktien tappade drygt 6%.

Här är de viktigaste punkterna från kvartalet:

-       Omsättning: +5%. Negativ valutaeffekt bidrog med -3,7%. Underliggande tillväxt +8,7%

-       Orderingång: -1%. Negativ valutaeffekt bidrog även här. Underliggande orderingång +3%

-       Bruttomarginal: 44,8%, ned från 47,7% - drivet av nedskrivning av lager samt ökad andel produkter med lägre marginal

-       EBIT oförändrad, men dopad av ”övrig rörelseintäkt” på 2,0MSEK från bolagets danska verksamhet från en ”slutlig uppgörelse”. Underliggande EBIT -7,6%

-       Vinst +20%, men även denna dopad av uppbokning av uppskjuten skattefordran, samt ”övrig rörelseintäkt”. Underliggande vinst -7,6%

På grund av dopad vinst och EBIT blir såväl EV/EBIT som P/E missvisande.

Genom att applicera underliggande vinst och EBIT, samt en aktiekurs på 72kr, är de underliggande nyckeltalen följande:

P/E: 12,7

EV/EBIT: 9,9

Frågan blir som alltid: ”utifrån de nya förutsättningarna; är aktien billig?”

Låt oss först zooma ut och se på trenderna som driver utvecklingen:

-       Omsättning

-       Bruttomarginal

-       Rörelsens effektivitet

Omsättning

Som synes i ovanstående graf har Nilörn mer än fördubblat sin omsättning från 2011 till 2018. Även om tillväxten under 2018 varit något lägre än tidigare år, så verkar läget ändå vara under kontroll.

Som många uppmärksammat var dock orderingången som rapporterades -1%, vilket innebär 182MSEK jämfört med 184MSEK året innan – illavarslande vid en första anblick.

För att verifiera tyngden i denna datapunkt behöver vi besvara tre frågor:

1.     Är orderingången en välfungerande indikator för kommande kvartals omsättning?

2.     Gäller detta även för orderingången inför Q1?

3.     Om ’ja’ på ovanstående, innebär det att omsättningen kommer sjunka i nästa kvartal och vi övergår till i princip 0% tillväxt?

Svaret på första frågan hittar vi i nedanstående diagram:

Den genomsnittliga differensen mellan Nettoomsättning för ett kvartal och Orderingången från föregående kvartalsrapport är 0,6MSEK per kvartal, dvs ca 0,4%.

1.     Orderingången verkar vara en mycket bra indikator för kommande kvartals omsättning.

2.     Det finns bara tre jämförelsepunkter för Q1, nämligen de för 2016, 2017 och 2018. Som synes har nettoomsättningen i samtliga tre fall kommit in lägre än orderingången antytt. Skillnaden har varit 13%, 6% och 15% under de senaste åren – en genomsnittlig skillnad på 11%. Trots få datapunkter verkar det som att man kan förvänta sig att omsättningen i Q1 år X+1 överlag understiger orderingången som rapporteras i Q4 år X.

3.     Antar vi att omsättningen kommer in 11% under orderingången från Q4-rapporten, ska omsättningen landa på 161MSEK, en tillväxt på 3,4%. Om vi istället antar att omsättningen för Q1 blir som orderingången från Q4, så landar omsättningen istället på 182MSEK – en tillväxt på nästan 17%.

Slutsats: Kortsiktigt är det svårt att sia om omsättningen framöver, utifrån att endast titta på orderingången. Ett rimligt antagande bör vara att tillväxten landar någonstans kring +5%, vilket är precis under bolagets finansiella mål på 7%. Zoomar man ut, vilket jag tycker att man ändå bör göra, är jag inte orolig. En tillväxt på 7-10% för såväl 2019 och 2020 tror jag att man kan vänta sig.

Bruttomarginal

Bruttomarginalen har varit i stadigt nedåtgående trend sedan 2011, med sjunkande marginal vartenda år. Från att bruttomarginalen legat omkring 53% ligger densamma nu strax under 46%.

Frågorna här som behöver besvaras är:

1.     Vad är orsaken till den fallande bruttomarginalen?

2.     Kommer ovanstående problem förvärras, mildras eller bestå som idag ungefär?

I bolagets rapporter har man beskrivit att bruttomarginalen pressats av ”prispress”, ”lägre priser till större kunder vid onboarding”, samt en produktmix där förpackningar (som har lägre marginal) tar en allt större del av kakan.

Nilörns CFO, Krister Magnusson, beskriver i ett mail bakgrunden till den lägre bruttomarginalen såhär:

”Det är svårt att specificera vikten av de olika orsakerna, men packaging har betydelse, särskilt under vissa kvartal då när vi levererar ut större kvantiteter såsom Q1 alt. Q2. Men sett som trend är det i huvudsak större klienter som vi tagit till lägre marginaler. Vi bedömer att bruttomarginalen säkert kommer svänga under vissa kvartal, men att nedgången har eller kommer inom kort att bottna ur.”

På följdfrågan om huruvida prisrabatterna vid onboarding av större kunder är varaktiga eller mer tillfälliga svarar Krister såhär:

”Det är oftast en initial prispress som man kan justera över tid, men det är lite olika från kund till kund.”

Av de två olika faktorerna som påverkat bruttomarginalen negativt ser jag inte den förändrade produktmixen som något problem eftersom det oavsett ökar vinsten.

Vad som däremot är mer oroande är ifall Nilörn blivit allt slappare med att ge rabatter till sina kunder. Utifrån Kristers kommentarer blir jag dock mer hoppfull om att det konstanta tappet i bruttomarginalen har eller kommer inom kort att bottna ur.

Rörelsens effektivitet

Genom att kontinuerligt effektivisera den interna organisationen, ex. genom stordriftsfördelar eller effektiviseringar av logistikflöden, är det möjligt att bibehålla eller t.o.m. öka rörelsemarginalen trots försämringar i bruttomarginalen.

Nilörns i särklass största kostnader, exklusive Kostnad för såld vara, är Personalkostnader och ”Övriga externa kostnader”. För att se huruvida Nilörn kontinuerligt gör sin organisation mer kostnadseffektiv är det av värde att titta på hur utvecklingen av dessa kostnadsposter förhåller sig mot Nettoomsättningen över tid.

I diagrammet ovan ser vi att båda dessa kostnadsposter rör sig i helt rätt riktning.

-       Att personalkostnader som andel av nettoomsättning sjunker betyder att Nilörn numera behöver färre och/eller billigare medarbetare per försäljning.

-       Att Övriga externa kostnader sjunker som andel av nettoomsättning betyder att bolaget effektiviserat sin logistik och sina IT-system.

Kommer Nilörn framöver kunna ytterligare effektivisera den egna rörelsen?

Att döma av historiken bör så vara fallet. Till slut kommer såklart en gräns för hur effektiv en verksamhet kan bli, men jag tror att vi har en bit kvar dit. Jag har inte koll på hur långt Nilörn kommit i att automatisera sin produktion, men med tanke på hur utspridd bolagets produktion är finns det säkerligen flera fabriker att automatisera kvar. På så sätt tror jag att Nilörn över tid ytterligare kan effektivisera sin verksamhet.

Rörelsemarginal framöver

Resultatet av de senaste sju årens konstant försämrade bruttomarginal, men samtidigt konstant förbättring av rörelsens effektivitet, gör att Nilörns rörelsemarginal hållit sig relativt stabil, se nedan.

Rörelsemarginalens utveckling framöver kommer att avgöras av hur såväl bruttomarginalen som rörelsens effektivitet utvecklar sig. Av Nilörns CFO att döma bör bruttomarginalen hålla sig omkring dagens nivå framöver. Som sagt tror jag också att rörelsens effektivitet kan bli ännu bättre, men det är inget jag räknar med.

Sammantaget gör detta att jag tror att rörelsemarginalen fortsatt bör hålla sig stark och möjligtvis finns det även utrymme för en marginell förbättring.

Avslutande ord

Det är alltid skönt att gå tillbaka till sin egen analys efter en svag rapport för att se över om ens case har ändrat sig till det sämre – eller om det troligen istället är en försvagning av mer tillfällig karaktär.

I detta fallet känner jag mig fortsatt rätt trygg i mitt case och tror att Nilörn kan bli en fin affär på lite sikt. Jag ser inte någon astronomisk potential i caset, utan snarare att uppsidan är hygglig och nedsidan mycket begränsad.

Efter rapporten valde jag att sälja en knapp tredjedel av mitt innehav i Nilörn och bolaget utgör numera 9% av portföljen.