Nilörngruppen – Resonemang kring värdering och hotet från e-handeln

Av: Jesper Henrikson

En huvudpunkt i Warren Buffets investeringsfilosofi är att endast investera i sånt som du förstår dig på. Den initiala tanken som efterföljer detta är förmodligen någonting i stil med att hålla sig borta från teknik du inte kan eller förstår. En annan tolkning av detta är att du ska kunna dina bolag och deras produkter helt och hållet för att förstå vilken påverkan eventuella makroekonomiska faktorer bör ha på bolaget.

Ett bolag som jag tror kan ha råkat ut för detta är Nilörngruppen, som Max tidigare skrivit om här och som Värdepappret gjort en fin och utförlig analys om här. Bolaget designar, tillverkar, säljer och distribuerar etiketter av olika slag till detaljhandelsindustrin, med kunder såsom Lyle & Scott, Fred Perry, Polarn o Pyret och många andra kända varumärken.

Min misstanke är att marknaden ramar in Nilörn för mycket som ett detaljhandelsbolag som kommer gå under i takt med att e-handeln tar över och inga företag kommer längre behöva köpa de där futtiga prisetiketterna längre.

Bakgrund

Nilörns verksamhet har haft en mycket stark utveckling under de senaste åren där intäkterna under de senaste 5åren vuxit med i snitt 13,9% och vinsten med 14,2%.

På grund av säsongsmönstret där Q2 och Q4 utgör en betydande del av både intäkter och resultat blir det lättast att åskådliggöra Nilörns utveckling genom att jämföra kvartalen från år till år.

Intäkterna går uppåt utan någon större volatilitet.

Q2 och Q4 utgör en betydande del av rörelseresultatet för Nilörn.

Rörelsemarginalen är mycket stabil och pendlar mellan 10 och 13%.

Trots en mycket stark utveckling av verksamheten har aktien gått svagt under de senaste 2åren, där kursen fallit från 110kr till dagens 70kr. Bolaget värderas i dagsläget till P/E 12,1, EV/EBIT på 9,4 och en förväntad direktavkastning nästa år på 6,1%. För ett så pass fint bolag med stabila marginaler och en av mig förväntad tillväxt framöver på 7-10% tycker jag att bolaget är mycket intressant.

Mina tankar kring den svaga utvecklingen av aktiekursen

1. Huvudägaren Traction har sedan toppen kring 110kr minskat sitt innehav i flera omgångar

2. VD sålde aktier först kring 100-lappen och nu senast efter den mycket starka Q3-rapporten vid nivåer kring 84kr. Den senaste försäljningen motsvarade 38% av VDs totala innehav.

3. Bolaget verkar inom detaljhandelsindustrin som åkt på stora smällar under det senaste året på grund av den så kallade ”butiksdöden”.

Kommentarer och förklaringar till ovanstående punkter

1   Traction gillar ”turn-around cases” och det kan man inte längre kalla Nilörn för. Därför ser jag det som naturligt att Traction inom kort kommer att ha sålt även sin sista del av Nilörn.

2   I samband med sin försäljning av aktier sålde Nilörns VD sitt gamla hus och köpte samtidigt ett betydligt större och flådigare hus/herrgård jämfört med den tidigare kåken. Försäljningen av aktier gav ca 10MSEK – en summa som jag tror kan vara i paritet med värdeskillnaden av de olika fastigheterna.

3  Gällande butiksdöden så har bolaget kommenterat att man inte påverkas negativt av denna förändring. Däremot tycker jag det kan vara viktigt att gå igenom Nilörns produktutbud och kommentera kort hur varje produktkategori bör påverkas av ökad e-handel och minska butiksförsäljning. Detta går jag igenom nedan.

Nilörns produktutbud och påverkan från ökad e-handel och minskad butiksförsäljning

Produkt	Beskrivning	Påverkan från e-handel/”butiksdöden”	Länk för bilder
Vävda etiketter	Insydda på plaggen oftast	Ingen påverkan	Länk
Textiletiketter	Insydda på plaggen oftast	Ingen påverkan	Länk
Hängetiketter	hängande etiketter som ex. prislapp hänger på	Negativ påverkan	Länk
Präglade etiketter	insydda på plaggen, typ läderbiten på jeansen där märket syns	Ingen påverkan	Länk
Förpackning	Ganska exklusiva paket	Positiv påverkan	Länk
Accessoarer	knappar, dragkedje-detaljer, väskdetaljer etc.	Ingen påverkan	Länk
Skötselråd	insydd lapp med skötselinstruktioner	Ingen påverkan	Länk
Variable data/ RIS	Ex. RFID för tracking av lagerhållning och av hur mycket som hänger framme i butiken. Ger optimering av supply chain och ökad försäljning pga. bättre presentation av det som finns	Negativ påverkan från e-handel men positiv påverkan från IoT- och digitaliseringstrend. Klart övervägande positiv trend.	Länk

Slutkommentar kring hotet från ökad e-handel/minskad butiksförsäljning

Hängetiketter bör få negativ påverkan då ”prislappen” inte behöver hänga på plagget vid e-handel. Däremot bör dessa vara klart mycket billigare än någon annan produkt och marginalerna lär dessutom vara låga här. Därför bör påverkan vara minimal från e-handeln/butiksdöden.

Förpackningar, särskilt av den mer exklusiva typen, kommer med största sannolikhet bli allt viktigare i takt med att e-handelsaktörer vill stå ut i en allt hårdare konkurrens (tänk Apple’s paketering av sina produkter).

RFID-produkter ligger definitivt helt rätt i tiden och detta kan vara ett mycket viktigt steg i att hålla butikerna relevanta genom att säkerställa att det finns bra nivåer i hyllorna av samtliga varor. Särskilt värdefullt ska detta vara för underkläder och skjortor som behöver konstant påfyllning. Andelen RFID-produkter av total försäljning är fortfarande nästan obetydlig även om detta kan vara ett intressant område för fortsatt tillväxt. Läs mer om dess användningsområden här.

Slutord och mina tankar kring fair value

Sett till Nilörns produktutbud ser jag ingen anledning att vara orolig. Med tanke på den tydliga anledningen till VDs försäljning av aktier är jag inte heller orolig. Skulle VD sälja ytterligare aktier skulle jag dock bli orolig.

Kort och gott tycker jag att Nilörngruppen handlas väldigt billigt just nu och med tanke på bolagets kvalitéer tycker jag att EV/EBIT omkring 12-13 vore mycket rimligare, dvs drygt 30% upp från dagens nivå. Ett fair value mellan 90-95kr/aktie alltså.

Med tanke på bolagets fina balansräkning bör Nilörns möjligheter till att förvärva något bolag vara goda. Om Nilörns värdering fortsätter ligga omkring nuvarande nivåer tror jag att det kan utgöra ett attraktivt förvärvsobjekt.

Man ska dock inte räkna med att Nilörn varken förvärva andra bolag eller blir förvärvade själva. Om Nilörn under de närmsta tre åren växer med 7%, behåller nuvarande marginaler och värderingsmultiplarna behålls vid nuvarande nivåer skulle detta ändå ge en årlig avkastning på drygt 13% (6% direktavkastning + 7% tillväxt). Detta tycker jag skyddar nedsidan betydligt.

Efter att ha fyllt på mycket under den senaste tidens dipp är Nilörn mitt största innehav och utgör omkring 13% av mitt portföljvärde.

Vad tror ni om Nilörn och ser ni några risker som jag inte ser?