Avensia: Marginalexpansion att vänta

Sktivet av Max Henrikson 2019-02-20

Avensia kom för en vecka sedan med en fin kvartalsrapport och uppvisade 48% tillväxt, samt förbättrade marginaler. Aktien har stigit drygt 80% det senaste året, men värderingen har inte förändrats nämnvärt och Avensia handlas nu till P/E 32 på släpande earnings, eller P/E 19 på mina estimat för 2019.

Vi har skrivit spaltmeter om Avensia, senast här. Den senaste veckan har placera upprepat sin köprek och Introduce.se släppt en sin sedvanliga kvartalsuppdatering, som enligt mig håller mycket hög klass.

Tillväxten har varit fantastisk och lär fortsätta, men jag räknar med att 2018 blir ett toppår och att tillväxten sjunker något framöver. Samtidigt räknar jag med kraftiga marginalförbättringar, som kommer att driva vinsttillväxt och aktiekurs framöver. Min tes är att Avensias produktsatsning Storefront under 2019 kommer vända från förlust till vinst och därmed bidra positivt till Avensias marginaler.

Den här analysen kommer fokusera på hur jag tror att Storefront kommer påverka vinsten under kommande kvartal, men först mina estimat i helhet:

2021 räknar jag med en omsättning strax söder om 500 Mkr, nästan det dubbla från 2018 och jag räknar med att vinsten kan växa från 12 till 58 Mkr. På P/E 25 har vi då en börskurs på 41 kr.

Först ett meddelande till er tänker EBITDA=Bullshit earnings:  

Jag använder EBITDA  i analysen nedan, mest för att jag utgår från det i min modell och inte orkade ändra, men Avensia har nettokassa och mycket lite tillgångar som skrivs ner så det skiljer bara en %enhet till EBIT och EBT… Så, nu kör vi à  

Jag räknar med att EBITDA-marginalen kan komma att öka från 10% (2018) till 17% (2021) och marginalförbättringen väntas som sagt komma från Storefront, där bruttomarginalen är extremt hög, nära 100% och varje såld licens därför bidrar mycket positivt till marginalerna.

Här kan ni läsa mer om Storefront: https://www.avensiastorefront.com/

Avensias produkt Storefront började utvecklas under 2015 och informationen kring sålda licenser är knapphändig. Vi vet inte exakt hur många licenser som sålts, men fram till och med Q3 18 gav ledningen information kring vilka länder man sålt licenser i varje kvartal. Utifrån denna information kan man uppskatta hur många licenser som sålts och sen räknar jag med att licenserna installeras och levererar intäkter två kvartal senare. Nedan är min uppskattning av antal sålda licenser. 

I skrivande stund räknar jag med att 32 licenser ligger live och genererar intäkter. På egensålda licenser räknar jag med 100% bruttomarginal och på partnersålda licenser räknar jag med 75% i bruttomarginal. 

Trots fina bruttomarginaler har Storefront varit förlustbringande sedan uppstarten, då man haft fasta kostnader för utveckling och försäljning. Idag räknar jag med att ett dussintal medarbetare jobbar med Storefront och jag bedömer att det krävs 32 licenser som ligger live för att gå break even. 

Om jag har rätt i mina uppskattningar kommer Storefront bli lönsamt under Q1 2019 och om produkten är lika skalbar som jag tror kommer kostnaderna endast öka marginellt framöver. 

Nedan skissar jag upp mina antaganden kring Storefront.  

Intäkterna från Storefront kommer endast marginellt påverka omsättningen, se mina antaganden nedan.

Om Storefronts förväntade omsättningspåverkan är marginell, blir påverkan på EBITDA desto större. 

Jag uppskattar att EBITDA-marginalen tyngts av Storefront-satsningen med 1-3%enheter fram tills nu och att den underliggande EBITDA-marginalen nu ligger kring 12% på rullande 12 månader. I mina estimat räknar jag med en stabil EBITDA-marginal mellan 12 och 13% på rullande basis framåt, men med bidrag från Storefront bör marginalen kunna stiga till 17% för helåret 2021. 

Se nedan hur marginalen påverkas när Storefront vänder förlust till vinst.  

Får jag rätt i mina antaganden bör Avensia värderas mellan 40 och 50 kr per aktie om tre år, givet ett P/E-tal mellan 25 och 30.

Detta indikerar en uppsida på runt 200%, vilket är varför jag och Jesper är extremt haussiga till caset.

Framtiden lär utvisa huruvida jag är för optimistisk kring Storefront. Tillväxten för resterande konsultverksamhet kan avta om konjunkturen viker och dessutom finns det en risk för multipelkontraktion på P/E32.

Riskerna till trots känner jag mig bekväm i att ha en dryg fjärdedel av den noterade portföljen i Avensia.

Under kommande år kommer Avensia förmodligen sjösätta fler produktsatsningar och andra initiativ som gör att jag får korrigera mina antaganden, men just nu ser vi ut att stå inför en fin marginalförbättring.

*Disclaimer: Jag äger aktier i bolaget 😉