Sammanfattning av börsåret 2019

Av: Jesper Henrikson

2019 har varit ett år som präglats av ett disciplinerat agerande från min sida där mycket gått bra, men där ett par enskilda case påverkade min avkastning negativt. Som alltid är det dock misstagen som gett mig värdefulla lärdomar inför framtiden. Året avslutade på +38%, att jämföra med SIXRX på +35% och Avanza Zero på +31%. I absoluta tal är jag nöjd med året, men det finns fortfarande en del att förbättra och förfina.

Nedan är min utveckling sedan bloggen startade, dvs en årlig genomsnittlig avkastning på 16,9% och 4,9 %-enheter före index.

	Portföljen	SIXRX	Avanza Zero	Diff. mot SIXRX	Diff. mot Avanza Zero
2016	19,0%	9,7%	9,3%	9,3%	9,7%
2017	5,3%	9,5%	7,7%	-4,2%	-2,4%
2018	8,0%	-4,4%	-7,0%	12,4%	15,0%
2019	38,0%	35,0%	30,7%	3,0%	7,4%
Total utveckling	86,7%	55,0%	43,0%	31,7%	43,7%
CAGR	16,9%	11,6%	9,4%	4,9%	7,2%

Årets största positiva och negativa bidrag

För att försöka återspegla var min avkastning kommit ifrån väljer jag att redovisa ungefär hur många procentenheter mina bästa och sämsta innehav bidragit med. Detta för att återspegla faktisk påverkan på portföljen och inte stirra sig blind på att ett innehav dubblats eller halverats men med minimal size.

Positiva bidrag

1. Carasent, +14%
2. Evolution Gaming, +10%
3. Admicom, +6%
4. Avensia, +5%

En kort observation kring ovan är att jag har hyvlat i samtliga ”vinnare” och även sålt Admicom helt.

Trots att jag sålde Admicom på € 49 är jag nöjd med beslutet då jag tycker att den sista rusningen är oförtjänt och att bolaget nu blivit dyrt. Med mitt första köp på € 15 är detta ändå en av mina bästa affärer någonsin.

Evolution Gaming sålde jag 30% av efter en snabb 50 procentig uppgång. Detta var till 100% en följd av dålig disciplin genom att jag vid tillfället tyckte att det var skönt att plocka hem vinst och helt utan att se över den aktuella värderingen. Klar förbättringspotential som härrör från att jag aldrig satte något fair value vid mitt inköp under december-baissen 2018.

Carasent gick jag snabbt in riktigt tungt i (för att vara mig) med knappt 20% av portföljen. Denna har skalats av vid kurser omkring 10,5 NOK och sedan har delar återköpts strax under 9,50 NOK. Carasent är ett bolag som jag tror kan ha många fina år framför sig och tycker inte att dagens prislapp är avskräckande.

Avensia började året med att rusa från 11 kr till 19 kr på bara två månader. Som vanligt har jag lyckats handla Avensia riktigt bra genom att tanka på rejält när jag tyckt den varit billig och sedan sålt större delar omkring toppen. På nedvägen var jag dock lite för ivrig och tycker såhär i efterhand att jag köpte tillbaka lite för tidigt omkring 16 kr.

Negativa bidrag

1. Net Gaming, -8%
2. Catena Media, -5%
3. Kambi, -3%

Net Gaming, som jag analyserade här, var under den tidiga våren mitt bästa case, vilket även gjorde att jag lade en hyggligt stor del av portföljen i bolaget. Här fokuserade jag på att det i princip var business as usual, med undantag för att några marknader höll på att regleras och hela analysen rannsakade egentligen hur en reglering påverkar affiliate-bolag. Analysen var bra och jag drog rätt slutsatser. Jag gjorde dock två missar i min analys.

1) Jag underskattade hur stor del av bolagets intäkter som kom ifrån länder som höll på att regleras. Jag visste bl.a. att Sverige, som då var på allas läppar, endast stod för ett par procent av totalen och drog slutsatsen att även om Sverige kommer att påverkas negativt så kommer totalen vara oförändrad. Denna felbedömning skulle jag säga berodde på att jag fokuserade på den del av regleringen som gick beskattade spelintäkter, och inte den del av regleringen som handlade om regelefterlevnad. Detta leder oss in på min andra miss.

2) Jag grävde inte tillräckligt djupt i vilka sidor Net Gaming faktiskt ägde. Bolaget själva fokuserade på att skryta med några stycken välkända, vilka jag besökte och följde trafiken till. Misstaget var att jag bara köpte att resterande sidor var liknande och att de följde gängse regler. Här fick jag sedan reda på av en medinvesterare att denne hade frågat ledningen om vilka övriga domäner de hade, varpå svaret var att detta var ”företagshemligheter”. Dessa övriga sidor hade slussat trafik till olagliga sidor, vilket senare ledde till att dessa fick slås ner och därmed tappade man stora delar av sina intäkter. Detta är inte något som bolaget själva kommunicerat men med lite ledtrådar här och därifrån är detta vad jag uppfattat har hänt. Lärdomarna från detta är 1) att aldrig köpa något rakt av, utan att kolla upp det där som jag fortfarande inte har 100% koll på, och 2) att lägga större vikt vid ledningens trovärdighet.

En följd av mina lärdomar från Net Gaming fick jag nytta av i somras när jag tog en position i Aspire Global där det senare kom fram några saker som fick mig att känna mig osäker på om jag verkligen förstod mig på caset. Min uppbyggda skygghet för osäkerhet och mitt högre krav på en minsta-position i en enskild aktie gjorde att jag sålde och slapp höstens kollaps.

Catena Media skulle rida på USA-vågen, som aldrig riktigt kom under året. När detta inte hände, samt att bolaget aldrig kommit igång med tillväxt av vinst per aktie valde jag att sälja CTM omkring 57 kr på en tursam rusning på en tillsynes kass rapport. Lärdomen är att acceptera att EBITDA faktiskt är ”bullshit earnings” och inte bli lurad till att följa detta.

Kambi var det case som jag trodde på allra mest av mina innehav i slutet av året. Produkten var bevisat framgångsrik i USA och man hade omkring 40% marknadsandel där man varit aktiv, samt att man hade DraftKings (en av två giganter inom sports betting i USA) som kund gjorde att det var oerhört lätt att räkna fram en framtida trolig tillväxtbana med tillhörande marginalexpansion. Eftersom DraftKings är en av två stora online-aktörer så skulle Kambi kunna växa med Draftkings och bara där kunna skörda stora frukter. Det var lätt att räkna med över 30% årlig tillväxt fram till 2023 och att vinstmarginalen skulle gå från 10% till knappa 30% på samma tid. Stora byteskostnader och höga inträdesbarriärer gjorde dessutom att slutmultipeln för Kambi förtjänade att vara hög.

När DraftKings sedan den 23 december meddelade att man skulle gå ihop med SBTech (konkurrent till Kambi med erkänt sämre kvalitet och med agerande på svarta marknader) sattes hela USA-tillväxten på spel och aktien droppade 30% på en dag. DraftKings står idag för endast ca 5% av Kambis intäkter, men 50% av intäkterna från USA. Jag tycker fortfarande att det är oklart vad som kommer att hända med DraftKings-dealen och en stor del osäkerhet har kommit in i caset. Jag har sålt 1/6 av mitt innehav i Kambi och inväntar större klarhet i vad som kommer att hända. Även ifall DraftKings helt försvinner från Kambi skulle inte caset dö, men det skulle försämras markant.

Det jag gjorde bra i Kambi var att jag gjorde en klar majoritet av mitt inköp i bolaget under tidigare baisse-perioder, vilket ändå gav mig en hygglig krockkudde. Den stora lärdomen är dock att verkligen kräva en multipelrabatt för bolag med stort kundberoende. Regeln måste vara att om jag betalar en i dagsläget hög multipel för ett bolag så MÅSTE framtiden vara oerhört lätt att förutspå, något som brister om delar av tillväxten ska komma från en eller ett fåtal kunder. Margin of Safety ska alltså inte bara appliceras på det intrinsic value som fås efter att prognoser gjorts, utan även på de händelser som ska leda till intrinsic value.

Utvärdering av utvecklingspunkter från ifjol

I förra årets summering tog jag fram fyra punkter att förbättra och nedan kommer kommentarer kring mitt utfall.

1. Större affärer i samband med att ett innehav närmar sig fair value (sälj) eller blir långt för billiga (köp)

Detta ger jag mig själv ett klart godkänt på, till stor del på grund av att jag har bytt till en högre courtageklass. Detta har gjort att jag skapat en mycket tydligare mental gräns på hur liten en minsta-storlek på en affär ska vara. Tillfällen som jag är extra nöjd med mitt agerande är kring Carasent och Avensia. I Carasent insåg jag snabbt att det var ett väldigt attraktivt pris (vid 5,20 NOK) och jag drog på rejält på kort tid, vilket gjorde att jag sedan fick stor utväxling på affären. I Avensias fall väntade jag länge med att lätta på innehavet, men dumpade sedan åtminstone halva innehavet omkring toppen vid 19 kr. Jag tänkte redan då att aktien blivit övervärderad, men då jag ändå utvecklat någon slags relation till aktien och bolaget tyckte jag att det var svårt att sälja hela innehavet.

2. Inte dras med i duktiga investerares investeringar (hålla mig till circle of competence)

Detta handlar mycket om att 1) hålla mig till vad jag förstår mig på, och 2) att inte köpa något som jag förstår mig på men inte hunnit läsa på tillräckligt mycket om. Denna punkt ger jag mig själv också ett godkänt på då jag tycker att jag börjar få allt större integritet till vad jag faktiskt skickar iväg en köporder på. Förmodligen har det även hjälpt till att beloppen som jag rör mig med har ökat och att jag nu ändå känner att jag måste committa en del för att jag ska ta en position i ett bolag.

3. Hålla kyla och disciplin kring aktier jag djupgrävt i

Godkänt, inte mycket att kommentera.

4. Inte investera i modebranschen (circle of competence)

Godkänt. Inga investeringar gjorda här.

Tankar och laguppställning inför 2020

Inför 2020 är det främst två saker som jag kommer fokusera på:

1. Mer koncentrerad portfölj. Vågar jag inte lägga 7% i en aktie så är jag nog inte tillräckligt säker på min sak. Mer tid på bästa idéer. Fr.o.m. mars ska detta gälla.
2. Circle of competence - hålla mig kall i tider av hausse och hålla mig till bolag som jag faktiskt kan värdera

Såhär ser laguppställningen ut inför året:

Nu ser jag framemot ett riktigt bra 2020!