Analys Net Gaming - vad är haken?

Av: Jesper Henrikson

Intro

Net Gaming Europe (NETG) är ett affiliatebolag som det finns mycket bra skrivet om här av Skrivarkiv och här av @adolfsson. Verksamheten finns redan fint förklarad i ovanstående inlägg så jag väljer att inte lägga alltför mycket tid på det.

Det här inlägget kommer istället behandla hur bolaget kan vara så otroligt billigt och vad det skulle kunna finnas för risker som gör att bolaget bör handlas kring nuvarande nivåer.

Net Gaming handlas nämligen idag till EV/EBIT 6,3 och P/E 6,6 – detta för ett bolag med följande attribut:

-        64% rörelsemarginal på helåret 2018 (!)

-        13% tillväxt under 2018

-        22% av intäkterna från USA – en potentiell jättemarknad för Net Gaming. Under Q4 växte bolaget i USA med över 40%.

-        Kraftigt ökande andel Rev Share som nu uppgår till 35%, jämfört med 22% för 2017

-        Bolaget har refinansierats, från ett konvertibellån med 13% ränta till den nuvarande räntan på 7,25%.

-        Starkt kassaflöde som succesivt betalar av resterande skuld (bör vara avbetalat till 2020) – vilket kommer att minska de finansiella kostnaderna framöver

-        Nytt tydligt uttalat finansiellt mål om att växa vinst per aktie med 20% per år

För vilken annan verksamhet som helst skulle detta klassas som en helt fantastisk verksamhet som dessutom verkar stå inför en mycket lovande framtid. I fallet med Net Gaming verkar marknaden däremot tveksam inför framtiden.

Kort sagt så tror inte marknaden att Net Gaming ska kunna behålla nuvarande rörelsemarginal, utan att denna mer eller mindre kommer krascha.

På grund av Net Gamings höga bruttomarginal har bolaget en stor operationell hävstång. Svängningar i intäkterna kommer alltså att påverka marginalen i stor utsträckning. Ökade intäkter kommer sannolikt leda till en högre rörelsemarginal (eftersom en stor del av kostnaderna är fasta), och minskade intäkter kommer leda till en lägre rörelsemarginal.

Bolagets operationella hävstång gör alltså att bolagets rörelsemarginal i synnerhet påverkas av intäktsfluktuationer, men såklart även av dess kostnader.

För att Net Gaming inte ska vara en riktigt bra investering vid nuvarande nivå kring 6,90 kr måste något ordentligt dåligt hända. Därför kommer jag gå in på de delarna som påverkar resultatet mest.

Resultatstruktur

Som för vilket bolag som helst beror Net Gamings resultat på bolagets intäkter och kostnader.

Intäkter = Antal NDC * Spelarvärde * Andel av spelarvärde (som går till Net Gaming)

Naturligtvis spelar ration mellan CPA och Rev Share en roll i det hela, men med tanke på hur billig aktien är så spelar detta i sammanhanget en väldigt liten roll på om aktien är köpvärd eller ej.

Kostnader = Personal + Marknadsföring + Övriga kostnader

Detta inlägg är tänkt att försöka slå hål på caset och därför vill jag även lägga till två stycken idag icke-existerande kostnader, men som skulle kunna uppkomma och därmed påverka bolaget negativt. Den första är Licenser, dvs att man som affiliate-bolag behöver betala en fast licenskostnad för att få agera på en marknad. Den andra potentiella kostnaden är att det skulle kunna instiftas en slags skatt per NDC (vidareslussad spelare, New Depositing Customer).

Detta leder oss till följande uppställning, där samtliga punkter i kolumnen längst till höger är faktorer som skulle kunna påverka verksamheten negativt.

Så låt oss nu gå igenom dessa, en åt gången, för att se hur pågående regleringar och förändringar i marknadsstrukturer kan påverka Net Gaming.

Kostnader

Personalkostnader

Till följd av allt mer reglerade marknader finns ett behov av att stärka/utöka compliance-avdelningar. För stora affiliates kommer påverkan vara minimal, men det kommer att vara jobbigt för många små, vilket gör att många av de minsta kommer att läggas ner. För ett bolag som Net Gaming är detta dock inget att lägga mer energi på.

Marknadsföring

Marknadsföringskostnader för en affiliate består till stor del av Google Ads. Så sent som i Q4 indikerade Net Gaming att man kommer att minska på dessa kostnader eftersom de relevanta sökorden har blivit för dyra. Organisk trafik, dvs genom god SEO (search engine optimization) blir därför allt viktigare. En viktig punkt som Anders Ström tar upp i Börspodden avsnitt 292 är att plattformar som Google och Facebook tar över som marknadsföringskanaler på reglerade marknader. Jag tror som sagt att affiliates överlag kommer att minska sitt användande av Google Ads.

Däremot skulle Facebook som kanal vara ett hot. Att annonsera via Facebook är överlag mycket kostnadseffektivt. Detta skulle kunna vara ett hot, dvs som ett substitut mot affiliates. Däremot tror jag att informativt innehåll, i form av jämförelser eller recensioner, även framöver kommer att efterfrågas av slutkunder. Däremot skulle Net Gaming kunna använda Facebook som plattform för att driva trafik till sina hemsidor, vilket då skulle kunna minska den organiska trafiken (som är gratis) för att istället betala Facebook för att uppnå samma antal NDC. Detta scenario är inte alls orimligt och är definitivt något att hålla ögonen öppna för. Symptomen är alltså högre marknadsföringskostnader och oförändrat antal NDC.

Licenser?

Behov av att ha licenser för att bedriva affiliate-verksamhet är något som tills nyligen varit näst intill obefintligt (?). Detta håller dock på att ändras och i USA håller man nu på att instifta licenskrav för att få bedriva affiliate-verksamhet. För stora affiliates kommer sannolikt inte vara en stor grej, men det kommer att vara jobbigt för många små, vilket gör att många av de minsta kommer att undvika marknader med licenskrav.

Skatt per NDC?

I denna analys ville jag verkligen försöka lyfta på varenda sten och därför inkluderade jag denna. Ju mer jag tänker på detta, desto mer osannolikt verkar det. Därför kommer jag inte titta mer på detta.

Sammanfattning kostnader

Marknadsföringskostnader kopplat till Facebook-annonsering är den enda kostnadsposten som skulle kunna öka markant. Ifall Facebook på riktigt börjar stjäla trafik från affiliates kommer dock intäktssidan vara mer oroande än kostnadssidan.

Intäkter

På intäktssidan är tre faktorer avgörande för Net Gamings framtida konkurrenskraft, och därmed även dess vinster:

1.     Spelarvärde

2.     Antal NDC

3.     Andel av spelarvärde som går till affiliates

Spelarvärde

Spelarvärde = antal spel • insats per spel • spelmarginal • (1-spelskatt)

Som synes ovan består spelarvärde av fyra faktorer:

•       antal spel = antal spel en genomsnittlig spelare genomför hos en operatör under sin livstid

•       Insats per spel = genomsnittligt ”bet” per spel

•       Spelmarginal = genomsnittlig förlust / genomsnittlig insats

•       Spelskatt = skatt på spelöverskottet (=spelförluster – spelvinster). I Sverige är skatten 18%

Låt oss gå igenom ovanstående beståndsdelar, en åt gången, för att se vad reglerade marknader bör kunna medföra.

•       Antal spel – ifall spelare blir mer lojala mot en operatör (vilket är troligt med tanke på att spelarbonusar minskar) kommer Antal Spel att öka.

•       Insats per spel – skulle kunna minska genom att insatsen ”capas”, dvs att ett insats-tak sätts på varje spel som genomförs. Detta har ex. genomförts till viss del i UK.

•       Spelmarginal – bör ej förändras åt någon riktning

•       Spelskatt – går i Sverige från 0 till 18%

Vi har alltså en faktor som innebär oförändrat spelarvärde, en som kan öka spelarvärdet och två som minskar spelarvärdet.

Den absolut viktigaste faktorn bör vara Spelskatten, vilken bör sänka spelarvärdet med ungefär samma procentsats som en eventuell spelskatt läggs på.

Antal Spel är även detta en viktig faktor. Om spelare blir mer lojala mot sin operatör skulle detta öka Antal Spel, vilket skulle innebära ett ökat Spelarvärde. Detta skulle innebära en fördel att ha stor andel intäktsdelning snarare än CPA. Ifall spelare överlag skulle bli mer lojala skulle dock förmodligen CPA öka och/eller intäktsdelningsandel minska för affiliates. Detta eftersom CPA och intäktsdelning bara är olika typer av betalningar för en spelares livstidsvärde hos en operatör.

I det tidigare nämnda Börspoddenavsnittet kommenterade även Ander Ström att priset som en operatör får betala för en casino-NDC är betydligt mycket högre än för en vidareslussad spelare inom hotell eller resebranschen. Därför, menade Anders Ström, bör förr eller senare priset för en casino-NDC konvergera mot priset för andra branscher. Låt oss ta en titt på detta.

Priset är en funktion av spelarvärdet av den vidareslussade kunden och andelen av detta som går till affiliate-bolaget. I denna del fortsätter jag att fokusera på spelarvärdet och återkommer senare till andel som går till affiliate-bolaget.

Gällande spelar-/kundvärde: En vidareslussad resekund (ex. via Momondo) kommer alltså köpa en resa och inte en resa plus att kunden får någon typ av inlåsning mot flygbolaget. En vidareslussad casino-kund skapar alltså ett konto, vilket betyder att det finns en relativt hög sannolikhet för att kunden kommer att spela på casinot under en lång tid. En avgörande skillnad mellan de exempel som Anders Ström tar upp är alltså att casino-operatörer betalar för en livstids spelande, medan hotellen/flygbolagen betalar för en enda transaktion.

Slutsats spelarvärde

Ökad reglering av marknaden för online casino bör vara negativt för affiliates. Den positiva effekten av ökat Antal Spel kommer inte vara alls lika påtaglig som den negativa effekten från spelskatten. Sammantaget bör Spelarvärdet minska med något mindre än den procentsats som en spelskatt sätts till.

Antal NDC

Antal NDC är relaterad kring affiliates framtida relevans för slutkund, dvs spelaren.

För att komma in på framtida relevans gentemot spelaren behöver vi först och främst slå fast vad värdet som en affiliate bistår med till en spelare. Net Gaming bidrar med information kring olika aspekter av någon som är intresserad av antingen sports beting eller casino. Man hjälper till att svara på frågor såsom:

•       var finns bäst bonus?

•       Var får jag flest free spins?

•       Vilka casinon är säkra att spela på?

•       Vilka casinon finns?

•       Etc.

Kort och gott fyller man spelarens behov av att ha fattat ett så rationellt beslut som möjligt. Detta gör man genom att reducera den så kallade ”sökkostnaden”, dvs den tid och energi som spelaren annars skulle behöva lägga på att få svar på ovanstående frågor. En hög sökkostnad ger alltså ett stort behov av affiliates och vice versa.

Hela iGaming-industrin genomgår många tvära kast just nu och därför tänkte jag gå in närmre på hur några troliga förändringar bör påverka affiliates relevans för spelarna.

Få vs. många operatörer - hur påverkar detta sökkostnaden?

Regleringar av en spelmarknad medför främst två direkta konsekvenser för operatörerna:

1.     Dyr spellicens krävs för att bedriva spel

2.     Spelskatt på spelöverskottet

Att en dyr spellicens krävs för att bedriva spelverksamhet gör att de fasta kostnaderna ökar, samt att det dessutom förmodligen krävs ett utökat legalt team, vilket ökar personalkostnader.

Att en spelskatt på spelöverskottet införs bör i princip innebära att det som tidigare registrerats som ”intäkter” kommer att minska med samma procentsats som spelskatten.

Sammanfattningsvis bör alltså en reglerad marknad innebära högre fasta kostnader utslaget på lägre intäkter. Detta medför att det kommer att krävas större finansiella muskler och en större intäktsbas för att på ett konkurrenskraftigt sätt kunna bedriva en operatörsverksamhet. En konsolidering av operatörsmarknaden bör således bli påtaglig framöver.

Frågan är dock ifall antalet varumärken med spellicens också kommer att minska, eller om dessa bara köps upp av större spelare och fortsätter att bedrivas därifrån. Förmodligen kommer det vara en mix, vilket då ändå leder till färre operatörer att jämföra.

Färre antal operatörer —> färre operatörer att jämföra —> minskad sökkostnad för spelaren —> affiliate blir mindre viktiga

Slutsats om antal operatörer och dess påverkan på antal NDC

Ett färre antal operatörer bör vara att förvänta sig framöver. Detta gör att antalet jämförelseobjekt är färre, men förmodligen kommer urvalet vara mer än tillräckligt för att behovet av att jämföra ska kvarstå.

Begränsat antal bonusar per spelare - hur påverkas sökkostnaden?

Från och med 2019 kommer varje varumärke med egen spellicens endast att få utfärda en enda spelarbonus till varje spelare. Operatörerna kommer alltså inte att kunna premiera/ skapa lojalitet hos sin befintliga spelarbas.

Detta bör leda till att spelare letar efter ett nytt ställe för att få bonus, vilket, precis som tidigare, görs via en affiliate-sida. Min gissning är att skillnaden jämfört med tidigare är att detta ”flyktiga beteende” kommer att pågå i fler omgångar än vad det tidigare gjort. Innan pågick det kanske i 3-4 omgångar bland de mest etablerade operatörerna och sen stadgade man sig tills man fick bonuserbjudanden från de andra operatörerna som man redan testat. På så sätt kunde man fortsätta att ”mjölka” bonusar genom att hoppa mellan endast 3-4 olika operatörer.

Nu tror jag istället att samma typ av bonus-jagare kommer att hoppa runt på 6-8 olika operatörer, för att sedan ”stadga sig” hos den med bäst användarupplevelse. På så sätt bör kundlojaliteten till slut öka, men först efter att ett ännu mer illojalt beteende spelat ut sig.

Slutsats kring påverkan av begränsat antal bonusar

Det verkar råda allmän konsensus om att begränsat antal bonusar kommer att minska runt-hoppande, vilket skulle skada affiliates. Som jag har förstått det så räknas man ändå inte som en NDC om man länkas vidare till en operatör där man redan sedan tidigare varit kund. Därför tror jag att denna förändring inte alls behöver vara negativ för affiliates, åtminstone inte så negativ som den beskrivs.

Share of wallet mellan affiliates och annan typ av marknadsföring

Ett sänkt spelarvärde kommer att slå riktigt hårt på operatörerna, som då kommer ha helt andra utmaningar med att skapa en vinstdrivande verksamhet. Det kommer att krävas helt andra kundvolymer för att göra vinst.

En potentiellt mycket positiv aspekt för affiliates är att operatörerna förmodligen kommer att noga granska sin ROI på sina marknadsföringsaktiviteter. Eftersom spelarvärdet på den svenska marknaden hittills varit så högt så har det varit lätt för operatörer att bara gasa fullt ut med sin marknadsföring på främst TV-reklam. I takt med att spelarvärdet minskar kommer även ROI för TV-reklam att minska, vilket bör leda till att operatörernas budgetar för TV-reklam kommer att reduceras. Eftersom operatörerna fortfarande kommer vara beroende av att dra in nya kunder lär de se över vilka marknadsföringsalternativ som levererar högst ROI med högst grad av garanti – vilket bör gynna affiliates eftersom dessa, oavsett betalningsmodell, kan garantera en bra ROI oavsett spelarvärde.

Slutsats share of wallet mellan affiliates och annan typ av marknadsföring

Affiliates bör kunna öka sin share of wallet, dvs andelen av spenderad marknadsföringskrona för operatörerna, gentemot annan typ av reklam. Detta på grund av att man kan garantera en hög ROI oavsett spelarvärde.

Andel av spelarvärdet som går till affiliate-bolagen

Det finns tre trender som påverkar förhållandet mellan operatörer och affiliates - ökade krav på regelefterlevnad, en mer kvalitativ approach till marknadsföring, samt tuffare konkurrens från annan typ av kostnadseffektiv marknadsföring.

Ökade krav på regelefterlevnad

Den första trenden rör regelefterlevnad. Vid regleringar blir det allt tuffare regulatoriska och legala krav på regelefterlevnad för operatörer. Håller man sig inte inom dessa lagar och regler kan såväl böter som indragen spellicens bli en bitter konsekvens för en operatör. Detta medför att operatörer blir mindre benägna att låta pyttesmå affiliates, som säkerligen inte har någon compliance-avdelning, riskera att något inte sker enligt regler och lagar. Under 2018, i samband med ökad uppmärksamhet mot regelefterlevnad, beslutade många operatörer att avsluta samarbetet med 1000-tals affiliates för att istället fokusera på större och mer etablerade affiliates (Källa: Catena Medias Årsredovisning 2018, sida 34).

Mer kvalitativ approach till marknadsföring

Den andra trenden rör marknadsföring. För en operatör så är en affiliate en marknadsföringskanal, dvs det handlar inte om att jämföra bonusar för olika operatörer. Istället handlar detalj operatören om att vara trygg i att lämna över sitt varumärke till en affiliate. Operatörer klarar inte av att säkerställa att 1000st olika affiliates levererar denna trygghet. Operatörerna vill därför ha några få stora affiliates som agerar som partners, snarare än en anonym hemsida vars innehåll är svårt att monitorera.

Affiliate-marknadsföring har länge varit spretig. Från operatörens sida har man velat ha så mycket trafik (och därmed NDC) som möjligt. Sedan har man märkt baksidorna med detta, dvs böter på grund av utebliven regelefterlevnad och en spretig bild av varumärket. Nu och framöver vill operatörer kunna säkerställa att man når ut till rätt kund, med strikt regelefterlevnad och stringens i varumärket. Dessutom vill man ha en garanterat hög ROI på marknadsföringen, vilket garanteras av betalningsmodellen för affiliates oavsett om intäktsdelning eller CPA används.

Operatörer vill därför i allt högre utsträckning ha några få stora partners och känna trygghet i att dessa:

1.     uppfyller regulatoriska och legala krav så att man minimerar risk för böter och indragna spellicenser

2.     Levererar en marknadsföring i linje med ens varumärkesstrategi

3.     Levererar hög och garanterad ROI

Att vi går mot en marknad med färre men större affiliate-aktörer gör att risken minskar för att bli ”utprisad” av massor av mindre spelare. Dessutom lär marknadsandelen för större affiliates öka.

Tuffare konkurrens från annan kostnadseffektiv marknadsföring

Även i denna del vill jag kommentera gällande Anders Ströms kommentar gällande att priset som betalas till affiliates kommer att minska.

På marknadsplatser online brukar andelen som går till marknadsplatsen ligga någonstans mellan 10-30%. Ju högre det akuta behovet är för efterfrågan-sidan, desto högre är andelen. Om jag inte misstar mig så ligger en ”vanlig” intäktsdelningsdeal för online-casinon omkring 35%, vilket är högt i sammanhanget. Mitt antagande kring denna höga andelen är att alternativet varit svagt, dvs det har inte funnits någon annan marknadsföringskanal som kunnat garantera nya spelare till en rimlig kostnad. Risken för affiliates här är Facebook-annonsering, vilket lär vara mycket kostnadseffektivt.

Facebook-annonsering kan alltså innebära en lägre alternativkostnad för operatörerna. Blir så fallet så kommer förmodligen andelen som går till en casino-affiliate behöva minska.

Slutsats om andelen av spelarvärde som går till affiliates

Större affiliates, såsom Net Gaming, bör framöver få ett allt större övertag mot mini-affiliates. Hotet mot en lägre andel av spelarvärdet som går till Net Gaming kommer istället från alternativa marknadsföringskanaler som är kostnadseffektiva och kan garantera hög trafik, exempelvis från Facebook. Detta hot är inte något som garanterat kommer att inträffa, men sannolikheten för att det ska hända får anses som relativt hög.

Slutsats om Share of wallet för stora vs. små affiliates – ingår i Antal NDC

Större affiliates bör kunna öka sin ”share of wallet” hos operatörerna, dvs öka sin marknadsandel.

Sammanfattning och slutord

Område	Grad av påverkan	Påverkansriktning	Omfattning	Osäkerhet
Spelarvärde	Hög	Negativ	Marknader som regleras	Låg
Antal NDC	Medel/Hög	Positiv	Marknader som regleras pga ökad SoW* för stora affar. Samtliga marknader pga ökad SoW för affar vs. annan reklam	Medel
Andel av spelarvärde till affiliates	Hög	Negativ/Svagt negativ	Marknader som regleras	Hög

*SoW=Share of Wallet

Ovan har jag resonerat kring förändringar inom iGaming-industrin som i mångt och mycket härstammar från olika länders pågående och eventuella regleringar, men även från tankar kring mognaden av affiliate-industrin.

Några förändringar som jag siar kring ska alltså ses som en potentiell effekt av marknader som håller på att, eller som i framtiden ska, regleras. Andra förändringar bör ses som uppslag för hur hela affiliate-marknaden kan komma att utvecklas.

En affiliate med hög andel intäkter från reglerade marknader bör alltså ha en lägre potentiell påverkansgrad än ett bolag med lägre andel. Däremot tror jag att förändringarna som rör förhållandet mellan operatörer och affiliates kommer att omfatta samtliga marknader, dvs att antalet operatörer kommer att bli färre och att dessa kommer att använda sig av mer nära partnersamarbeten med några få större affiliates.

Den stora frågan, där svaret är mycket osäkert, är hur stor prispress alternativa marknadsföringskanaler kan komma att ha på affiliates. Jag tror definitivt att detta kan komma att påverka, men jag är samtidigt övertygad om att affiliates fortsatt kommer vara en viktig trafikkälla för operatörer.

Det finns definitivt orosmoln för affiliate-branschens framtid, men jag är övertygad om att det finns stora möjligheter också. I detta inlägg har jag nästan enbart fokuserat på hot och risker, samtidigt som jag inte berört den potential som finns i nya marknader som tillgängliggörs för affiliates i samband med regleringar.

När man befinner sig i ett land där spelindustrin just nu genomgår massiva förändringar är det lätt att få uppfattningen av att detsamma gäller över hela världen – så är inte fallet. Andra delar av världen håller istället på att öppnas upp, vilket snarare innebär att regleringar innebär en positiv påverkan på affiliates än en negativ sådan. Därför är det skönt att intäkter från Sverige endast utgör 2% för Net Gaming. Dessutom har vi hela övergången från landbaserat till nätbaserat spelande, vilket såklart ligger Net Gaming och andra affiliates i korten.

Sammanfattningsvis anser jag att risk/reward vid nuvarande nivåer är mycket attraktiv.

Disclaimer: Jag äger aktier Net Gaming Europe.