Analys Wise Group

Av Jesper Henrikson

På senaste tiden har jag tittat en del på Wise Group. Bolaget förefaller billigt med ett P/E-tal på 13,3 och en årlig omsättningstillväxt sedan 2012 på 12%. Marginalerna har dock inte hängt med då bolaget år 2012 hade en rörelsemarginal på 7,2%, jämfört med 5,6% på rullande 12månaders basis. Wise Group har tre stycken segment, varav ett lär vara superkänsligt för konjunktursvängningar (Rekrytering & Konsultuthyrning), ett som är medelkänsligt (HR-konsulting & Ledarskapsutveckling) och ett som inte bör vara konjunkturkänsligt alls (Digitala HR-tjänster, DHR). Nedan följer en överblick för hur fördelningen ser ut för intäkter och rörelseresultat för respektive segment. Som synes nedan står DHR för endast 16% av intäkterna men för hela 26% av rörelseresultatet, dvs denna el har högre marginaler än de två övriga segmenten.

Egentligen är det DHR som gör att en investering i Wise Group skulle kunna vara intressant. Såhär beskriver bolaget själva detta segment:

”Vårt segment Digitala HR-tjänster har en helt annan karaktär än den konsultbaserade affärsmodellen. Då affären är digital och baseras på licens- eller abonnemangsintäkter är den relativt konjunkturokänslig och uppvisar god bruttomarginal; en profil som vi tror kan komma att värderas högre än den traditionella konsultaffären.”

DHR bygger på två stycken olika erbjudanden som båda har intressanta affärsmodeller som samtliga lär vara återkommande:

·      Webbaserade lösningar

o   Affärsmodell: Årlig abonnemangsintäkt som periodiseras under tolv månader.

·      Systemlösningar

o   Affärsmodell: licensavgift samt tillkommande arvoden för integration eller andra konsultinsatser

Inom Wise Group finns tre dotterbolag som verkar inom DHR: Bright Relation, Net Survey och Edge HR.

Edge HR:s digitala tjänster och HR-system ger konkret stöd i frågor inom HR exempelvis inom arbetsrätt, rekrytering, kompetensutveckling och lönekartläggning. Wise Group beskriver att verksamheten är konjunkturstabil och har god lönsamhet. Den huvudsakliga affärsmodellen är abonnemang som förnyas årligen. Seminarie- och utbildningsverksamheten samt konsulttjänster kopplade till HR-systemen utgör kompletterande intäkter. Här är det oklart ifall Wise Group inkluderar dessa kringtjänster i sin redovisning av DHR eller om dessa redovisas under ett annat segment. Om det redovisas inom DHR kan det medföra att rörelsemarginalen blir något lägre under vissa kvartal. Under 2016 omsatte Edge HR 62,4MSEK (55) med ett resultat efter finansiella poster på 5,7MSEK (9,2).

Edge HR. Från Allabolag.se – Blåa staplar = omsättning. Gröna staplar = resultat efter finansiella poster

Netsurvey erbjuder kund- och medarbetarundersökningar, t.ex. Nöjd Kundindex eller Net Promotor Score (NPS). Bolaget erbjuder även andra typer av analyser, ledarskapsutveckling med mera. Netsurvey omsatte år 2016 44,4MSEK (41,6) och gjorde ett rörelseresultat på 2,3MSEK (1,6). Delvis licensbaserad affärsmodell i kund- och medarbetarundersökningarna, men även engångsintäkter kopplat till organisationsutveckling. Nedan finns bolagets siffror utdragna från allabolag.se. Som synes växer bolaget hyfsat, men lönsamheten har försämrats markant nästan årligen sedan 2012.

Netsurvey. Från Allabolag.se – Blåa staplar = omsättning. Gröna staplar = resultat efter finansiella poster

Bright Relation förvärvades under Q2 2017 och är i princip ett liknande bolag som Netsurvey fast ännu mer nischat på digitala kund- och medarbetarundersökningar. Under 2016 hade bolaget en bruttomarginal på 84% och en vinstmarginal på 24,5%. Dessutom har bolaget haft en riktigt fin tillväxtresa. År 2016 omsatte bolaget 39,5MSEK (30,0) och gjorde ett rörelseresultat på knappt 9,7MSEK (2,3). Bolaget har en licensbaserad affärsmodell.

Bright Relation. Från Allabolag.se – Blåa staplar = omsättning. Gröna staplar = resultat efter finansiella poster

Dessa tre bolag hade år 2016 en sammanlagd omsättning på 166MSEK, vilket är betydligt mer än de 127MSEK som siffrorna i de senaste kvartalsrapporterna (plus ett antagande gällande Q4 2016) antyder. Detta leder tillbaka till frågan om huruvida Wise Group särredovisar de digitala delarna inom ”Digitala HR-tjänster” och lägger in övriga icke-digitala delar från Edge HR och Netsurvey i ”Konsulttjänster”. Om någon har svar på detta så mottar jag gärna det.

Wise Group själva beskriver alltså att anledningen till att de sedan Q1 2017 har börjat särredovisa DHR är att de tror att denna del skulle värderas högre av aktiemarknaden. För att ge en premiumvärdering för ett bolag/bolagssegment vill jag se en eller flera av följande parametrar:

·      Hög bruttomarginal – nästan bara fasta kostnader så att rörelsemarginalen ökar i takt med att intäkter ökar

·      Återkommande intäkter, vilket skapar en snöbollseffekt på intäkterna och även en förutsägbarhet

·      Hög tillväxt

Låt oss då se hur DHR förhåller sig till dessa parametrar:

Hög bruttomarginal?

Wise Group beskriver själva att DHR har höga bruttomarginaler. Däremot är rörelsemarginalen slagig för den korta period som det finns särredovisade siffror för DHR. Kollar man på de tre bolagen som ingår i DHR, dvs Edge HR, Netsurvey och Bright Media är det endast det sistnämnda som tydligt uppfyller kraven. Däremot innehåller både Edge HR och Netsurvey andra delar i sina verksamheter och därför är det svårt att bedöma dessa. Nja.

Återkommande intäkter?

Wise Group beskriver att DHR:s affärsmodell är licens-/abonnemangsbaserad. Redovisningen är för knapp för att kunna avgöra hur återkommande dessa intäkter är.
Ok.

Hög tillväxt?

Det finns endast tre stycken datapunkter som går att jämföra, dvs Q1, Q2 och Q3 för 2016 gentemot 2017. Tillväxten YoY har där varit 15%, 26% och 42%, dvs mycket bra. Historiken är dock för kort för att riktigt avgöra hur mycket som är organiskt och hur mycket förvärvet av Bright Relation påverkade i Q3.

Ok.

Min sammantagna uppfattning är att det förmodligen finns potential till att nå en rörelsemarginal på 20% för DHR. Kan man dessutom fortsätta växa med 15-20% så ser det hela mycket intressant ut.

Utan att djupdyka i de andra segmenten så tycker jag att en försiktig värdering på dessa delar vore att sätta PE 8 för det mycket konjunkturskänsliga Rekrtytering & Konsultuthyrning och PE 12 för HR-konsulting & Ledarskapsutveckling. För Digital HR väljer jag att sätta ett PE-tal på 20 då jag tror att längre historik av att särredovisa detta segment kommer att ge större tydlighet i hur det verkligen går och potentialen i verksamheten. Detta leder till följande värdering:

Jag ser alltså en fin potential på 51 % upp till vad jag anser vara fair value för Wise Group. Bolaget delade ut 69 % av vinsten i fjol och skulle detta återupprepas lär direktavkastningen hamna på nästan 5,1 %. Detta lär agera som en fin krockkudde för aktiekursen. Jag har köpt mig en liten bevakningspost och kommer att hålla ögonen öppna för utvecklingen av segmentet för Digital HR.

Vad är era tankar om Wise Group?