Uppdatering Avensia Q1 2017
Av Jesper Henrikson
För några veckor sedan rapporterade ett av mina största innehav, Avensia, för Q1 2017. Rapporten såg bra ut överlag, vilket inkluderade en tillväxt på 25% och en rörelsemarginal på 10,2%. Dessutom tecknades under kvartalet (minst) två stycken nya Storefront-avtal, ett på Irland och ett i Tyskland. Detta innebär att man totalt har tecknat avtal med minst 9st kunder i följande länder: Irland, Tyskland, Nya Zeeland, Hong Kong, Kanada, Sverige och USA. I årsredovisningen kunde man utläsa att man ser särskilt stor potential i USA och i Tyskland.
Avensias VD, Robin Gustafsson, talar om Storefront som en intern startup och därför kommer jag att räkna på bolaget på samma sätt. Däremot har man ännu inte börjat särredovisa konsultverksamheten och Storefront. Detta av naturliga själ då man väldigt nyligen blev färdiga med den första implementeringen hos en Storefront-kund. Därför är det först nu som de första licensintäkterna från Storefront kommer att komma in. Utvecklingskostnader kopplade till Storefront läggs alltså ihop med Avensias övriga verksamhet. Avensia får betalt för själva implementeringen av Storefront, men dessa intäkter och utgifter kopplade till detta kommer jag att räkna in i "konsultverksamheten". Intäkten för en Storefront-licens är 350.000kr per kund och år. När Avensia själv säljer in en licens antar jag att man får nästan hela kakan för sig själv; 97%. När försäljningspartners till Avensia säljer in Storefront antar jag att ytterligare 22% av licensintäkten går till försäljningspartnern. Eftersom jag räknar med att såväl intäkter och utgifter kopplade till implementeringen går in i konsultverksamheten bör det inte finnas några ytterligare utgifter kopplade till Storefront.
I nedanstående tabell har jag gjort följande antaganden för att underlätta mina beräkningar:
...vilket rent grafiskt ser ut på följande vis.
Jag räknar med att konsultverksamheten fortsätter att växa med 25% 2017 och 2018 och att marginalerna behålls.
Och om man jämför bidraget från konsultverksamheten mot det från Storefront ser det ut så här:
Även så sent som 2019 kommer, enligt mina estimat, konsultdelen bidra till nästan dubbelt så mycket till vinsten som Storefront. Tillväxten för Storefront är dock väldigt stark trots att jag inte ser mina antaganden som särskilt optimistiska.
Slutligen kommer vi då fram till följande värdering för helåret 2017, 2018 och för 2019:
I dagsläget betalar man alltså PE 21,7 för helåret 2017, 14,4 för 2018 och 9,4 för 2019.
Kommentar
I mina estimat anser jag att jag har varit ganska konservativ. Som Max var inne på i sin analys av bolaget i höstas så kommer försäljningsutvecklingen vara än mer exponentiell än vad jag har antagit på grund av de referenscase som skapas. Dessutom är produkten relativt ny och ledtiderna för en Storefront-investering sannolikt över ett halvår, vilket gör att jag tror att det kan gå ännu bättre än vad jag antagit i denna genomgång.
Jag har stor tillit till Avensias ledning och jag får även en bild av att kulturen på Avensia är gynnsam. Vid ett aktiepris under 9,50kr tycker jag att Avensia är köpvärd.
Vad tycker ni om Avensia och om mina antaganden?
För några veckor sedan rapporterade ett av mina största innehav, Avensia, för Q1 2017. Rapporten såg bra ut överlag, vilket inkluderade en tillväxt på 25% och en rörelsemarginal på 10,2%. Dessutom tecknades under kvartalet (minst) två stycken nya Storefront-avtal, ett på Irland och ett i Tyskland. Detta innebär att man totalt har tecknat avtal med minst 9st kunder i följande länder: Irland, Tyskland, Nya Zeeland, Hong Kong, Kanada, Sverige och USA. I årsredovisningen kunde man utläsa att man ser särskilt stor potential i USA och i Tyskland.
Avensias VD, Robin Gustafsson, talar om Storefront som en intern startup och därför kommer jag att räkna på bolaget på samma sätt. Däremot har man ännu inte börjat särredovisa konsultverksamheten och Storefront. Detta av naturliga själ då man väldigt nyligen blev färdiga med den första implementeringen hos en Storefront-kund. Därför är det först nu som de första licensintäkterna från Storefront kommer att komma in. Utvecklingskostnader kopplade till Storefront läggs alltså ihop med Avensias övriga verksamhet. Avensia får betalt för själva implementeringen av Storefront, men dessa intäkter och utgifter kopplade till detta kommer jag att räkna in i "konsultverksamheten". Intäkten för en Storefront-licens är 350.000kr per kund och år. När Avensia själv säljer in en licens antar jag att man får nästan hela kakan för sig själv; 97%. När försäljningspartners till Avensia säljer in Storefront antar jag att ytterligare 22% av licensintäkten går till försäljningspartnern. Eftersom jag räknar med att såväl intäkter och utgifter kopplade till implementeringen går in i konsultverksamheten bör det inte finnas några ytterligare utgifter kopplade till Storefront.
I nedanstående tabell har jag gjort följande antaganden för att underlätta mina beräkningar:
- Samtliga 9st avtal som hittills sålts in är implementerade i början av Q3 2017 och därifrån betalas licenserna kontinuerligt.
- Efter att ett avtal slutits tar det 6månader tills Storefront har implementerats.
- 1st egensålt avtal kommer att slutas varje kvartal fram till slutet av 2018.
- Antal partnersålda avtal kommer i Q2-17 vara 1st, Q3-17 t.o.m. Q1-18 vara 2st, Q2-18 t.o.m. Q4-18 vara 3st och 4st per kvartal efter det.
Det behöver också förtydligas att avtal som slutits i Sverige och Norge klassas som egensålda och resterande är via partners. För enkelhets skull har jag räknat med att samtliga befintliga avtal tecknades i Q1 2017.
...vilket rent grafiskt ser ut på följande vis.
Jag räknar med att konsultverksamheten fortsätter att växa med 25% 2017 och 2018 och att marginalerna behålls.
Och om man jämför bidraget från konsultverksamheten mot det från Storefront ser det ut så här:
Även så sent som 2019 kommer, enligt mina estimat, konsultdelen bidra till nästan dubbelt så mycket till vinsten som Storefront. Tillväxten för Storefront är dock väldigt stark trots att jag inte ser mina antaganden som särskilt optimistiska.
Slutligen kommer vi då fram till följande värdering för helåret 2017, 2018 och för 2019:
I dagsläget betalar man alltså PE 21,7 för helåret 2017, 14,4 för 2018 och 9,4 för 2019.
Kommentar
I mina estimat anser jag att jag har varit ganska konservativ. Som Max var inne på i sin analys av bolaget i höstas så kommer försäljningsutvecklingen vara än mer exponentiell än vad jag har antagit på grund av de referenscase som skapas. Dessutom är produkten relativt ny och ledtiderna för en Storefront-investering sannolikt över ett halvår, vilket gör att jag tror att det kan gå ännu bättre än vad jag antagit i denna genomgång.
Jag har stor tillit till Avensias ledning och jag får även en bild av att kulturen på Avensia är gynnsam. Vid ett aktiepris under 9,50kr tycker jag att Avensia är köpvärd.
Vad tycker ni om Avensia och om mina antaganden?
Mina (Max) tankar: jag håller med om att det börjar bli intressant att bryta ut Storefront i analysen nu när intäkterna kommer. Dock tycker jag nog man får lägga iaf utvecklingskostnaderna för Storefront i den delen med. I Q1 har jag för mig att de låg på 800Tkr totalt. Det tar alltså ett par kvartal innan delen bär sig själv. Med det sagt får man dock räkna upp marginalen i konsultdelen med samma belopp så det påverkar ju inte analysen i stort. Angående marginalerna på själva produkten tror jag du uppskattar det ganska väl för egensålda projekt, men jag tror du kan räkna upp marginalen på partnerkunder med 20%enheter. Jag och Olle diskuterade detta i en chat på Avanza för ett tag sedan och Avensias partners får nog bara intäkter för implementationen/ konsultering, men inte från själva licensen i sig.
SvaraRaderaSom du skriver är det nog konservativt att inte anta att patnerförsäljningen växer exponentiellt. Det ska bli sjukt intressant att följa detta framöver och se ut försäljningen tar fart - givet att kunderna nu blir nöjda med Storefront tror jag att licensintäkterna kan komma att öka extremt snabbt!
Jag gillar Avensia och tycker att de bevisat logiken i uppstyckningen av InXl. Min princip är att jag helst vill att ett bolag ska kunna växa i en okej "steady-state" värdering med ett års tillväxt vilket är svårt när bolag är så högt värderade som Avensia. Men det är onekligen ett attraktivt bolag i en bra position så jag uppskattar analysen eftersom jag förr eller senare vill äga aktier i bolaget.
SvaraRadera