Skue Sparebank - Analys

Denna analys skrevs av Max Henrikson 25/11/2016 [Skribenten äger aktier i bolaget]

På temat ökad inflation och stigande räntor har jag valt att allokera om portföljen något mot bank och jag har nu tittat närmare på den lilla norska banken Skue Sparebank.

Kort om SKUE
Market Cap (MNOK)	177
P/E rullande 12 m	4.7
P/B	0.56
ROE	11.2%
DA	4.8%

Jag har under veckan köpt på mig Skue i ett par omgångar och bolaget utgör nu 9% av min portfölj. Bolaget är litet och få dagliga avslut görs i aktien, varför man måste ha tålamod om man vill gå in eller ut ur en aktie som Skue. Bolaget är enligt mig mycket undervärderat och jag köper Skue dels på grund av den låga värderingen, men även som ett bett på högre räntor (och bättre marginaler) framöver.

Skue har en del likheter med Sparebanken Sör, som Jesper tidigare analyserat och som vi båda äger sedan tidigare. Snarare än att köpa mer i Sör har jag efter denna analys även valt att köpa Skue Sparebank som ett komplement. Likheterna är bland annat att båda bankerna är norska, men utan någon betydande exponering mot oljesektorn. Dessutom är båda bankerna mycket billiga jämfört våra svenska storbanker, och även jämfört med norska branschkollegor. Efter ett par knackiga år för norsk ekonomi kan det nu vara lägligt att fynda norska banker trots att de redan gått upp en del sen i somras.

Analysen

Skue Sparebank tjänar ungefär 2/3 av alla intäkter från räntenettot, alltså den marginal man har på utlåningen. Den mest volatila delen är övriga intäkter, som framförallt kommer från finansiella investeringar. Utan att ha grävt djupare i dessa investeringar verkar de korrelera väl med oljepriset och man har därför sett ett stort uppsving i denna del under 2016 i samband med att oljan rekylerade upp i Q2. Detta investeringscase bygger dock snarare på ett förbättrat räntenetto, och framförallt en multipelexpansion när marknaden återfår förtroendet för norska banker.

Nedan ser vi intjäningen i Skue uppdelat i affärsområden sedan finanskrisen 2008. 

Bild 1. Räntenettot utgör ca 2/3 av intjäningen och trendar uppåt.

Räntorna, liksom inflationen i västvärlden med Norge inkluderat, har varit konstant låga sedan finanskrisen 2008 och i Norge sänkte man styrräntan senast i Mars med 0,25 procentenheter till 0,5%. Den senaste räntesänkningen hade mycket med oljepriset att göra. Sedan dess har dock oljepriset vänt upp och sedan i somras har förväntningarna på de långa räntorna börjat ticka uppåt. Förmodligen har vi alltså sett en räntebotten i Norge. 

Nedan ser vi den norska 10-åringen, som gått uppåt sen i somras, vilket indikerar att marknaden tror på stigande räntor.

Bild 2. Norsk 10-årsränta tycks vara på väg uppåt.

Ytterligare ett argument för att den norska räntan borde fortsätta röra sig uppåt är relationen mellan den norska kronan och amerikanska dollarn. Oljepriset sätts i USD och den senaste tidens dollarstyrka bidrar därför till norsk inflation.

Marknaden har sedan oljeprisets kollaps undvikit norska banker då man fruktat nedskrivningar på lån till oljesektorn. Skue sparebank bedriver dock sin verksamhet långt ifrån oljetunga Stavanger, och man lånar framförallt ut till privatpersoner. Givet var kontoren ligger kan vi även utgå från att dessa privatpersoner jobbar med annat än olja.

Bild 3. Skues kontor i sydöstra Norge. Bliden är tagen från Skues hemsida

Skue är som sagt en mycket liten bank, med en omsättning på strax under 200 miljoner NOK 2015. Oljekrisen till trots har Skue Sparebank utvecklats väl under de senaste åren vilket bland annat syns nedan på det så kallade K/I talet (Kostnader / Intäkter).

Bild 4. K/I talet är ett mått på kostnadseffektivitet. Diagrammet visar att Skue blir mer och mer kostnadseffektiv.

Ett förbättrat K/I tal får genomslag i vinstmarginalerna och nedan kan vi se hur Skue vuxit både omsättning och vinster bra sedan förluståret 2008.

Bild 5. Omsättning och resultat har utvecklats väl sedan 2008

Om vi tittar på hur banken värderas mot det bokförda värdet ser vi att Skue värderats lågt ända sedan finanskrisen. Skue var nere och vände på P/B 0.39 under 2012 och givet dagens kurs ligger nu P/B på 0.56.

Bild 6. Price to Book låg på 0.52 i samband med Q3 rapporten och ligger för närvarande på 0.56

Skue är även billig om vi ser till intjäningen och tittar på vi på P/E talet för rullande 12 månader så är Skue extremt billigt på P/E 4.7.

Bild 7. P/E efter finanskrisen och 2008 exkluderas då man gjorde förlust under detta år. För närvarande värderas Skue till P/E 4.7

Man ska dock vara ärlig och erkänna att P/E för Skue är ovanligt lågt just nu då man tjänade mycket bra på investeringsverksamheten när oljan rekylerade upp i Q2 i år. ”Övriga intäkter” under Q2 står för drygt 25 %. Utan dessa intäkter har man ett P/E tal på 6.4, men även på dessa multiplar anser jag Skue vara köpvärd. 

Nedan jämför jag nyckeltal mellan Skue och en rad andra banker, inklusive Sparebanken Sör som vi tidigare analyserat. Nyckeltalen på DNB och de svenska bankerna kommer från Börsdata. 

	ROE	P/B	Direktav.	P/E
Skue	11.2%	0.56	4.8%	4.7
Sør	10.5%	0.74	6.4%	7.8
DNB	10.4%	0.99	3.8%	9.5
Nordea	11.1%	1.2	6.4%	11.2
SEB	8.1%	1.4	5.9%	17.8
SHB	12.9%	1.7	5.0%	13.4
Swedbank	15.5%	1.9	5.1%	12.0

Vi ser bland annat att Skue sticker ut som det billigaste alternativet sett till P/B, såväl som P/E och gör man hyfsat ifrån sig under Q4 kan vi förmodligen se en markant höjning av utdelningen.

Sammanfattning

Skue är en liten, underanalyserad och underprisad bank som dessutom växer. Direktavkastningen kommer bli fin framöver och vi kan dessutom få se en rejäl multipelexpansion. Hela banksektorn kommer gynnas av stigande räntor när de väl kommer och i takt med att bankernas populäritet ökar kommer Skue med största sannolikhet att uppvärderas.

Om Skue skulle värderas till P/B 1 så hade kursen varit 170 NOK mot dagens 94 NOK. Det skulle motsvara en uppvärdering på 80%, vilket inte kommer ske över en natt, men på dagens multiplar är nedsidan begränsad och jag skulle inte bli förvånad om Skue dubblas i värde inom 3 år.

Tankar och kommentarer uppskattas, vad tror ni om Skue?