Investeringsåret 2022

Max Gärdin, 2022-12-31

2022 blev året då trenden som pågått sedan 90 tallskrisen i Sverige bröts. Trenden jag talar om är den nedåtgående räntetrenden som i sin tur eldat på tillgångspriser.

90-talskrisen (90-94) kulminerade som bekant i en marginalränta på 500% i september 92 i ett sista försök att försvara den fasta kronkursen. Senare samma höst släpptes kronan lös och man brukar säga att krisen pågick till 1994. Det var också året som riksbanken började med sin styrränta (då kallad reporänta). 

Styrräntan har sedan införandet trendat nedåt och mellan 2015 och 2019 låg den till och med på minus. Låga styrräntor var ett sätt att få fart på inflationen, som länge legat under målet på 2%. En konsekvens av de låga räntorna (och tillgång på billigt kapital) blev dock att tillgångspriser ökade i värde.

Trenden ökande tillgångspriser är allra tydligast inom fastighetssektorn. Inflationen på 10% under 2022 syns knappt i relation till de stora värdeökningarna på våra hus. Sedan 1994 har ett småhus ökat över 400% i värde, samtidigt som inflationen endast varit 52%.  

* Under 2022 har jag uppskattat att småhus är ner 8%, medans fritids- och hyreshus är ner 10%.

Den enorma prisstegring vi sett i bopriser sedan 90-talet är inte normal. Över tid bör inte bopriserna gå upp mer än övriga priser. Under 2022 har inflationskurvan närmat sig bopriskurvan något, men men gapet är fortfarande stort. Anledningen till att bopriserna stuckit iväg beror helt enkelt på ökad utlåning. När räntorna går ner har vi råd att låna mer och då gör vi det. Ju mer pengar vi har i handen, desto mer lägger vi på bostaden.

Vi kan konstatera att fallande räntor varit mumma för bostadspriserna och nu har alltså räntorna vänt upp, med fallande bopriser som resultat. Köparna, som nu fått dyrare upplåning vinner nu ofta budgivningarna 20% från toppnoteringarna, men säljarna släpper inte bostadsen, och därför ser det ut som at att priserna ”endast” är ner 8%. Tills räntorna vänder ner gissar jag att det är säljarna som sakta kommer röra sig ner mot den nivå köparna är beredda att betala. Jag tror alltså på fortsatta fall, i alla fall under H1 och lite till.

Hur spelade jag boprisfallet då?  

Jag och min friu har äget en 2a i Stockholm sedan 2017 och sen 2020 har vi ett litet torp. Vi har funderat på att byta upp oss till en större lägenhet ett tag, men jag har varit baissig till bostadsmarknaden länge och velat avvakta ett bättre läge (eftersom vi avsåg köpa en större bostad). I början av Mars kom äntligen det där läget. Aktier hade aktier gått ner, inflationen var på väg upp och vi hade dessutom ett krig i vår närhet som pågått i 2 veckor. Bopriserna låg dock fortfarande på toppnivåer och vi la snabbt ut lägenheten till försäljning. Tanken var att nu måste väl ändå priserna falla. I mitten av mars var lägenheten såld till ett kanonpris och en dryg vecka senare kom den första räntehöjningen, med fallande priser som ett brev på posten. Vi flyttade ut sista juli och bodde sedan i torpet tills vi köpte en 3a i oktober. Vi lyckades alltså stå utanför marknaden i 7 månader och kunde köpa en minst lika fin lägenhet för ett kvadratmeterpris som låg 16% under vad vi sålde för. Givet belåningen man har i bostaden blev det en grym ”trade” att stå utanför marknaden ett halvår.

 Förmodligen kunde vi väntat ännu längre, men livskvalitén vägde också tungt när vi tillslut valde att köpa en lägenhet igen. Den nya lägenheten är nästan dubbelt så stor som den förra, så hävstången har ökat. Än så länge är bytet en god affär, men om bostadsmarknaden går ner 10% till så är den vinst vi gjorde på bytet borta. Den nya lägenheten är nästan 100% större, så varje %enhet ner kostar dubbelt så mycket idag. Försäljningen i Mars blev alltså grym, men frågan är om det var smart att size:a upp i oktober. Om ett år vet vi..  

Gissningsvis är det ett ganska bra läge att byta från lägenhet till villa under våren, då framförallt energikostnaderna, men även räntekostnaderna slår hårdare mot en stor villa och nyblivna villaägare borde bli hårdast pressade i vår, men vi är inte redo att lämna stan och boendet är ju i första hand just ett boende. Generellt är det svårt att agera opportunistiskt med sitt eget boende även om man har en uppfattning om att marknaden ska upp/ner.

Den realiserade bostadsvinsten blev iaf lite plåster på såren mot mitt dåliga investeringsår.

Stigande räntor och dess påverkan på aktier  

Trenden mellan sjunkande räntor och ökade tillgångspriser märks även på aktiemarknaden. Lägre räntor leder till högre priser högre räntor leder till lägre priser på aktier. Högre räntor leder kostar pengar för bolagen, vilket minskar vinsten, men högre räntor leder också till högre avkastningskrav från investerarna, vilket pressar värderingarna. Den som lånar pengar till sina investeringar idag måste betala en högre ränta än för ett år sedan och det krävs därför en högre förväntad avkastning för att invesreingen ska vara attraktiv. Konkret blir den förväntade avkastningen högre först när priset på aktien kommit ner, allt annat lika. Slutligen leder högre räntor till att TINA dör, vilket minskar efterfrågan på aktier relativt ränteinvesteringar. Högre räntor leder alltså till att aktier går ner, men effekten blir extra stor på tillväxtaktier, där vinsterna ligger långt fram i tiden. I en högräntemiljö måste framtida kassaflöden diskonteras med en hög diskonteringsränta, men i en lågräntemimiljö blir framtida kassaflöden värda nästan lika mycket som kassaflöden idag.

När räntorna nu gått upp i rekordfart är det alltså naturligt att aktier tappar och att tillväxtaktier tappar ännu mer. Det finns dock fler bolag än tillväxtaktier som straffas i en högräntemiljö.  Bolag med svagare balansräkningar straffas då priset på kapital ökat i takt med att räntorna gått upp. Ingen vill vara med i en nyemission, vilket sänker investeringsviljan i bolag med svagare balansräkningar. Slutligen blir även roll-ups/ serieförvärvare hårt straffade när räntan stiger kraftigt. Detta då affärsmodellen i stort bygger på billigt kapital, som sedan använts till förvärv.

Hur har jag då parerat den nya högräntemiljön i mina aktieinvesteringar?

Det korta svaret är riktigt dåligt, eller -32%. Utlandsinvesteringarna på Degiro har gått helt ok och Avanzakontot är ner 36%. Långt sämre än OMXS30 och OMXSPI

Jag känner att jag haft en relativt tydlig bild av vart året varit på väg, även fast räntorna kommit upp snabbare än jag kunnat ana, men jag har varit helt för passiv och inte lyckats ta action. Främst beror nog det dåliga investeringsåret på att jag gift mig med mina innehav (”mitt innehav berörs ju inte av högre räntor”) och på att jag inte lagt tillräckligt med tid på att analysera nya case, vilka passar nuvarande klimat bättre. 

Jag är främst intresserad av småbolag som inte täcks av för många analytiker och som är tillräckligt små för att framtiden ska vara kopplat till bolagets prestation, snarare än global tillväxt. Jag gillar också bolag som är tillräckligt små för att jag fullt ut ska kunna förstå verksamheten. Dessa småbolag brukar kunna överavkasta börsen över tid och jag känner dessutom att jag har en edge bland dessa småbolag. I år har tyvärr mitt univers gått dåligt som helhet och jag har dessutom flera innehav som gått extra dåligt. Vissa av mina plumpar var nog otur, men jag har också mig själv att skylla.

Indexet Carnegie Small Cap Sweden är ner 33% under 2022, så universet har uppenbarligen varit en dålig utgångspunkt att jaga i. Jag är dock inte bunden till någon bolagsstorlek och investerar helt fritt, så jag är självklart besviken på min avkastning.

Att småbolag går dåligt i björnmarknader är egentligen ingen nyhet för någon och såhär i efterhand känns det som att jag varit helt för passiv. Samtidigt tar det emot enormt mkt att sälja ett bolag som inte påverkas särsklit mkt av makroekonomi och räntor bara för att makroekonomin förändrats.

Hade jag lagt mer tid på research skulle jag kanske haft fler bra kandidater att välja mellan och varit mer aktiv, men i regel har jag envist valt att bara sitta på händerna. Prisnedgångarna i mina innehav har ju mer än väl tagit höjd för de försämrade utsikterna…

Bland alla mina innehav är det egentligen bara ett som faktiskt mår extra bra i en högräntemiljö. Det är försäkringsbolaget Protector Forsikring, som (utöver att tjäna pengar på försäkringarna) investerar kundernas pengar, den så kallade floaten, i bland annat obligationer. Den snabba uppgången i räntor vi sett i år var iofs negativ för protectors investeringar i obligationer, men i det långa loppet är höga räntor positivt för protector. Höga räntor gör att protectors float kan avkasta mer. Jag har nettoköpt aktier under hela året och Protector är upp 13% på helåret.

Uppgången + mina nettoköp + nedgången i övriga portföljen har gjort att portföljvikten ökat från 25, till 43%. Det kan tyckas lite extremt, men Jag ser mitt innehav i protector som två separata innehav, där den ena delen är ett försäkringsbolag som växer 10% om året och som tjänar pengar på att utbetalda skadebelopp är mindre än inbetalda premier över tid. Den andra delen av Protector är floaten, vilket i princip är en portfölj med 85% obligationer och 15% aktier med hävstång.

Protectors float, som man investerar ligger på ca 15 Miljarder, vilket kan sättas i relation till börsvärdet på 10 Miljarder Nok. Obligationsportföljen yieldar nu 5%, så för oss investerare blir det 7,5% givet hävstången. På det kommer aktieinvesteringarna + pengarna som tjänas på försäkringarna.

En obligationsportfölj med en duktig förvaltare + hävstång känns extremt rätt inför 2023. Stannar räntorna på höga nivåer kan Protector hämta in en årlig kupong kring 5% och om räntorna kommer ner kommer värdet på obligationerna gå upp, vilket ger en stor enågngsvinst. Jag ser det lite som en win-win och känner därför att jag kan sova gott även fast jag har ”4/10 ägg i samma korg”.   

Förutom protector så har jag också gått + i Betsson, men det är en mindre position och påverkar ej nämnvärt. Tittar vi på förlorarna så är listan längre och jag har ett par dyrköpta lärdomar. 

Här går jag igenom mina fem sämsta investeringar.

Ferronordic: Säljer lastbilar i framförallt Ryssland. Börsens kanske största förlorare på kriget. Innehavet var relativt litet, och jag sålde relativt snabbt. Rysslandsrisken fanns redan inbakad i värderingen när jag köpte och jag räknar utfallet mest som otur. Lärdomen är väl att även små longtail risker kan inträffa, men jag tucker jag hanterade situationen helt ok och jag hade inte tagit onödigt mkt size.

Catella: Fortfarande ett billigt favoritinnehav med stor uppsida. Egentligen vill jag inte ha mer exponering mot fastigheter än vad jag har genom boende + fritidshus, men värderingen har varit för attraktiv i Catella och det är inte heller ett rent ”fastighatsplay”. Stigande räntor och fallande bostadspriser är inte bra för Catella, men värderingen är så pass låg att man klarar en hel del operationell motvind. Bolaget har dessutom presterat riktigt bra under året. Aktien är ”Bara” ner 23% i år, vilket får anses riktigt bra givet att det är en fastighetsaktie, vilka ratas just nu. En mer snabbfotad investerare skulle nog känt in det förändrade narrativet kring räntor och bostäder och sålt pga sin tematiska vy, men jag har svårt att sälja tematiskt när jag tycker att caset i sig ser bra ut. Kanske har jag varit för envis här, men det känns okej. Det är ingen jätteförlust heller.

Physitrack: Detta är en serieförvärvare inom digital hälsa som växer snabbt, men man är inte lönsamma. Jag köpte hösten 21 i ett helt annat klimat och jag kände ganska snabbt i början på 2022 att innehavet inte var rätt för den förändrade miljön. Jag räknade då om på caset med en mer kritisk syn. Jag la in baissigare estimat på marginaler och tillväxt och då försvann MOS:en. Till det kom det ett par dyra förvärv, som gjorde att jag kände mig orolig, snarare än taggad på nya förvärv. Bolagets favoritmått ”adjusted EBITDA” kändes inte heller rätt i det nya klimatet och jag sålde allt i April. Mitt största fel i Physitrack var att jag tog för stor size initialt och förlusten blev hyfsat stor. Jag är nöjd att jag omvärderade och sålde, men jag borde gjort det tidigare. Aktien är ner 60% i år och nästan 50% sedan jag sålde.

Awardit: Förlusten i år på 374 Tkr är riktigt stor för mig. Om det inte vore för bajsmackan Smart Eye så hade detta varit min överlägset största förlust någonsin. Den svider. Jag hade stora vinster i Awardit sedan innan, men de är nog utraderade med råge efter innevarande år. Aktien peakade hösten 21 på strax över 300 kr och jag sålde mkt mellan 2-300 kr. Efter peaken hösten 2021 kom Awardit ner till 200 igen. Vinstmultipeln på mina 2022 estimat var ca 12x och jag tyckte det såg billigt ut, inte minst efter en fantastisk Q4a. Under Q1 kom det ett par insynsförsäljningar, men med den fina Q4an i ryggen valde jag att ignorera dessa och köpte tillbaka de aktier jag sålt under hösten.

När Q1 rapporten kom kollapsade aktiekursen totalt. Rapporten i sig var ingen katastrof. Den nya VDn gjorde lite nedskrivningar och ett förvärv i Tyskland med många kunder inom energisektorn hade gått dåligt, men i övrigt var rapporten helt okej. Marknaden i maj var redan sur efter krigsutbrottet och insynsförsäljningarna av grundaren strax innan rapporten fick marknaden att se rött. När rapporten kom var Awardit redan ner 1/3 från toppen hösten 21 och på rapportdagen för Q1 raderades 1/3 av börsvärdet igen och aktien har gått svagt sedan dess.

Aktien handlas idag under 10x ebita på ABGs estimat för 2023 och Q4 lär bli riktigt bra. Q4a är alltid bra för Awardit, men Q4 21 var sista kvartalet som företag kunde köpa coronapresenter till personalen. Detta gynnade försäljningen i presentkortet Zupergift och 12 månader senare (nu) annuleras presentkort som ej nyttjas. Detta bör boosta vinsten rejält nu i Q4a och jag tror man kan överraska positivt trots tuffa comps.

Jag har inte sålt några aktier i Awardit i år och jag är haussig både på kort och lång sikt. Problemet är mer att småbolag som Awardit inte uppskattas i nuvarande baissiga miljö. Småbolag som Awardit går ner vid börsoro, men de åker inte med upp på de (algostyrda?) uppstudsar som kommer i björnmarknader. I efterhand borde jag ha räknat med att det fanns risk för att nya VDn skulle städa ut och jag borde ha tolkat insynssäljen i Q1 som negativa. Jag borde i vart fall inte ha köpt mer aktier innan rapporten givet VD-byte, insynsförsäljningar och höga förhoppningar efter ett starkt Q4.

Jag gjorde också ett stort misstag när jag direkt ökade på innehavet under samma dag som aktien rasade >30% i samband med Q1. Jag tyckte att marknaden överreagerade, på en halvsvag rapport och gick emot. Dels köpte jag nog delvis av princip, för jag tyckte marknaden hade fel, men jag underskattade hur insynsförsäljningen tidigare skulle få investerarna att tappa tron på ledningen och vilja sälja till varje pris. Jag borde kunnat lista ut att den nedåtgående trenden skulle fortsätta ett tag till, men det är lätt att vara efterklok.

Anledningen till att förlusten blev så stor i Awardit är egentligen inte att jag köpte tillbaka mina aktier i början på 2022, utan för att jag tog ett dumt bett inför Q1-rapporten trots varningstecken, samt att jag ökade på rejält under rapportdagen, trots att innehavet redan var ganska stort. Dålig risk management helt enkelt.

 

Smart Eye: Aktien är ner 76% i år och jag har handlat den riktigt dåligt. Innehavet var inte superstort för mig vid ingången av året, men jag har köpt och köpt och köpt hela vägen ner. Förlusten på 550 Tkr är enorm för mig och precis som i Awardit har jag handlat/skött risken dåligt. Aktien började året kring 200 kr och står idag i 46. Jag har i princip köpt hela vägen ner och på så sätt hållit innehavet kring 15% av portföljen. Det kostade…

Smart Eye är ett bolag inom eye tracking och det som gör caset så intressant (och som fått mig att köpa mig blodig hela vägen ner) är att man redan säkrat upp intäkterna flera år framåt genom så kallade design wins. Givet de designwins man redan har borde man inom 3 år kunna göra 500 Mkr i vinst. Idag är börsvärdet en miljard, så det ser onekligen billigt ut, även efter en utspädning på 30-50%.  

I början av 2022 gick allt techrelaterat ner. Jag köper delvis att framtida kassaflöden för måste diskonteras och värderas ner, men Smart Eye var i mina ögon nästan ett värdecase, givet att intäkterna framåt redan var säkrade. När Smart Eye tematiskt handlades ner tillsammans med högvärderade techaktier som Tesla osv tyckte jag att marknaden missuppfattade caset och köpte mer aktier. Under året har även en konkurrent tagit ett par stora ordrar och marknaden började ifrågasätta Smart Eyes 1a position. Dessutom har komponentbrist inom bilindustrin skjutit på intäkterna, och därmed datum för breakeven framåt. Kassan har börjat sina och nu måset man ta in pengar på låga nivåer. Alla planeter har typ stått fel för Smart Eye i år. När beskedet om nyemmision kom backade aktien 40% från redan låga nivåer.

Jag visste om att Smart Eye behövde kapital och jag visste att de var tvungna att ta lösa finansiering nu i Q4. När vi gick in i december hade jag snittat ner mig hela vägen från 200 till 60, och finansieringen var inte löst. Frågan hade tyngt aktien länge, och jag valde att öka upp positionen ytterligare inför en förmodad finansieringslösning med efterföljande release-rally.

Jag hade trott på en riktad emmison till befintliga storägare, alternativt en riktad till en ny stor partner likt konkurrenten Seeing Machines gjort. Jag tyckte också att ett uppköp kändes hyfsat sannolikt givet teknikhöjden i SmartEye, den pressade kursen, samt de redan säkrade intäkterna.

Istället kom en företrädare utan villkor och aktien tankade 40%. Min redan stora torsk blev enorm…

Utspädningen såg ut att bli 30-50% och jag kände mig tvungen att sälja aktier för att kunna vara med i emmisionen. Jag sålde ut 1/3 på botten och sen utannonserade Smart Eye ett par enorma design wins som tog bort alla tvivel om att de är marknadsledande. Aktien rekylerade upp något på nyheterna, men den stundande nyemmisionen håller nere kursen. Just nu utgör Smart Eye 10% av väskan och jag räknar med att flylla på ordentligt i nyemmisionen.

I efterhand var det dumt att köpa aktier hela vägen ner, men givet nyheterna om nya enorma designwins tycker jag att Smart Eye är attraktivare än någonsin, framförallt efter att finansieringsfrågan är löst. Så, vad har jag då lärt mig av denna enorma förlust? Lärdommen är väl att inte inte alltid addera mer risk när ett innehav går emot en. Jag har en tendens att envist köpa mer i sånna lägen. Jag gillar fortsatt caset, så jag är inte missnöjd med mina nya aktieköp, men jag är samtidigt lite tagen på sängen över hur sentimentet förändrats och hur mkt aktien handlats ner. Jag irriterad på att jag höjde insatsen och utökade bettet nu i december inför den ”stundande finansieringslösningen”. Egentligen var innehavet redan tillräckligt stort. Samtidigt hade man lika gärna kunnat löst finansieringen genom en riktad och aktien hade då förmodligen gått upp 50% istället för -40%. Jag är nog mer missnöjd med utfallet än mitt agerande, men lärdommen är att vara mer ödmjuk för att marknaden kan värdera om ett case snabbt, även fats man själv inte gjort det.

Genomgående för mina stora förluster är att jag gillar att ta risk, ibland onödig risk. Jag är optimistiskt lagd och gillar att köpa ingför en rapport eller inför ett besked. Min fight/flight reaktion tycks ofta tilta mot fight när det kommer till aktier. Det har lönat sig i bullmarknad, men det har missgynnat mig i nuvarande marknad. Lärdommen från 2022 är nog ändå att jag måste ta det lite försiktigt när marknaden redan är på dåligt humör.

 

Summering

2022 blir det första året i mitt vuxna liv som mitt EK krymper. Dock marginellt (1%) vilket är fantastiskt givet mitt dåliga börsår. Det dåliga börsåret vägdes upp av en realiserad bostadsvinst, utdelningar från onoterade innehav och jag har dessutom levt billit och nettosparat mkt.

Varje år gör jag en balansräkning på mig själv för att se hur EK, skulde och tillgångar utvecklas. Efter två fantastiska år där jag ökat EK med över 200% känns det helt okej att tappa 1% under ett riktigt skitår. En anan grej som sticker ut för 2022 är att jag ökat skuldsättningsgreden rejält. Jag det beror delvis på att jag köpt en större lägenhet och delvis på att jag lånat för att investerat pengar i ett onoterat innehav jag känner väl. Räntan är relativt hög på detta lån, så jag kommer börja beta av det under 2023. Förhoppningen är också att mitt EK återgår till tillväxt under 2023 och att skuldsättningsgraden därför pressas från två håll. 

Nedan summerar jag min avkastning på noterade aktier sedan jag på riktigt intresserade mig och började blogga om aktier 2016. Efter två pangår blev det pannkaka. 

Risken för hybris har minskat rejält efter 2022 😊 Målet är iaf att ha en långsiktig cagr >15% och nu tycker jag det finns fler och fler spännande case med god potential till hög avkastning. 

Såhär ser portföljen ut idag:

Elefanten i rummet är Protector Forsikring. Jag gick igenom varför jag tror på caset ovan, men en annan anledning till varför innehavet blivit så stort är att jag inte lagt ner tillräckligt mkt tid på att hitta och bygga conviction i nya case.  Som vanligt hoppas jag på att kunna lägga mer tid på research under nästa år. Utsikterna ser sådär ut för tid till research, men i takt med att värderingarna kommer ner ökar motivationen och tillslut prioriterar jag upp aktieanalysen! 

 

Spaning inför 2023

Jag tror många drar ner på ”nice-to-haves” inför 2023 vilket kommer leda till minskad efterfrågan på diverse varor och tjänster. Det kommer i sin tur leda till uppsägningar, ökad arbetslöshet och avtagande prisuppgångar. Det finns till och med mkt som pekar på att många företag kommer tvingas sänka priserna för att behålla kunderna. Min spaning är därför att konjunkturen blir riktigt risig i H1 och att inflationen kommer ner REJÄLT. Det bör leda till fallande räntor i H2 och då kanske efterfrågan sakta börjar komma tillbaka. Aktier brukar ju vara framåtblickande, så jag tror 2023 kan bli helt okej även fast det startar skakigt. 

Med det önskar jag alla ett gott nytt år. För vidare diskussion finns jag på twitter!