Finansiell Årskrönika 2021

 

Av: Jesper von Koch

Årets avkastning landade på +71% - ett resultat som jag överlag är jag mycket nöjd med. Detta ger en 6-årig CAGR på 34,5%, jämfört med +16% för OMXSGI under samma period.

Vad var bra?

• Bra spridning av positiva bidragsgivare
• Bra disciplin där jag sagt nej till många idéer
• Blivit bättre på ”up or out”
• Kapat ”dogs” snabbt efter att investeringstes blivit motbevisad, ex. Kindred och Pexip
• Anammat att inte gå in i värdecase ”för tidigt”, utan väntat till att jag ser positivt momentum i intäkter, vinst eller nyhetsflöde
• Minskat/sålt när en aktie nått fair value och då ofta nära någon typ av topp
• Bra fördelning mellan ”value” och ”tillväxt”, vilket möjliggjort portföljrotation vid sektorrotation på börsen

Vad var dåligt?

• Haft kvar bolag i portföljen som nått fair value - sålt stor del men inte allt på grund av FOMO
• Lagt för mycket research på halvbra idéer – tid som borde lagts på potentiella home runs
• För lite portföljvikt vid ”no brainers”

 

Utvecklingsmål för 2022

• Våga skiljas från darlings genom att sälja ALLT när något nått fair value. Mitt mål blir att sälja ALLT när jag idag säljer mer än 1/3 av innehavet.
• Åsidolägga halvbra idéer så fort en potentiell ”home run” dyker upp – halvbra idéer är fortfarande värdefulla men jag måste veta när dessa är dags att nedprioritera.
• Fortsätta på inslagen väg – undersöka många idéer och agera på de bästa
• Sikta på 8-10 innehav

 

Bättre på att känna igen bra lägen – väldigt få förluster

Jag tänker mycket på processen från intresse -> investering -> sälj. Dvs beslutsprocessen att köpa och att sälja ett innehav.

Efter att jag hört eller läst en hisspitch som låter tillräckligt intressant tar jag ofta en startposition. Då kan jag börja läsa på om bolaget samtidigt som jag känner hur trygg jag är med positionen och hur trygg jag är med en specifik risk. En positiv aspekt av detta är att jag då säljer snabbt när jag inser att jag inte vill öka upp.

Viktigt i denna del är att ha en undre gräns för portföljvikt på ca 5%. Stora innehav handlar i princip BARA om låg nedsida. Jag måste se bra uppsida i caset men det är bara vid riktigt låg nedsida som gör att jag vågar ta riktigt bra size.

På ett övergripande plan är jag nöjd med min exekvering kring detta. I synnerhet upplever jag att 5%-spärren är en viktig nyckel till att tvinga fram beslut. På så sätt har jag lyckats fokusera min analys där jag faktiskt ser potential, istället för att flacka för mycket med småduttande.

Positiv avkastning från en bred front, och få negativa bidrag – ett par dåliga försäljningar

Bred avkastning

Något som jag är fortsatt nöjd med är bredden från min avkastning, dvs avkastningen kommer inte från en eller två fullträffar, utan är spridd mellan många innehav. Under 2021 bidrog åtta bolag positivt med mellan 7-13 procentenheter. Dessa bolag som bidrog starkt positivt var Protector, Catella, AOJ, Epsilon, Nekkar, Neonode, Epsilon och Evolution.

På nedsidan hade jag ett bolag (Kambi) som bidrog negativt med 10 procentenheter och ett bolag med -4 procentenheter.

Bra på ”värdecase”

Under året har jag haft en väldigt hög success rate på mina ”värdecase”, dvs där värdet har sin tyngdpunkt nu snarare än i framtiden. I synnerhet har success rate varit stark där jag tagit stor position. Få snedsteg har gjorts inom denna kategori och det är här jag är bäst som investerare enligt mig själv.

Varierande utfall i tillväxtcase

Utfallet har varit mer varierat i mina tillväxtcase, även om denna del också gått bra. Kambi är stora plumpen och här är stora lärdomen att se på kundkoncentration som en stor risk, som då förtjänar en extra säkerhetsmarginal. Kambi-missen sved rejält, men i övrigt endast en halvstor förlust för året i ett tillväxtcase, men där jag har stor tro på 2022 och 2023. Detta är ett case där jag tror på en multibagger på ett par års sikt men där jag helt enkelt får acceptera kortsiktig volatilitet och skifte i sentiment. Jag märker att detta inte är min hemmaplan, men tror på mixen i att kunna agera både inom tillväxt och värde.

Mistakes of omission

Ser jag tillbaka på 2021 så är det egentligen två bolag som jag borde ha hållit kvar vid – AOJ och Awardit.

AOJ

AOJ sålde jag under våren på 1000 DKK jämnt. Aktien var fortfarande lågt värderad sett till p/e för E2021. Däremot såg jag en tydlig risk i att bolagets intjäning var dopad av corona-pandemin och tillhörande renoveringstrend. Dessutom handlades bolaget dyrt i förhållande till historisk värdering. Ibland sker ett varaktigt perceptionsskifte kring en aktie, vilket medför en mer långvarigt högre multipel. Detta kan nog vara fallet i AOJ som alltmer etablerat sig som Danmarks ledande omnikanalsaktör inom sitt/sina segment. Detta skulle kunna medföra att bolaget kan fortsätta växa intäkter och då expandera sina marginaler. Om detta sker så kör aktien fortsatt få en fin resa. Även om jag sålde aktien så har portföljen ökat med samma takt som AOJ och därför har ingen avkastning ”missats”.

Awardit

Awardit-försäljningen kring drygt 150kr blev årets dyraste misstag. Här sålde jag direkt i samband med kokainskandalen då jag såg risk för en härva i att skandalen + anhållandet av dåvarande VD hade kombinerats med en stor försäljning av aktier. Det gjorde ont att sälja då jag ”visste” att bolagets Q2 skulle bli stark och att både Q3 och Q4 skulle bli helt vansinnigt starka. Här kan man väl säga att min uteblivna långsiktighet spelade mig ett spratt. Aktien gick ner en del först men inte tillräckligt för att utgöra en tillräcklig krockkudde för att återköpa mina aktier. Visst - jag har missat ca 130% sedan dess, men sannolikt hade jag sålt vid ca 250kr.

Alltmer koncentrerad portfölj – topp-4 utgör 60-70%

I takt med att portföljen blivit större har jag minskat antal innehav. För att komma in på 5% måste jag nu ändå in med en ansenlig summa som gör att paranoian kryper sig på. Gör att jag kräver ganska hög conviction för att kliva över den gränsen, vilket gör att jag väljer att avstå. Under året ofta legat med 4 innehav som stått för 60-70% av portföljen

I realiteten har jag kanske 10 bolag ändå, men det är ofta pga. att vissa innehav håller på att bevisa sig eller väntar på läge att öka. Tilläggas ska dock att i dessa lägen har det nästan alltid varit bättre att sälja allt och allokera till case med högre conviction – JUST NU. Anledningen till att jag inte sålt allt, utan behållit en del i dessa innehav stavas FOMO – något jag behöver jobba på.

Byggt upp kunskap kring en stor mängd av kvalitetsbolag

Något jag eftersträvar är att ha en stor kunskapsbank av bolag som jag är påläst på för att snabbt kunna agera vid en eventuell marknadssättning.

Min egen process började med att läsa andra duktiga investerares bloggar, varpå jag blev insatt i ett gäng bolag. Startandet av aktiebloggen med min bror blev nästa steg att göra hemläxan själv och därmed få kunskapen mer hårdknackad.

2020 startades en aktieklubb där varje person vid varje tillfälle skulle pitcha ett nytt case. Detta fick upp volymen på antal bolag man lärde sig. Det fina här var att varje case inte behövde resultera i ett köp, men resulterade ändå i att alla lärde sig snabbt och effektivt om nya bolag och ett ungefärligt värde för dessa.

Tvingat fram slutsatser om värdedrivare

Att via aktieklubben slänga ihop en kort slide deck på 5-10 slides av caset gjorde att förmågan att konkretisera ett case för mig själv och andra utvecklades. Därför har jag fortsatt på detta spår med att, för mig själv, sätta ihop en slide deck för att tvinga fram slutsatser. Just tydliga slutsatser i termer av värdedrivare och hävstänger är viktiga lärdomar från detta.

Byggt kunskapsbank av bolag

Men som sagt - huvudsaken är att tillryggalägga en bra mängd bolag för att känna tillräcklig trygghet för att våga köpa i en marknadssättning.

Detta är något jag kontinuerligt vill bygga upp och jag ser därför värdet i att läsa på om case som kanske bara är halvbra i dagsläget.

Tankar kring strategi och investeringstänk

Flackande strategi?

Att ha en tydligt definierad investeringsstrategi är viktigt för att ha något att luta sig tillbaka på för att ens investeringsbeslut ska bli lätta.

Min bild är, som jag uttryckt förr, att långsiktighet ses som något fint, ädelt och eftersträvansvärt inom investeringsvärlden. Personligen håller jag inte med och jag ser mig mer som halvlångsiktig än någonting annat. Jag är långsiktig (typ 2 års investeringshorisont lite drygt) när jag gör ett investeringsantagande. Dessutom köper jag bara bolag som jag hade kunnat tänka mig att äga i minst 5år utan möjlighet att sälja.

Däremot finns det många Om och Men i min långsiktighet. Jag är långsiktig så länge 1) bolaget utvecklas enligt min investeringstes eller bättre, samt 2) bolaget är undervärderat.

Ovanstående förhållningssätt gör att en ”långsiktig” investering kan säljas efter 5 veckor för att en stor uppvärdering skett, eller att min tes blivit motbevisad. På så kort tid är det dock oftare att jag säljer på grund av värdering än något annat.

Egenvärde i att hitta ”riktiga vinnare”?

Det finns också en lockelse på marknaden i att hitta riktiga vinnare, tänk ”nästa Fortnox” eller ”nästa Evolution”.

Min bild är att även denna strävan är överskattad. Det är en strategi som passar somliga, men långt ifrån alla. Investerare som har en VÄLDIGT djup förståelse för bolaget, branschen och branschens framtid kan fokusera på denna strategi.

Min bild är att denna typ av investerare är mindre värderingskänsliga och kan acceptera höga nyckeltal för senaste 12 månaderna, eller t.o.m. för nästa eller nästnästa år. Detta kan rättfärdigas genom att ha en stark övertygelse om vad verkligheten kommer vara om ex. 5år och kan därför nöja sig med att värderingen då kommer vara så låg att den rättfärdigar en viss värdering idag.

Jag kan avundas denna typ av investerare i sättet de ”äger” ett bolag. Däremot kan jag med gott samvete säga att jag själv inte ansluter till denna grupp.

Istället föredrar jag bolag som är missförstådda idag men där jag ser en tydlig väg till att marknaden ska inse underliggande värdet inom max 24 månader. Dessutom måste det inneboende värdet idag även agera en stor kudde att luta sig tillbaka på. Jag håller med om att tillväxt utgör en del, och i vissa fall en stor del, av värdet i ett bolag. Detta är dock inte något jag vill förlita mig på, utan kräver därför en hög underliggande intjäning i förhållande till dagens värdering.

Kort och gott ser jag på saken på samma sätt som att jag tycker att jakten på multibaggers är överskattad. Det är IRR i varje investering som räknas – inget annat.

Multibaggers KOMMER därför vara en sällsynthet för mig – endast när jag anser att något är konstant undervärderat och som också är ett kvalitetsbolag, ex. Protector, kan jag lyckas med detta. Däremot kommer jag att sälja även detta bolag vid rätt pris. Men tills dess räknar jag med god årlig avkastning från vinsttillväxt och utdelningar från nuvarande överkapitalisering.

Behovet av att definiera sin investeringsstil?

Jag vill köpa bolag som av en eller annan anledning är felprissatt och missförstått. Ofta på grund av stor förändring eller omstöpning av bolag som gör att storyn förändras, eller att storyn blir ”renare”. Jag vill att underliggande kassaflöde ska agera underliggande trygghet i dessa fall.

Somliga skulle nog beskriva detta som ”special situation investing”. Själv ser jag på mig mer som en flexibel värdeinvesterare.

Jag klassar mig varken som fullfjädrad Deep value- eller Tillväxtinvesterare. GARP -bolag (Growth At a Reasonable Price) är standard men jag gillar att vara bred.

När min investeringsstil går mot ”Deep value” måste det dock vara det baserat på kassaflöden – inte bara tillgångar.

Under året har jag testat mer early-stage tillväxtbolag där en tydlig inflektionspunkt med i princip 100% sannolikhet finns. Dock är det alltid svårt att veta HUR tidig man ska vara på dessa. Som jag ser det blir detta sannolikt en multibagger när resan väl tar fart men det är svårt att veta NÄR resan ska börja. En annan sak är att jag upplever att det är svårare att behålla conviction när det stormar än i investeringar med låga p/e-tal.

Gällande min egen strategi så är jag övertygad om att jag kommer fortsätta vara mycket mer värdeorienterad än ovanstående. Däremot välkomnar jag ovanstående inslag så länge jag är tillräckligt övertygad om ett visst utfall.

”I know” vs ”I don’t know”

Problematiken i ovanstående exempel är bara att denna typ av investering gör att jag ger mig in på ett territorium av att vara en ”I know”-investerade, snarare än att vara ödmjuk för att oförutsägbara händelser kan inträffa. Howard Marks har för övrigt skrivit och sagt mycket klokt kring ”I know” vs ”I don’t know” som grundinställning i sina investeringar. Grundpoängen handlar om att ingen kan sia om framtiden och därför är investerare av typen ”I know” dumma som inbillar sig det.

Att bli en ”en-procentare”

Som ett lager ovanpå ovanstående lägger sig möjligheten att vara en s.k. ”En-procentare”, dvs en person vars kunskap om ett bolag ligger i den allra högsta percentilen. På så sätt kan man utnyttja sitt kunskapsövertag när det stormar på marknaden.

Paranoia

Jag är dock rätt paranoid av mig när det kommer till investeringar och jag fokuserar mycket mer på att minimera nedsidan än att maximera uppsidan. Av denna anledning föredrar jag kassaflöden idag före potentiella kassaflöden imorgon.

Portföljmix och sektorrotationer

Jag tror på en mix av tillväxt och värde – även om jag som sagt håller med om att tillväxt är en DEL av värde. Perceptionen från marknaden är dock helt olika och detta kan utnyttjas vid sektor-rotationer. Ett exempel är när tech/tillväxt slaktas och value går upp. Här vill jag vikta ner value och öka tech/tillväxt, och vice versa när tech/tillväxt går starkt och value laggar.

Jag har ingen fast gräns men tänker mig att hela tiden ligga mellan 30-70% i vardera del. Dels tror jag att jag kan skapa Alpha på detta, dels minskar volatiliteten.

Järnmage för 100% rationalitet eller anpassad strategi

Att vara en ”järnmage” likt @89olle är en annan sak som hyllas. Jag instämmer helt om det logiska och rationella i detta – att hela tiden vikta portföljen stenhårt mot högst väntevärde. Med ödmjukhet mot att min egen mage (och sömnkvalitet) inte klarar detta lika väl så föredrar jag en strategi där jag kan balansera portföljen med både value och tillväxt.

Avslutande ord

I stort är jag nöjd med 2021 och min investeringsprocess. Jag har fortfarande väldigt mycket kvar att lära, men tycker att jag verkligen utvecklat min egen förmåga i att se ett bra läge när det uppenbarar sig. Störst utvecklingspotential finns i att ”våga” sälja bolag helt och hållet. Detta skulle dra ner antalet bolag från 10-11 till ca 8, vilket jag tror skulle gynna mitt fokus.