Analys av Physitrack

 

Max Gärdin, 2021-12-13

Enterprise value: 691 Mkr + 164 Mkr nettokassa

Disclaimer: Jag äger aktier och det finns begränsat med likviditet – inga råd - gör din egen läxa

Physitrack är ett snabbväxande digitalt e-hälsobolag inom sjukgymnastik med stor andel återkommande Saas-intäkter och goda framtidsutsikter:

·         Strukturell medvind genom ökad digital hälsovård

·         Underdigitaliserad nisch med lång runway

·         Early moover advantage med 15 000 övningar och ca 100 000 betalande abonnenter

·         Pilotskolan deluxe: De två grundarna äger 46% av bolaget, varv VD Henrik är äger 23%

Trots en skalbar affärsmodell, bra tillväxt och fina framtidsutsikter är bolaget relativt billigt på mina estimat:

Man har som mål att växa organiskt med 30% och man vill ha en EBITDA-marginal på 40%. Jag har skissat på att man växer något långsammare än sina mål och att man når lönsamhetsmålet först 2024. Enbart organiskt ser caset spännande ut, men det som verkligen kittlar är bolagets förvärvsagenda. Man har nämligen en stor nettokassa och i estimaten ovan ingår förvärv.

Förvärv är inte alltid värdeskapande, men jag är mycket imponerad av de förvärv som gjorts och hur de integrerares och kompletterat befintliga erbjudande. Mer om förvärven senare men de är en viktig del i detta case.

Det finns flera drivare som kan komma att generera aktieägarvärde:

·         Organisk tillväxt

o   Fler användare

o   Högre ARPU

·         Förvärvad tillväxt

o   Multipelarbitrage – köper billigare än Physitrack värderas

o   Förbättra marginaler post aqusition

·         Förbättrad lönsamhet

·         Multipelexpansion

 

För att bjuda in till fortsatt läsning visar jag nedan att det finns en ganska bra indikerad uppsida i aktiekursen givet en värdering på 25*EBITDA.

Det krävs givetvis att bolaget levererar framåt, men jag tycker själv att jag är relativt modest i mina antaganden och ändå blir uppsidan mycket stor. Mer om mina antaganden kommer senare, men först lite mer om verksamheten.

 

Bolaget och dess erbjudande

Bolaget har sitt säte i England, men VD, tillika medgrundare och storägare Henrik Molin är svensk och i somras tog man in 200 mkr när man noterade Physitrack på Svenska First North till 40 kr/aktie.

Sjukgymnastiken har varit sen med att digitaliseras och Physitracks affärsidé föddes 2012 när bolagets VD Henrik Molin såg sin släkting komma hem från sjukgymnasten med ett gäng övningar nerkladdade på ett papper. Släktingen kommenterade att ”det borde finnas en app för sånt här” och idag, 10 år senare är Physitrack världsledande på just dessa tjänster. 

Grundprodukten är alltså en mjukvara och består idag av bilder och instruktionsvideor av ca 15 000 olika övningar. Såväl stora sjukhus, som privata sjukgymnaster prenumererar på tjänsten och kan därmed dela ut övningar och följa upp att patienterna gör sina ordinerade övningar. Physitrack erbjuder även en tjänst för telehealth, vilket gör det möjligt för sjukgymnasterna att ha ett videosamtal med sina klienter och skicka videoövningar direkt till slutkunden under tiden man har sitt samtal.

Med hjälp av tjänsten kan sjukgymnasterna dra ner på antalet fysiska träffar och därmed behandla fler patienter. Physitracks kunder (sjukgymnasterna) sparar alltså tid och pengar, men tjänsten är även uppskattad bland slutanvändarna, som kan sköta sin rehab själva från sitt gym, samtidigt som de får den support de behöver via Physitracks app.

Man har som sagt 100 000 användare idag och intäkterna är spridda över hela världen. Se uppdelningen per Q3 2021 nedan:

Plattformen är extremt skalbar och man kan på nolltid översätta den till ett nytt språk och gå in i en hel marknad utan att addera nämnvärd overhead.

Physitrack har vuxit lönsamt sedan starten 2012 och i juni i år tog man in 200 mkr vid sin börsnotering (inga ägare sålde utan alla likvider tillfördes bolaget) för att förvärva bolag och konsolidera marknaden.

Branschen för digital hälsovård har fått raketfart sedan covid-19 bröt ut och just sjukgymnasitk är en mycket liten skärva av den totala e-hälsomarknaden, vilket har lett till att stora aktörer som Kry, Teladoc, med flera inte satsat på denna nisch. Physitrack ser nu en möjlighet att konsolidera (den fortsatt mycket fragmenterade) branschen och bredda sitt produktutbud genom M&A.

 

 

Physitracks M&A

Physitrack har numera en uttalad förvärvsstrategi och har kommunicerat att man har kapacitet att göra ca ett förvärv per kvartal. Eftersom Physitracks mjukvara är installerad ute i vårdgivarnas crm/jornalsystem kan Physitrack identifiera intressanta kandidater baserat på kundflöden och användande av plattformen och därefter kontakta aktören och inleda en förvärvsdialog. Detta är en stor fördel, men det första förvärvet var inte en användare av Physiotracks, utan en konkurrent.

I slutet av 2020 påbörjade man sin M&A-resa genom att förvärva en av sina största Europeiska konkurrenter, Finska Physiotools Oi, som också tillhandahåller en saas lösning till sjukgymnaster bestående av ett bibliotek med övningar.

Genom förvärvet fick Physitrack ett ännu större bibliotek av övningar, vilket stärker erbjudandet och man kan höja priset och därmed ARPU. Lönsamheten i Physiotools var förhållandevis låg och Physitrack attackerar problemet från två håll:

1.       Prishöjningar mot befintliga kunder i Physiotools

2.       Man migrerar också över Physiotools kunder till Physitrack, vilket ger kunderna en bättre plattform, men till ett högre pris.  

Physiotracks egen plattform har nu berikats med Physitools content, vilket gör tjänsten bättre och motiverar därmed prishöjningar också på Physitracks mjukvara. När hela Physitools bibliotek återfinns på Physitrack blir det dessutom lättare att migrera över Physitrack-kunder till Physitrack där man tar bättre betalt.

Allt content är redan migrerat till Physitrack och när man byggt in Physitools bästa features i Physitrack finns det ingen vits att underhålla två plattformar så då gissar jag att man migrerar över de sista kunderna från Physiotools och att man sedan lägger ner plattformen. Varumärket Physiotools kan givetvis fortfarande användas i t. ex Finland där varumärket är extremt starkt även fast man byter ut tekniken bakom.

Ju fler liknande bibliotek man kan förvärva, desto större blir försprånget till potentiella nya aktörer och desto högre blir inträdesbarriärerna.

I februari 2021 förvärvade man det brittiska bolaget Rehab plus, som tillhandahåller fysisk sjukgymnastik. Syftet med detta förvärv var att knyta till sig fysioterapeuter, alltså anställda sjukgymnaster, för att kunna erbjuda så kallad ”virtual care” direkt till slutkonsumenter.

Sjukgymnasterna på rehab plus använder alltså Physitracks bibliotek av övningar, samt funktionen för tele health för att konsultera slutkunder direkt. Man konkurrerar därmed mot Physitracks andra kunder, men det är fortfarande i mycket liten skala och utgör enligt bolaget inget problem.  

Om typkunden för Physitracks Saas-erbjudande är en fysioterapeutisk avdelning på ett sjukhus, eller en sjukgymnast som driver enskild firma, så vänder sig Physitracks virtual care via Rehab plus till företag som vill kunna erbjuda tjänsterna till sina anställda, eller till försäkringsbolag som är skyldiga sina försäkringstagare att bekosta rehabilitering.

I nedanstående bild beskriver Physitrack sin verksamhet. Delen till höger som kallas för ”360 care” är den del som tillkommit nu när man även har egna fysioterapeuter.

Jag tycker förväret av Rehab plus och dess fysioterapeuter är superspännande och VD indikerar här att de är intresserade av att göra liknande förvärv av fysiska fysioterapeutkliniker i fler länder för att kunna erbjuda lokal tele hälsa till kunder inom t. ex företagshälsovård. Dessa kliniker värderas sannolikt till låga vinstmultiplar och borde kunna bli en riktigt bra affär för Physitrack om man kan förvärva billigt och samtidigt addera både omsättning och lönsamhet genom den digitala vården.    

Så sent som i september gjorde Physitrack sitt senaste förvärv. Denna gången blev det ett svenska Fysiotest som är aktiva inom företagshälsovård och erbjuder bland annat testning och coachning för att företagets anställda ska prestera på topp. Man betalade 15 mkr för en omsättning på 12Mkr och en justerad EBITDA på 1,8 Mkr. Den potentiella tilläggsköpeskillingen är 55 mkr över 4 år, så maximalt skulle man kunna betala 5,8ggr sales. Med stöd i den senaste affären utgår jag från att ett genomsnittligt framtida förvärv kommer ske till 4ggr sales och betalas över 4 år.

Marginalerna i såväl Svenska Fysiotest, som i Finska Physiotools är långt under Physitracks egna lönsamhetsmål, men man har visat förut att man kan höja både intäkterna och lönsamheten i sina förvärv, så jag räknar med att Physitrack långsamt rör sig mot sina EBITDA-mål om 40-45%.

Givet det fina sätt man har integrerat sina tidigare förvärv och hur man adderat ”russinen ur kakan” till befintliga verksamheter tror jag att man kan höja kundvärdet för Fysiotests kunder genom att addera befintligt produktutbud, och sedan höja priser och därmed ARPU.

Vad gäller kommande förvärv verkar man vara sugen på USA, men även Europa och Japan. Man har idag 150 Mkr kvar i kassan att förvärva för och i min analys har jag utgått från att man kan förvärva 120 Mkr med nuvarande kassa + kassaflöden under nästkommande fyra år. Antagandet är att man betalar i snitt 4ggr sales och att man betalar summan över fyra år med earnouts osv. Förmodligen kan man komma över en del förvärv (t.ex fysiska kliniker) betydligt billigare, men jag ser hellre att jag blir överraskad på uppsidan än på nedsidan.

En sista kommentar på bolagets M&A är att jag gissar att man kommer ta in mer pengar inom 2 år för att finansiera större uppköp i takt med att organisationen och dess kapacitet växer. I mina antaganden har jag dock utgått ifrån att man endast förvärvar för nuvarande kassa + kassaflöden.

 

Slutsatser kring Physitracks M&A

Man har änsålänge visat att man kan krama ur mycket värde ur sina förvärv genom att höja ARPU och integrera de olika förvärven. Man har inte öppet redovisat tidigare förvärvsmultiplar och vi vet inte vilka earn-out-villkor som finns i avtalet kring Fysiotest, men min känsla är att man kan komma över fler småaktörer till attraktiva priser på en stand alone basis. Genom korsförsäljning, integrationer till övrig verksamhet, delad overhead och Physitracks förmåga att höja priserna så tror jag att det finns potential för en riktigt lyckad Roll up här.

 

Ägare och ledning

Den enbart största anledningen till att jag valt att investera i Physitrack är att jag lyssnade på VD Henrik Molin i denna 90 minuter långa intervju. Henrik äger 23% av bolaget och cashade inte ut en krona i samband med IPO:n. Det gjorde inte heller Nathan Skwortsow, som är medgrundare och CTO. I intervjun förstår man att Henrik är tillväxt-hungrig, men att han aldrig skulle riskera bolaget genom att ta för stora risker. Han har en sund inställning till lönsamhet och och det speglas i siffrorna det senaste decenniet. Bolaget har en uttalad strategi att dela ut pengar i en mer mogen fas, vilket också känns mycket förtroendeingivande.

Utöver grundarna så är Consensus Asset Management största ägare med 15%. Jag delar flera andra innehav med Consensus, som t. ex Awardit och jag ser dem som en bra ägare.

 

Konkurrenter, tillväxt och TAM

Physitrack har idag ca 100 000 användare av sin Saas-plattform, vilket gör Physitrack till (en av de?) största aktörerna i sin nisch. Efter förvärvet av Physitools är man den överlägset största aktören i Europa och man har iaf flest övningar i världen. I USA ska det finnas ett gäng större konkurrenter (har inte grävt mer här) men jag har fått uppfattningen av att Physitracks är störst av alla inom fysioterapi.

Globalt finns det 1-2 miljoner fysioterapeuter enligt Physitracks, så då har man 5-10% av TAM, men bolagets tjänster inom telehälsa och företagssjukvård för den potentiella marknaden betydligt större.

 

Vi ser dessutom en åldrande befolkning globalt vilket kommer leda till ökat behov av fysioterapi, samt ett behov av att minska kostnaderna per behandling genom digital vård.  Oavsett exakt TAM kan vi konstatera att det finns en lång runway när hela professionen ska digitaliseras. Enligt en branschorganisation ska e-fysiohälsa växa med 13,5% om året mellan 2019 och 2027, men den undersökningen gjorde innan covid och Physitracks egna organiska tillväxtmål är för närvarande 30%.

Jag har hört investerare som är oroliga för att för att efterfrågan ska säcka ihop efter covid, men jag tror förändringen i beteende är mer bestående än så. Givetvis kommer tillväxttakten gå ner, men vi bör kunna ha många år av hög tvåsiffrig tillväxt. Jag räknar försiktigt med att man växer 25% 2022 och att takten sedan avtar. En bit under bolagets egna mål alltså.

 

Oro för hög churn

Mitt största orosmoln i detta case är deras churn. I Q3an rapporterade man att den låg på 1,8% i månadstakt, så ca 20% på årsbasis. IR menar att det är lågt jämfört med liknande tjänster men jag tycker det känns lite högt.

1,8% månadsvis churn är förvisso i nivå med extremt framgångsrika företag som Spotify och Netflix, men jag skulle gärna se en lägre churn rate än så. Ett netflix-konto kan du stänga av under sommaren och sätta på det igen när hösten tränger sig på. En sjukgymnast som använder Physitrack bör rimligtvis ha igång diverse kundrelationer any given time och då kan man inte stänga av och på en licens.

Mjukvara till sjukvården bör i mina ögon vara bland det mest sticky som finns och därför vill jag gärna se att Physitrack är best in class. Framförallt om mjukvaran i fråga sparar tid och leder till en bekvämare kundresa. Jag kan inte se varför 1/5 av kundkretsen skulle vilja avsluta sina abonnemang varje år. Problemet med 20% churn på sin ARR är att det krävs 20% nya kunder varje år bara för att inte krympa om vi bortser från möjligheten att höja priserna. I verkligheten kommer man förmodligen kunna höja priserna med ca 20% per år under ett par år, vilket motverkar churnen, men man kan inte höja för alltid.

I ett case som detta kan churnen utgöra en värderingsskillnad på >100%, så jag hoppas ledningen kan ge mer ”flavor” kring sin churn i kommande presentationer.

Det finns i min bok två scenarios som kan förklara churnen:

1.       20% stämmer. Vissa användare nyttjar tjänsten för lite för att det ska vara värt 100 kr/mån, eller så finns det massa småföretagare som kommer in och ut ur branschen och som därmed churnar snabbt. Detta är det dåliga alternativet och det är extra dåligt är det ifall det beror på att kunderna är priskänsliga eftersom det går emot min tes kring höjd ARPU och stigande marginaler.

2.       Physitrack mäter churn som skillnad i unika användrar ID månad 1 och 2. Eftersom licenserna är individuella räknas det som churn om en medarbetare ersätts med en annan hos en klinik, trots att den aktuella kliniken inte har justerat antalet licenser. 20% skulle kunna likna en normal personalomsättning på en arbetsplats och därmed förklara churnen. Detta är det positiva alternativet. I min bok är detta ingen riktig churn då betalaran (kliniken) varken minskat eller ökat antalet licenser.

 Jag tror och hoppas på att förklaringen är något i stil med nummer 2, vilket skulle kunna få mig att vrida upp multiplarna lite mer nedan…

Slutsatser kring churn

1,8% på månadsbasis är bra relativt andra Saas-bolag, men givet Physitracks nisch borde man kunna förbättra siffran, eller i vart fall kommunicera dynamiken bättre.

 

Förväntningar framåt och värdering

Jag skissar på en organisk tillväxttakt på 25-10% nästkommande år, samt att man förvärvar till 4 ggr sales. Förmodligen finns det rum att slå mina förväntningar genom billigare förvärv och genom högre organisk tillväxt. På marginalsidan har man mål att komma upp i 40-45% EBITDA och jag tror det är fullt möjligt i bolagets grundbusiness, men vi har sett att nya förvärv kontinuerligt har lägre marginaler, så jag tror det krävs ett par år innan man kan komma upp i mål-marginalerna på koncernnivå. Grundverksamheten måste bli tillräckligt stor i relation till de nya förvärven för att förvärvade låga marginaler inte ska dra ner helheten. Tittar vi på prissättningen så tar man idag 70-150 kr/mån för ett abonnemang som en sjukgymnast kan använda hur mkt hen vill.  När man väl är inkörd i mjukvaran lär man inte vilja byta för några tior, eller ens hundralappar per månad, så jag tvivlar inte en sekund på att man kan nå sina 45% på ett par års sikt givet liknande tjänsteutbud som idag.

 

Nedan är mina esitimat för Physitrack och jag har brutit ur förväntad M&A från omsättnigen

Mina M&A-antaganden ovan bygger på den kassa man har idag. My best guess är egentligen att man förvärvar i ett snabbare tempo och tar in pengar på vägen, men för enkelhetens skull utgår jag från att man nyttjar befintlig kassa+kassaflöden. 

För att förstå kassaflödena i min modell ska man ha med sig att jag antagit att man köper för 4ggr sales, men att man betalar av förvärvet jämnt över 4 år (likt det senaste förvärvt Fysiotest om man uppnår halva earn-outen).

Vad ska man då betala för att bolag som Physitracks?

Givet bolagets Saas-profil, återkommande intäkter och dessutom en extremt diversifierad kundbas där man inte står och faller med någon kund tycker jag att en EBITDA-multipel på minst 25 är befogad. I ett hauss-scenario där folk börjar prata om ”ett globalt Carasent inom sjukgymnastik” skulle jag inte bli förvånad av att se värderingar på 50-75x, men det är inget man kan räkna med. 

Anledningen att jag värderar på EBITDA och inet längre ner i RR är att förvärvsagendan kommer ge upphov till nedskrivningar av goodwill. Jag har räknat med att man skriver ner alla innehav över 10år, men det beror mkt på vilken redovisningsstandard man väljer framöver.

Gör din egen läxa

Jag äger som sagt aktier och är därför inet helt objektiv. Vidare är free-floaten begränsad, vilket kan bidra till stora rörlser. För den som vill lära sig mer om caset finns det massor av podcasts och presentationer man kan lyssna på under sin commute. Först och främst rekommenderar jag denna 90 minuter långa intervju med Atlant Fonder där VD går in på djupet. Här hittar du webcasts från årets kvartalsrapporter och här finns en fantastisk presentation via introduce från den 25e november. Vill du presentera caset för en kompis med lite kortare attention span finns det en kort och koncis genomgång på ca 20 minuter från market makers.

Kommentera gärna, men gör det hellre via Twitter där fler kan ta del av diskussionerna.