Är Protector caset fortfarande intakt?

Skrivet av Max

För en vecka sedan kom Protectors Q2a ut och både jag och marknaden blev rejält besvikna, vilket resulterade i ett tapp på 25% av börsvärdet. Sedan toppen i januari har aktien halverats, vilket gjort ett stort negativt av tryck i min portfölj då innehavet var ett av mina större. 

Redan efter Q1an fanns det en del frågetecken och bland annat har Mats Qvibergs Öresund gått ut med att Protector varit ett av deras större blankningscase under våren. Jag har stor respekt för Qvibergs erfarenhet, men givet det negativa sentiment som pressat aktiekursen under våren hoppades jag på en ok rapport och ett lättnadsrally som följd.  

Nu kom Q2 rapporten in sämre än väntat och de som varit skeptiska fick vatten på sin kvarn – all cred till MQ. Framförallt är det lönsamheten i Protectors försäkringar som nu är sämre än bolagets kommunicerade målsättning, samt mina och Jespers egna estimat. Bolagets mål för 2017 var en Combined Ratio (CR) på 92%, vilket utanför försäkringskretsar översätts till rörelsemarginal på 8% (100-92).

Efter första halvåret står det klart att Protector inte kommer leverera på dessa mål. Anledningen är generell prispress i viktiga segment, samt att Protector bevisligen prissatt en del försäkringar för lågt i jakt på tillväxt.  I Q2an uppvisade man en CR på 99,5% och man kommunicerar nu att marknaden lär få vänta till 2019 innan marginalerna förbättras.

Nedgången i år är enligt mig befogad givet vad vi vet nu, men uppsidan är större idag än i januari givet att man får rätt på sina lönsamhetsproblem. 2018 blir med största säkerhet något utav ett förlorat år för Protector, men när man kan köpa aktien för en 50-lapp tror jag att oddsen är goda för att dubbla pengarna inom två till tre år.

Resterande kvartalsrapporter för året lär bli dåliga och det är inte omöjligt att aktien kommer ner lite till efterhand som de nästkommande två rapporterna trillar in sämre än motsvarande perioder 2017 och multiplarna på rullande 12månadersbasis försämras.

Framåt ska Protector enligt egen utsago höja priserna, vilket kommer resultera i att CR sjunker under 2019, men högre priser mot kund kommer även resultera i lägre tillväxt och tillväxten under 2019 väntas nu komma in runt, eller strax under 10%, som kan jämföras med det långsiktiga målet på 15%.

 

Jag sitter kvar med en betydande post Protector i portföljen även om jag hyvlat något efter rapportbesvikelsen och nedan plottar jag upp mina (nedreviderade) antaganden framåt för ett base case. Jag har ringat in de enligt mig viktigaste antagandena. 

Vårt investeringscase har fått sig en törn, men är i mitt tycke intakt givet den lägre kursen:

Stark tillväxt kring 15% över tid, men lägre under 2019. UK ska driva på och ser initialt bra ut.

Kostnadsmedvetenhet som största komparativa tillgång utgör en vallgrav.

Floaten växer fortsatt och kommer fortsätta förräntas. Dock räknar jag med betydligt lägre avkastning framgent än historiskt givet att vi förmodligen är långt komna i konjunktur- och börscykeln. Denna insikt delar Protector, som skurit ner på aktieandelen och tar en avvaktande hållning. En ny aspekt i caset är att man nu överväger aktieåterköp.

Krismedvetenhet och tydliga actions bör förbättra lönsamheten inom ett år. (tror man inte på denna sista punkt ska man nog inte äga aktien)

Som vanligt uppskattas all input på antaganden, etc. Tillsammans gör vi bättre investeringar.