Avensia Q4 - Vad är aktien värd?

Av Jesper Henrikson

Både Max och jag har skrivit en hel del om bolaget här på bloggen, bl.a Max analys.

Avensia släppte i fredags sin Q4-rapport för 2017. Kort och gott så går verksamheten riktigt bra, såväl konsultverksamheten som Storefront. Omsättningen växte med smått fantastiska 57% Q-o-Q, men lönsamheten hänger inte riktigt med och rörelsemarginalen landade på 5,7%. Marginalen hålls nere av den snabba rekryteringstakten, där nyintagna medarbetare kräver mycket träning inledningsvis, samt av den fortsatt höga andelen underkonsulter. I takt med att nya rekryter får all nödvändig upplärning kommer dessa att ersätta underkonsulterna och därmed höja marginalen. Dessutom skriver man att man vill dra bättre nytta av produktionskapaciteten i Filipinerna. Man kommer alltså att fortsätta sälja in projekt på hemmaplan för att sedan utnyttja billigare arbetskraft i Filippinerna, vilket kommer gynna marginalerna. Dessutom skulle teamet på Filippinerna kunna fungera som en buffert där man på grund av de lägre personalkostnaderna kan ersätta en stor del av underkonsulterna. Detta skulle kunna vara gynnsamt vid konjunktursvängningar när efterfrågan svalnar. Dessutom tynger Storefront-teamets personalkostnader ner marginalen då detta team består av tio eller drygt tio personer som i dagsläget knappt bidrar med några intäkter.

Avensia Storefront går under kvartalet riktigt bra. Avensia nämner att man under Q4 har skrivit avtal med kunder i 5st länder – Kanada, Schweiz, Spanien, Sverige och USA. Framförallt i USA verkar efterfrågan vara stor då man i början av 2018 startat upp ett försäljningskontor i Chicago. Man nämner även att samarbetet med Episerver redan börjat bära frukt på den nordamerikanska marknaden. Detta betyder att Avensia nu har minst 17st Storefront-kunder fördelade på 9st länder – Sverige, Irland, Tyskland, Nya Zeeland, Hong Kong, Kanada, USA, Spanien och Schweiz. Avensia nämner i Q4-rapporten att ett Storefront-baserat projekt ska levereras i UK så antalet länder bör vara 10st. Lite otydligt i kommunikationen där… Kvartalet gör mig trygg i att Storefront utvecklas i den takt jag tidigare hoppats på.

För att få en bild av vad jag tror att Avensia kan komma att bli värd framöver har jag gjort egna estimat som jag anser vara rimliga framöver. Estimaten gäller fram till och med Q4 2019. Marknaden tänker ungefär två till tre kvartal i förväg och baserar en företagsvärdering på dessa estimat. Mina estimat för en rimlig värdering gäller alltså typ halvvägs in i 2019.

Avensia liknar alltmer en koncern bestående av två helt skilda delar, och därför bör även en värdering göras utefter detta. Jag väljer därför att värdera Konsultdelen och Storefront var och en för sig.

Konsultverksamheten

2017 års omsättning bestod i princip endast av konsultdelen och landade alltså på 168 MSEK. Jag räknar med att denna delen kan fortsätta växa med 20 % för både 2018 och 2019. Detta ger en omsättning 2019 på 242 MSEK. Fram tills detta bör bolaget ha fått upp sina marginaler och jag anser att en rörelsemarginal på 11% bör vara ett rimligt konservativt antagande. Detta innebär EBIT 26,5 MSEK. En snabbväxande, relativt konjunkturoberoende (för att vara en konsultverksamhet) verksamhet med en premiumposition på e-handelsmarknaden ger jag en rimlig multipel på 14. Detta ger ett värde för konsultdelen på 373 MSEK eller 10,5 kr per aktie.

Avensia Storefront

Nedan finner ni mina antaganden gällande kommande försäljning och intäkter för Storefront.

 

Mina antaganden kring Storefront är att det tar sex månader för systemet att implementeras från införsäljning och att kunden sedan betalar en kvartalsvis licenskostnad. Som kommunicerat tidigare är intäkten per licens 350 tkr per år och kund. Framöver räknar jag med att cirka fem stycken Storefront-avtal kommer att knytas per kvartal. Jag tror att detta är rimligt och dessutom något konservativt med tanke på att Avensia själva börjat lägga stort fokus på försäljning snarare än utveckling och att försäljningspartners verkligen börjat leverera. Jag tror att potentialen i försäljningen ligger en bra bit över ovanstående estimat, men vikten av säkerhetsmarginal är stor för en relativt oprövad verksamhet. Detta leder till en försäljning år 2019 på 19,3 MSEK.

Nästa fråga är vad man ska värdera detta till. Med tanke på osäkerheten i teamets storlek och därmed personalkostnader och annat, kommer det vara svårt att sätta en multipel baserat på rörelseresultatet. En multipel baserat på försäljningen är därför att föredra. Här är jag något osäker på vad som är en rimlig multipel och tar mer än gärna input från er som läser detta. En väldigt hög tillväxt med en produkt som har 100% bruttomarginal för egensålt system och kanske 75% för partnersålt system förtjänar en hög multipel. Fortnox är inte helt annorlunda som bolag. Bolaget är mycket mognare, tjänar stabilt med pengar och växer med knappt 50 %. Gemensamt är att båda är SaaS-bolag (Software as a Service). Fortnox har en bevisad vallgrav vilket såklart inte Storefront har än. Tillväxten för Storefront lär dock vara mycket högre och tillväxten kan förmodligen komma att hålla i sig under lång tid framöver. Fortnox värderas idag till P/S 9,5. Om Storefront levererar i stil med Q4 2017 tror jag att marknaden kommer att ha mycket högt förtroende för Storefront i mitten av 2019. Samtidigt är osäkerheten stor. Efter att jag först släppte den här analysen är det många som gett kloka råd om hur ett mjukvarubolag ska värderas utifrån en värdeinvesterares perspektiv. En mycket bra artikel som jag verkligen rekommenderar finns här om ämnet (Tack Småbolag & Undantag för tipset). Medianmultipeln för mjukvarubolag ligger enligt artikeln på 6,6 x Software Recurring Revenues och snittmultipeln ligger på 7,8. Storefront har ännu inte bevisat sig, statistik på kundtapp finns fortfarande inte, men samtidigt är potentialen stor. Utifrån detta väljer jag att sätta en försäljningsmultipel på 6. Detta ger ett värde på 116 MSEK eller 3,26 kr per aktie.

Värdering: Sum of the parts

Enligt mina estimat bör Avensia som helhet värderas till drygt 489 MSEK, eller 13,8 kr per aktie, i mitten av 2019. För att detta ska ske krävs att konsultdelen växer 20 % eller mer, att rörelsemarginalen kommer upp till omkring 11%, och att fem eller fler Storefront-avtal sluts per kvartal.

Avensia utgör idag 19 % av min portfölj.

Vad tror ni om mina estimat och värderingsmultiplar? Framförallt tar jag tacksamt emot input gällande försäljningsmultipeln för Storefront.