Analys: Catena Media

Av: Jesper Henrikson

Innan jag börjar denna analys vill jag klargöra att det allra mesta jag skriver i denna analys är tagit från Fundamentalanalysbloggen och dess många bra inlägg om bolaget. Syftet med denna analys är alltså mer för att jag själv ska sammanfatta vad Fundamentalanalysbloggen skrivit, samt mina egna tankar kring detta.

Om Catena Media

Catena Media (CTM) är ett företag som driver så kallade affilate-sidor, dvs hemsidor som driver trafik till andra hemsidor. I CTMs fall driver man trafik till olika spelsidor, dvs bettingsidor eller nätcasinon. CTM tjänar pengar när en person som klickat sig från en utav CTMs sidor till en spelsida blir medlem på densamma. CTM ingår i två olika typer av avtal med de spelsidor man leder trafik till: Hittelön eller Intäktsdelning. Med Hittelön menar jag att CTM får betalt med en engångssumma så fort man genererat en ny medlem som genomfört sin första insättning. Intäktsdelning innebär att CTM inte får någon omedelbar betalning för att genererat en ny medlem, utan istället delar man på kundens livstidsvärde (customer lifetime value), dvs man får en del av alla pengar som den nya kunden spelat bort under sin livstid på spelsidan. Kort och gott är Innebär alltså Hittelön att CTM får en stor betalning så fort man genererar en ny kund, medan Intäktsdelning innebär att man får ta del av mindre utbetalningar så länge kunden är aktiv på spelsidan.

Det finns olika typer av affiliate-sidor som fyller olika syften för besökaren. Somliga fungerar som jämförelsesidor där olika typer av nätcasinon eller bettingsidor jämförs utifrån olika parametrar, exempelvis insättsbonus, free spins eller casinon för spelare som spelar för stora belopp. Andra typer av affiliate-sidor kan vara hemsidor som attraherar kunder för sitt content, exempelvis en sportblogg eller en sida som rapporterar vilka matcher som har gynnsamma odds eller liknande.

Catena Medias affärsmodell.

Aktien

Ticker: CTM

Marknad: OMX Stockholm, Midcap

Börsvärde: 4,1 miljarder

Börskurs: 82kr

PE-tal: 26

Affilatemarknaden

Affilatemarknaden är oerhört spretig och det finns massor av små affiliates som ägs av en eller några stycken personer. Dessa personer är ofta personer som har skapat hemsidan som en hobbygrej som sedan utvecklats till en bra business. Då hemsidorna har drivits som ett hobbyprojekt eller liknande finns det ofta inte en långsiktighet i dessa och många är därför benägna att sälja sin affiliate-sida ifall en aktör kommer med ett bra bud. Detta är något som CTM har utnyttjat mycket och bolaget har därför lyckats köpa flertalet affiliate-sidor till låga multiplar. Tidigare köpte CTM upp väldigt små affiliate-sidor, men i takt med att man vuxit till en allt större spelare har man börjat ge sig på allt större sidor. Trots att en konsolidering av marknaden har påbörjats uppger CTM att det fortfarande finns många potentiella byten kvar.

Anledningen till att det finns så många små affiliates är att denna typ av bolag är väldigt lönsamma. Förutom att underhålla hemsidan och förse med content till de sidor som är beroende av detta så finns det inga kostnader att tala om. Bruttomarginalen är därför väldigt hög och så länge man bara driver sidan som hobbyprojekt finns det inte mycket andra kostnader. De intäkter som affiliate-sidan erhåller går alltså nästan direkt ner som rörelseresultat.

Utan den höga lönsamheten skulle det säkerligen inte finnas så många olika affiliates, utan de jämförelsesidorna som var bäst skulle dra till sig all trafik och därför även all lönsamhet. På samma sätt skulle endast de bästa sport- och bettingbloggar kunna gå runt ifall de inte var så lönsamma. Jag antar att anledningen till detta inte bara ligger i de höga marginalerna, utan även för att personer som gillar betting och nätcasinon är mer benägna än andra att klicka på länkar som leder till nya möjligheter att testa sin lycka eller sätta sina bettingfärdigheter på prov.

Strategi

CTM fokuserar på affiliate-sidor i reglerade marknader. CTM har under de senaste åren vuxit väldigt snabbt och som tidigare nämnt är detta främst genom uppköp av andra affiliates. Detta ledde till att CTM växte från en omsättning år 2015 på knappt €15 miljoner till drygt €40 miljoner under 2016, en tillväxt på 168%!  

Som tidigare nämnt har CTM två typer av intäkter: Hittelön och Intäktsdelning. Tidigare har man fokuserat på Hittelön, men under de två senaste kvartalen har man kommunicerat att man har omförhandlat många av sina avtal till att övergå till Intäktsdelning. Bolaget har kommunicerat att detta ska vara positivt i längden men att det tynger resultatet på kort sikt. Under det senaste kvartalet, Q2-2017, kom 64% av intäkterna från Intäktsdelning, att jämföra med 51% under Q1-2017.

NDC – ett nyckelmått för Catena Media

Tidigare, när CTM främst använde sig av Hittelöns-modellen för att generera intäkter, kunde man direkt följa bolagets framgång genom att endast titta på omsättningen och rörelsemarginalen för att bedöma framgången för ett specifikt kvartal. I takt med att man övergått mer till Intäktsdelning blir detta allt svårare, i alla fall kortsiktigt. Ett bevis på detta är att omsättningen under Q2 minskade jämfört med Q1 trots att man lyckades generera fler kunder under Q2 jämfört med Q1.

För att kunna mäta CTMs framfart bör man istället titta på antalet Nya Insättande Kunder, eller New Depositing Customers (NDC), under varje kvartal. Detta är precis vad det låter som, dvs antalet kunder som man lyckats generera till olika bettingsidor eller nätcasinon.

Den kvartalsvisa ökningen av kundintag är nedåtgående men fortfarande hög.

Resultaträkning

Det är fortfarande okänt hur avtalen för Intäktsdelning ser ut, men tidigare har det funnits en mycket tydlig korrelation mellan kundintag och intäkter. I början av 2015 gav en ny kund cirka €210 i intäkter till CTM och i slutet av 2016 och börjar av 2017 låg samma siffra på €190. CTM verkar alltså ha fått något sämre förhandlingskraft mot spelbolagen. Rättelse av detta finnes under "Risker" längre ned.

Innan CTM viktade över till Intäktsdelning innebar en ny kund cirka €190 för CTM.

I samband med att ersättningen per nygenererad kund har sjunkit har även rörelsemarginalen försämrats. Däremot verkar den ha stabiliserat sig något över 45%. Målet för 2017 och 2018 är att ha en rörelsemarginal som överstiger 50%, medan det långsiktiga målet är att rörelsemarginal ska överstiga 40%.

Rörelseresultatet påverkas kortsiktigt av övergången till Intäktsdelning.

Balansräkning

För att kunna finansiera bolagets uppköpsstrategi har CTM tagit ett obligationslån på sammanlagt €100 miljoner till en ränta på 6,75%. Vid utgången av Q2 2017 hade man använt ungefär hälften av detta och totalt hade bolaget €50,7 miljoner i likvida medel. Sedan dess har CTM köpt en japansk affiliate för $5,5 miljoner (€4,6 miljoner), samt BettingPro.com för GBP13,9 miljoner (€15,7 miljoner). Detta betyder att CTM borde ha kvar cirka €30,4 miljoner i likvida medel.

Kapitalallokering

All vinst återinvesteras i verksamheten, men långsiktigt är målet att dela ut minst 50% av vinsten till aktieägarna.

Ägarbild

Största ägare i CTM med drygt 12% är Optimizer Invest som är ett maltabaserat investmentbolag som fokuserar på onlinebaserade företag, främst inom spelindustrin. Just Optimizer Invest sålde häromdagen en knapp fjärdedel av sitt innehav i CTM för ett pris som låg cirka 10% under dåvarande marknadspris (80kr jämfört med 88kr som var marknadspriset dagen innan). Detta skapade stor turbulens i CTMs aktie, som dök från 88kr till så lågt som 75kr några dagar senare. Det är naturligtvis oroväckande när största ägaren säljer en stor mängd aktier, men efter att ha lyssnat på en intervju i Börspodden som gjordes efter försäljningen så känner jag mig väldigt lugn. Dels på grund av att Henrik Persson Ekdahl från Optimizer Invest gjorde ett otroligt proffsigt intryck, men främst för att han uppvisade ett mycket långsiktigt tänk.

Här är vad Henrik sade:

”Vi har varit i Catena i snart 6 år. Vi har för avsikt att vara kvar i Catena. Vi har för avsikt att vara största ägare i Catena. Vi har inga avsikter att lämna bolaget vilket det finns en diskussion om nu i marknaden. Det har vi inte. Det kan jag dementera helt. Vi älskar bolaget. Bolaget har precis blivit ett riktigt bolag skulle jag säga. Vi har ju varit en startup även efter våran börsnotering. (…)Vi har lagt tid på göra businessen så sustainable vi bara kan. (…)Vi är långsiktiga i detta. Vi vill bygga ett bolag som så snabbt så möjligt ska gå till Large Cap. Det är en dröm som jag personligen har att kunna ta ett bolag så pass långt. 

Angående försäljningen: Det såldes bara 2 miljoner aktier i den här försäljningen medan efterfrågan var mycket högre. Och vi valde att sälja mindre men att verkligen sälja till de som vi ville ha in i bolaget. Vi har ju fortfarande låst in oss, vi har lockupat våra aktier - en lockup vi inte hade behövt göra. Det var bara för att signalera att detta inte är någon ”hit-and-run”. Då skulle vi sålt väldigt mycket mer. Jag och André sitter fortfarande i styrelsen och vi är väldigt aktiva när det kommer till köpen."

På andra plats i ägarlistan är en av CTMs grundare, tillika strategichef, Erik Bergman med knappt 10%. Därefter återfinns några fonder, bland andra Swedbank Robur, Handelsbanken Fonder och Carnegie Småbolagsfond, men även investmentbolaget Öresund med Mats Qviberg som innehar 6,4% av aktierna. Just Öresund har ökat sitt innehav mycket på sistone vilket, med tanke på Mats Qvibergs historik i Öresund, är mycket positivt.

CTMs VD, Robert Andersson har ökat sitt innehav flera gånger under september, bland annat i samband med Optimizers försäljning. Sammanlagt äger Robert Andersson aktier motsvarande ett värde av 1,2 miljoner kronor, vilket får anses vara helt ok.

Utan att gå in närmre på insynsägande så är det väldigt många i såväl styrelsen som i ledningen som sitter med stort ägande i CTM och dessutom har många ökat sina innehav och ingen har sålt (förutom Optimizer nu nyligen) sedan årsskiftet.

Överlag tycker jag att ägarbilden ser väldigt bra ut.

Risker
Min bild är att de största riskerna i CTM är följande:

• Pristryck från spelsidor
• Konkurrens från Google

Pristryck från spelsidor

Trenden är nedåtgående för hur mycket CTM får betalt per kund som genereras till en spelsida. En ny kund har genererade i snitt €210 för två år sedan och nu ligger samma siffra omkring €190, en minskning på 10%. Det viktiga i denna fråga är vilket värde en ny kund innebär för ett spelbolag. Sjunker denna siffra så kommer CTM att tjäna mindre per ny kund som man lyckas generera. Min bild är att spelkunder blir snarare alltmer lönsamma än det motsatta och därför tror jag att risken för att intäkt per kund genererad skulle minska avsevärt inte är särskilt stor.

Rättelse: Klok input på Twitter gällande övergången till Intäktsdelning från Patrik Bloch:
Det finns två stora anledningar till lägre intäkt per NDC och ingen har med sämre deals och avtal med ops att göra. 

1. Ökad rev share förskjuter intäkterna men skapar högre intäkter på sikt. CPA mellan 200-300 euro byts mot rev share, ger kortsiktig effekt.
2. Sportsbook NDC har en helt annan intäktsbana där intäkter är bra och stabila men på mycket längre sikt. Ger tryck ner kortsiktigt.

Konkurrens från Google

Google skulle potentiellt kunna stänga ner CTMs affiliate-sidor och öppna egna, vilket såklart skulle förstöra CTMs affärsmodell totalt. Här är det tur för bolag som CTM att det finns konkurrensmyndigheter som stoppar sådana ageranden. En liknande händelse skedde i somras, varpå EU:s konkurrensmyndighet gav Google böter på hela €2,42 miljarder för att man utnyttjat sin dominerande ställning bland sökmotorer för att gynna sina egna tjänster såsom Google Shopping (läs mer här) . Detta gör mig trygg i att Google inte kommer att försöka sig på liknande tjuvnyp i fortsättningen.

Rättelse efter bra input på Twitter från Christian Rudolf:
Google skulle aldrig själva öppna affiliatesidor men vid något tillfälle kommer marknaden vara avreglad och då kan licenserade aktörer köpa adwords. Länk till mer om detta.

Värdering

CTM värderas idag till PE 26. Sett till historisk tillväxt och vinstutveckling är detta ett väldigt lågt pris. Kollar man ett år tillbaka i tiden har CTM nästan fördubblat NDC. Vinsten har visserligen inte ökat fullt lika mycket, vilket dels beror på sämre marginaler men även då man är mitt i en övergång till Intäktsdelning. Kuggfrågan blir alltså ifall man kan fortsätta växa som man gjort hittills och i så fall, med vilken lönsamhet.

Om vi tittar på tillväxtfrågan så kan vi dela in denna i två kategorier: organisk och icke-organisk tillväxt. Organisk tillväxt innebär att man får in mer intäkter från befintliga affiliate-sidor. Vad har då tidigare intäkter bestått av och vad kommer kommande intäkter att bestå av? Tidigare intäkter har främst bestått av den Hittelön som man fått när man genererat nya kunder till en spelsida, men även en liten del som bestått av Intäktsdelning från kunder som man genererat för andra sidor. Från Intäktsdelning kommer vi alltså att få se återkommande intäkter, även om dessa initialt kommer att vara små då man tidigare inte satsat mycket på denna intäktsmodell. Dessutom kommer intäkter att komma ifrån nya Intäktsdelningskunder som genererats relativt nyligen då man gått över mer till denna modell. Utan att veta något om hur dessa avtal ser ut (dvs hur stor intäktsandel CTM får) så känns detta som en väldigt bra modell i längden. Spelbranschen för både nätcasinon och bettingsidor har haft en väldigt stark tillväxt under de senaste åren och därför har det tillkommit många nya spelare. Däremot kan detta inflöde av nya spelare inte pågå i all tid, vilket gör det klokt att övergå till intäktsdelning. Slutsatsen kring den organiska tillväxten är att denna är beroende av att CTM övergår alltmer till Intäktsdelning.

Som tidigare nämnt kom 64% av intäkterna under Q2 från Intäktsdelning, och detta är alltså efter att CTM väldigt nyligen omförhandlat många kontrakt till denna intäktsform. Just eftersom att omförhandlingarna har skett så pass nyligen så tror jag att man kan förvänta sig att denna siffra kommer att landa på omkring 70% under Q3 och möjligen 75% för Q4. Så vad betyder då detta? Jo, det betyder att CTM vid årets slut, enligt mina estimat, kommer att ha ¾ av totala intäkter av samma typ som vanliga spelbolag. Detta kommer att skapa en helt annan förutsägbarhet i såväl intäkterna som för resultatet, vilket jag tror att aktiemarknaden kommer att uppskatta. Detta innebär att ett köp av CTM mer och mer kommer att likna ett köp av en korg av spelbolag där denna korg blir större och större i takt med att fler affiliate-sidor köps upp. En fråga kring detta är dock hur intäktsdelningen går till för kunder som generats av CTM som tjänar pengar på sitt spelande. Ser avtalen ut så att man får en del av varje misslyckat spel från kunden, dvs där spelbolaget tjänar pengar, eller delar man på Customer Lifetime Value? Ifall någon har svaret på detta vore jag tacksam ifall ni vill delge detta.

Låt oss anta att CTM långsiktigt kommer att gå mot att CTM har 100% av sina intäkter från Intäktsdelning. Jag tror att detta är en långsiktig målsättning från CTM och jag tror att detta kan ske inom ett par år. Hur ska man då värdera CTM? Mina tankar är att CTM skulle få en otroligt stark affärsmodell där bolaget genererar nya kunder till spelsidor helt utan något eget risktagande. De spelkunder som faktiskt tjänar pengar kommer att ge noll kronor till CTM medan de kunder som förlorar mycket pengar kommer att utgöra stadiga inkomstkällor för CTM. Om detta blir fallet så bör CTM förtjäna en premiumvärdering mot ett vanligt spelbolag, allt annat lika mellan bolagen. Däremot har CTM fördelen att man fortsatt kan köpa upp mindre affiliates till mycket låga multiplar, vilket inte spelbolag har på samma sätt. Detta gör att CTM förtjänar ytterligare premium i sin värdering jämfört med vanliga spelbolag. Det är svårt att veta vad ett rimligt pris på CTM är eftersom mycket fortfarande är antaganden om kommande intäktsmodell och utformningen av denna. Däremot verkar det finnas många fler affiliate-bolag att köpa för CTM och detta får mig att tro att CTM kan fortsätta att växa i en hög takt under flera år till. Jag sätter PE 30 (ca 90kr i dagsläget) som ett tak för vad jag kan tänka mig att betala för CTM.

Slutord

Kan CTM lyckas fortsätta med en kvartalsvis tillväxt genom fler uppköp till låga multiplar så tror jag att Catena Media kan bli en mycket god investering. Jag har köpt på mig aktier under de senaste två månaderna och bolaget utgör i dagsläget 8% av portföljen.

Det jag vill se framöver är att bolaget fortsätter att övergå till Intäktsdelning och att man fortsätter att växa genom uppköp.

Vad har ni för tankar kring Catena Media?