Analys Pandora A/S

Av Jesper Henrikson

Pandora A/S är ett danskt smyckesbolag som designar, tillverkar, marknadsför och distribuerar handgjorda och moderna smycken tillverkade av framförallt Sterling-silver, guld, ädelstenar och Muranoglas. Bolaget grundades år 1982 och noterades på Köpenhamnsbörsen år 2010. Sedan bolagets start har man haft en stark ihållande tillväxt och numera har Pandora en marknadsnärvaro i fler än 100 länder och omsätter drygt 20 miljarder DKK, dvs knappt 26 miljarder SEK. Pandora har en mycket hög bruttomarginal på omkring 75% och en EBITDA-marginal på knappt 40%. Bolagets verksamhet går tillsynes som tåget med en hög omsättningstillväxt och en ännu högre vinsttillväxt. Samtidigt har bolaget gjort stora aktieåterköp, vilket har gjort att vinsten per aktie haft en ännu finare utveckling. Trots detta har Pandora en relativt blygsam värdering och handlas till 14,4 gånger 2016 års vinst och med en direktavkastning på 4,7%. Man verkar visserligen i en väldigt konjunkturkänslig bransch där dagens konjunktur kan tyckas vara nära toppen. Trots detta anser jag att Pandora är billigt givet bolagets kvaliteter och framtidsutsikter. Bolaget utgör 9% av min portfölj och jag ser Pandora som ett bolag att lägga i byrålådan i många år framöver.

Aktien

Ticker: PNDORA

Marknad: Köpenhamnsbörsen

Börsvärde: 98 miljarder DKK

Börskurs: 750 DKK

PE-tal: 14,4

Direktavkastning: 4,7%

För att vara ett så pass stort bolag, samtidigt som omsättningstillväxten och framförallt vinsttillväxten är otroligt god är Pandora väldigt attraktivt värderad. Knäckfrågan i analysen blir ifall Pandora kan fortsätta vara moderiktiga och hur mycket bolaget kommer att påverkas av en sämre konjunktur.

Smyckesmarknaden

McKinsey lade 2013 fram en intressant rapport om den globala smyckesmarknaden och de trender och förändringar som den står inför. Enligt denna förväntas den globala smyckesmarknaden växa med 5-6 procent årligen fram till 2020 för att då omsätta ca 250 mdr euros. Den huvudsakliga poängen som görs i rapporten är att smyckesindustrin har börjat följa samma trend som klädindustrin genomgått de senaste 30åren. 

Internationalisering

En del av denna trend är bland annat att små lokala aktörer blir utkonkurrerade och/eller uppköpta av större internationella spelare. År 2013 var fortfarande smyckesmarknaden väldigt fragmenterad då de tio största aktörerna endast stod för 12% av världsmarknaden.

Att de större internationella spelarna konkurrerar ut mindre aktörer gör att varumärkets roll inom smyckesindustri får allt större betydelse. Därför blir varumärkeskännedomen viktigare. Detta försöker företagen göra genom att ha en mer utpräglad närvaro till kunderna via en minskning av antalet Multibranded stores (butiker som säljer flera olika märken) för att istället öka antalet Monobranded stores (butiker som endast säljer ett varumärke).

Branded jewellery

En annan trend är att branded jewellery, dvs smycken där märket syns, tar en allt större del av marknaden. Inom klockmarknaden står branded items för 60% medan motsvarande siffra för smyckesmarknaden endast ligger på 20%. Detta är trots att denna andel fördubblades mellan 2003-2011. Företagsledare på de största smyckesföretagen gissade år 2013 att andelen branded jewellery år 2020 kommer att uppgå till 30-40%.

Ökningen av branded jewellery drivs främst av tre olika grupper:

• Nyrika som vill visa upp sin rikedom
• Konsumenter från emerging markets för vilka märket bidrar till en ökad känsla av välstånd
• Unga som använder märken som ett sätt att uttrycka sig själva

E-handel

Smyckesaktörer kan delas in i "fine jewellery" (dyrt och klassiskt) och "fashion jewellery" (trendigt och snabbare förändringar på efterfrågan). Pandora klassificeras här in i den senare kategorin. 2013 stod online-försäljning för endast 4-5% av den totala smyckeshandeln, men framförallt fashion jewellery förväntas öka sin andel markant fram till 2020. Antaganden kring denna nivå ligger på mellan 10-15%. Den största delen av denna ökning förväntas komma ifrån branded affordable jewellery, en kategori som en del av Pandoras utbud definitivt verkar inom.

Fast fashion

En annan trend är att smyckestrenderna ändras mycket snabbare än tidigare och likt klädindustrin gäller det att verkligen ha örat mot rälsen för att uppfatta det kommande behovet. Av denna anledning är det viktigt att hela värdekedjan är flexibel och redo för snabba förändringar.

Produkter

Pandora skapar högkvalitativa, ”hand-finished” och prismässigt överkomliga smycken till kvinnor och företagets vision är att vara världens mest älskade smyckesbolag. Om man skulle jämföra bolagets produkter med klockbranschen skulle jag jämföra Pandora med Daniel Wellington, dvs ganska bra kvalité och en hög moderiktighet till rimliga priser. Pandora är framförallt stora på berlocker (charms) men man förser även sina kunder med andra sorters armband, ringar och andra typer av smycken. Som synes i nedanstående diagram står berlocker för hela 59% av omsättningen, där det främst är armbandsberlockerna som är populära. Övriga kategorier håller dock på att komma ikapp en aning jämfört med året innan. Under ”other jewellery” finns bland annat örhängen som står för 5% av Pandoras omsättning.

Pandora har en bred produktportfölj även om berlocker står för mer än hälften av omsättningen. Från 2015 till 2016 minskade dock intäktsandelen för berlocker, vilket gjorde produktportföljen mer väldiversifierad.

Produktion

Pandora äger nästan hela värdekedjan, från design och anskaffning av råmaterial till tillverkning och distribution, något som gör bolaget flexibelt för förändringar. All tillverkning sker i Gemapolis i Thailand, men på grund av bolagets kraftiga tillväxt har man nu påbörjat en utbyggnad av sina produktionsfaciliteter för att kunna möta efterfrågan. Under hösten 2016 öppnades därför en ny produktionsfacilitet i Lamphun i närheten av Chiang Mai i norra Thailand. Dessutom har Pandora påbörjat en byggnation av ytterligare en produktionsfacilitet i Gemapolis. År 2016 producerades 122 miljoner smycken och i och med utbyggnaden av produktionskapaciteten räknar man med att ha kapacitet för att kunna tillverka 200 miljoner smycken årligen. Bolaget räknar alltså med en fortsatt stark tillväxt.

Försäljning

Pandora använder sig av fyra olika säljkanaler: Concept stores, Shop-in-shops, Multibranded, samt tredjepartsdistributörer. Concept stores kan liknas vid flaggskeppsbutiker och det är dessa Pandora tjänar mest på. Detta är helt enkelt fristående Pandora-butiker där det enda som säljs är smycken från Pandora. 30% av alla Concept stores ägs av Pandora och resterande 70% ägs av olika franchise-tagare. Shop-in-shops innebär att man har en liten butik i en större butik, exempelvis i ett köpcenter som består av flera olika butiker på en öppen yta. Tredjepartsdistributörer är helt enkelt en distributör som köper in Pandoras smycken och säljer sedan vidare till slutkund.

Concept stores är som sagt Pandoras viktigaste säljkanal och denna del står för knappt två tredjedelar av intäkterna och det är även denna del som växer snabbast. Concept stores och shop-in-shops kallas gemensamt för ”branded stores” och det är framförallt denna kategori som bidrar till ett större fokus på Pandora som varumärke. Då Pandora vill öka varumärkeskännedomen genomförs ett renodlingsprojekt där man omvandlar Multibranded stores till shop-in-shops. Bland annat gjordes under 2016 ett stort sådant arbete i USA där antalet Multibranded stores halverades och omvandlades till shop-in-shops.

För att maximera varumärkeskännedomen kommer nästan 80% av Pandoras försäljning från branded stores.

Pandora håller även på att utveckla sitt e-handelsutbud och i slutet av 2016 erbjöd man e-handel på totalt 17 stycken marknader. De tre senaste marknaderna där e-handel har öppnats är Kina, Nya Zeeland och Kanada. Just ingången på den kinesiska e-handelsmarknaden är mycket intressant. Detta gjordes genom en lansering på Tmall.com, en B2C-plattform som ägs av Alibaba Group. Tmall.com var år 2015 Kinas största plattform för varumärken och återförsäljare i form av månatliga aktiva användare. Den kinesiska smyckesmarknaden är störst i världen och år 2015 omsatte den 600 miljarder DKK. Dessutom förväntas den växa med 6% årligen fram till år 2021. Detta kan jämföras med Pandoras totala omsättning år 2016 på 20 miljarder DKK. År 2016 stod Pandoras försäljning i Kina endast för 4% av bolagets omsättning, vilket indikerar en stor potential på denna marknad. Dessutom lanserade Pandora egen e-handel i Kina i december.

Varumärket Pandora

Pandora arbetar aktivt på att ständigt förbättra varumärkeskännedomen hos sina målgrupper. Detta görs främst genom att öka andelen branded stores, dvs shop-in-shops och concept stores. Under de senaste åren har Pandora blivit ett av världens mest välkända smyckesvarumärken. Bland kvinnor mellan 18 och 64år känner 8 av 10 kvinnor till Pandoras varumärke.

Varumärkeskännedomen har ökat i en stadig takt sedan 2010.

Geografisk expansion

Pandora är verksamma i fler än 100 stycken länder utspridda på sex olika kontinenter. Bolagets marknader delas in i tre delar: EMEA (Europa, Mellanöstern och Afrika), Americas (både Syd- och Nordamerika) och Asia Pacific (Asien och Oceanien). EMEA står för knappt häften av bolagets intäkter, Americas står för en dryg tredjedel, och Asia Pacific för en knapp femtedel.

EMEA är Pandoras viktigaste region med både en stor andel av försäljningen och dessutom en god tillväxt. Asia Pacific är den intäktsmässigt den minsta regionen men med regionens snabba tillväxt knapar man in på de övriga regionerna.

Americas står för 34% av Pandoras intäkter och här är framförallt USA, bolagets största enskilda marknad som ensamt står för 25% av totala intäkter, mycket viktig för bolaget. Dessutom är Kanada en viktig del av Americas och står för 12% av bolagets intäkter i denna region. Americas som helhet växte ”bara” med 4,8% under 2016, men detta är trots att man stängde ner fler än hälften av bolagets Multibranded stores i USA under året. Som tidigare nämnt var syftet med detta att stärka varumärket Pandora ytterligare. Detta gjordes genom att ersätta de nedlagda Multibranded stores med Shop-in-shops. I Syd- och Mellanamerika fortsätter man expandera genom att främst öppna fler Concept stores. Bolaget kommunicerade även i sin årsredovisning för 2016 att man ser fortsatt stor outnyttjad potential i Sydamerika.

EMEA står för 47% av Pandoras intäkter och detta är en marknad som fortfarande växer kraftigt. Under 2016 låg tillväxten i regionen på 26,6%. Bland annat benämner man Italien och Frankrike, som tillsammans står för en tredjedel av EMEA:s intäkter, som två väldigt viktiga marknader med fortsatt stor tillväxtpotential. I båda dessa länder växte Pandora med över 50% under 2016. Även UK och Tyskland är viktiga för regionen. Mellanöstern och Afrika är fortfarande små marknader för bolaget men man ser ändå en positiv utveckling där.

Slutligen står Asia Pacific för 19% av Pandoras intäkter och detta är den snabbast växande regionen för Pandora. Bara under 2016 lyckades man växa med hela 46% här. Pandora kommunicerar att det fortfarande finns stor potential att hämta och nämner Kina som ett sådant exempel då landet står för en tredjedel av världens smyckesmarknad. Här satsar man just nu väldigt aggressivt och under 2016 öppnade man 44 stycken nya Concept stores, samt både egen e-handel såväl som lanseringen på Tmall.com. Även i Kina jobbar man för att stärka varumärkeskännedomen, vilket verkar gå åt rätt håll. Bolagets så kallade hjälpta varumärkesigenkänning, dvs om konsumenter känner igen namnet när man säger det, uppgick till 53% i Beijing och Shanghai. Detta kan jämföras med 2015 års nivå på 35%. Pandoras intäkter i Kina växte med hela 175% under 2016 så man kan lugnt säga att bolaget endast påbörjat sin tillväxtresa på den kinesiska marknaden. Trots att man bara börjat ge sig in på den kinesiska marknaden står den redan för 4% av bolagets totala intäkter. En annan nyöppnad marknad i regionen är den indiska. I januari 2017 skrev Pandora på ett avtal med Pan India för exklusiv rätt till distribution i Indien. Genom denna distributionspartners kommer Pandora att etablera försäljning i landet och man kommer initialt öppna shop-in-shops och Concept stores i Delhi, Mumbai och Bangalore. Bolagets första Concept store i Indien är planlagd att öppnas redan under Q1 2017.

Resultaträkning

Pandora har under de senaste åren utvecklats oerhört starkt och sedan börsintroduktionen år 2010 har bolaget tredubblat sina intäkter och haft en liknande resultatutveckling. Bruttomarginalen har under alla dessa år varit hög, även om den har svajat en del mellan 66-75%. 2016 uppvisade man sin hittills högsta bruttomarginal på hela 75,1%.

Sedan 2012 har Pandoras intäkter tredubblats och vinsten femdubblats.

Även EBITDA-marginalen har varit hög sedan börsintroduktionen 2010. Även denna har dock fluktuerat en hel del och pendlat mellan 25-39%.

EBITDA-marginalen verkar vara hyfsat stabil mellan 35-40%. Enda undantaget är 2012 då marginalen var nere på 25%.

Balansräkning

Bolagets mål är att nettoskuld/EBITDA ska ligga mellan 0 och 1 och idag ligger denna siffra på 0,3. Däremot är omsättningstillgångarna mindre än de totala skulderna (ratio 0,77) och inte heller dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna (ratio 1,45). 

Kapitalallokering

Under de senaste åren har Pandora ägnat sig åt stora aktieåterköp samtidigt som man har delat ut pengar till aktieägarna. Sedan 2013 har man återköpt och makulerat 11,9% av utestående aktier. Dessutom återköptes under fjolåret ytterligare aktier som kommer att makuleras i år. Detta innebär att ytterligare 3,9% av aktierna försvinner. Dessutom har man inlett ett aktieåterköpsprogram för 2017 på sammanlagt 1,8mdr DKK, att jämföra med ett market cap på cirka 95 mdr DKK.

Från 2013 till slutet av 2016 har Pandora reducerat antalet aktier med 11,9% och under 2017 och 2018 är det förväntat att man kommer att reducera antalet aktier med ytterligare nästan 6%.

Samtidigt som man har genomfört stora aktieåterköpsprogram har Pandora kontinuerligt delat ut pengar till sina aktieägare. I årsredovisningen för 2016 meddelade man att man ska övergå till att minska sina aktieåterköp för att dela ut mer pengar till sina aktieägare, vilket man i praktiken gjort genom att höja utdelningsandelen från cirka 40% till 68,5% av 2016 års vinst.

Inför 2017 har Pandora ändrat sin kapitalallokeringsstrategi från att främst köpa tillbaka aktier till att istället dela ut mer pengar till sina aktieägare.

Insynsägande

Vid utgången av 2016 ägde ledning och styrelse 78 523 och 18 647 aktier till ett värde på totalt ca 100 miljoner SEK, vilket får anses vara goda incitament för fortsatt gott arbete.

Värdering

Pandora värderas till ett P/E-tal på 14,4 och  direktavkastningen ligger på 4,7%. Kombinationen av en hög tillväxt, aktieåterköp, hög direktavkastning och en rimlig värdering tycker jag definitivt känns lockande. Bolaget, som historiskt guidat i linje eller något under det faktiska resultatet, har guidat för att intäkterna kommer att ligga på mellan 23 och 24mdr DKK, dvs en tillväxt på mellan 15 och 20%. Dessutom har de guidat att EBITDA-marginalen kommer att sjunka från 39 till 38%. Amorteringar och nedskrivningar har historiskt legat mellan 200 och 900 miljoner DKK, men ofta i den lägre delen av intervallet. Jag har antagit att denna siffra kommer att hamna på 450 miljoner DKK för 2017, vilket leder till en vinst på 6,68 mdr DKK. Eftersom antalet aktier kommer att minska med 3,9% så kommer vinsten per aktie att uppgå till 60,7 DKK. Detta ger ett P/E-tal på 12,4. Skulle utdelningsandelen ligga kvar på 2016 års nivå kommer utdelningen landa på 41,6 DKK per aktie, vilket motsvarar en direktavkastning på 5,5% till dagens kurs.

Risker

De fyra största riskerna i Pandora, enligt mig, är följande:

·       Trendkänslighet

·       Konjunkturkänslighet

·       Fluktuation av ädelmetallpriser

·       Beroende av nyckelmarknader

Trendkänslighet

Smyckesbranschen är trendkänslig och det som var populärt ifjol behöver inte vara det i år. Under det senaste årtiondet har berlocksmycken blivit väldigt populära och det är just inom detta segment som Pandora har majoriteten av sin försäljning. Med hela 59% av försäljningen inom berlocksegmentet skulle ett trendskifte slå hårt mot både omsättning och resultat. Däremot jobbar bolaget aktivt med att bredda sin produktportfölj och bara under 2016 har intäktsandelen för berlocksmycken minskat från 65 till 59%. En mer välbalanserad produktportfölj hade känts mer betryggande och därför gillar jag att bolaget satsar på nya produkter och på att stärka andra produktkategorier. Örhängeskategorin är ett exempel på detta och just denna produktkategori växte med hela 80% under 2016.

Konjunkturkänslighet

Smyckesindustrin är väldigt konjunkturkänslig, vilket gör att bolaget förtjänar att handlas med ett visst riskpremium. Skulle världen hamna i en lågkonjunktur är förmodligen smyckesköp bland det första man skär in på. Konjunkturkänsligheten är svår att undvika eller minska effekten av, även om den geografiska spridningen säkerligen dämpar effekten något.

Fluktuation av ädelmetallpriser

Silver och guld är Pandoras största och dyraste insatsvaror och ett högre silverpris och/eller guldpris skulle påverka bruttomarginalen mycket, och därmed även resultatet. Däremot har Pandora en väldigt hög bruttomarginal vilket gör att man ändå inte riskerar att gå med förlust bara för att ädelmetallpriserna skulle gå upp. För att minska bolagets priskänslighet använder man sig av olika hedgningar som uppgår till 100%, 80%, 60% och 40% för 1-3 månader, 4-6 månader, 7-9 månader, respektive 10-12 månader framåt.

Beroende av nyckelmarknader

Även om Pandora har en närvaro i fler än 100 länder har man ändå några länder som sticker ut i betydelse. De länder som står för mer än 5% av de totala intäkterna är USA, Kanada, UK, Italien, Frankrike, Tyskland, Kina och Australien. Framförallt är som sagt USA en otroligt viktig marknad för Pandora då landet står för hela 25% av bolagets totala intäkter. Av denna anledning skulle eventuella gränstullar från USA:s sida vara förödande för Pandora. USA:s president, Donald Trump, har pratat en hel del om att han vill införa just detta men det verkar i dagsläget som att han kommer få svårt att genomföra detta.

Avslutande ord

Sammantaget får jag bilden av att Pandora ligger helt rätt i tiden med de globala trenderna inom smyckesindustrin. Dessutom känns aktien riktigt attraktiv på dagens nivåer och jag har köpt på mig aktier som utgör omkring 9% av portföljen.