Om oss

Vi är två bröder som har ett stort aktieintresse gemensamt och bloggen är tänkt vara en mötesplats där vi kan samla och diskutera idéer. Ni hittar oss även på Twitter: @maxhenrikson2 @jesperhenrikson

tisdag 1 november 2016

Protector Forsikring - Analys

Denna analys skrevs av Max Henrikson 31/10/2016

Protector Forsikring är ett norskt försäkringsföretag med verksamhet i hela Norden, samt i Storbritannien.

Bolaget grundades 2004 och är en snabbväxande utmanare på försäkringsmarknaden.

Jag har ägt Protector i drygt två år och köpte första gången på 35 NOK. Sedan dess har kursen mer än dubblats men Protector är fortfarande billigt givet tillväxten. I fredags rapporterade Protector för Q3 2016 och marknaden handlade ner aktien 10% efter att man uppvisat lönsamhetsproblem i Danmark. Idag (måndag den 31 oktober 2016) har kursen fallit ytterligare 5% och aktien står nu i 70.8 NOK. 

Jag ser dessa problem som övergående och köpte på mig aktier i tre omgångar under fredagen. Jag har därmed dubblat mitt innehav i Protector och bolaget utgör nu närmre 11% av min portfölj.

Bolaget har sedan 2008 ökat omsättningen med i snitt 22% om året och mitt case bygger på att man kan hålla 20% i omsättningstillväxt de närmsta två åren. Jag räknar med att lönsamheten fortsätter ner och bottnar ur i Q4 2016, för att sedan sakta återvända till historiska nivåer mot slutet av 2018.

I mitt huvudscenario har vi en uppsida med 18% fram till slutet av 2017, samt en uppsida 89% fram till slutet av 2018. Utöver detta skulle vi kunna se multipelexpansion då Protector värderas mycket lågt trots den fina tillväxten.

Nedan följer min prognos fram till 2018 (Givet stängningskursen 70.8 NOK 31/10/2016)




* EV/EBIT i branschen är för närvarande 10

Min uppskattning ex. multipelexpansion
Min uppskattning inkl. multipelexpansion

  
Försäkringsbranschen förenklat

Försäkringsbranschen kan vara svårgreppad då försäkringsbolagen har två vitt skilda inkomstben. Dels försöker man tjäna pengar på själva försäkringarna, men man driver även en investeringsverksamhet med de pengar man man håller för kunders räkning. I Protectors fall har man mellan 2008 och Q3 2016 tjänat 60% av alla vinster från investeringsdelen och resterande 40% från försäkringsverksamheten.

Ytterligare en av anledningarna till att branschen är svåranalyserad för de som inte är insatta är alla förkortningar och branschspecifika begrepp som används i årsredovisningarna. Jag ska försöka förenkla så mycket jag kan och kommer i största möjliga mån använda generella begrepp och lönsamhetsmått.

Mer om dessa två delar, samt definitioner av branschspecifika nyckeltal finner ni nedan:

Försäkringsdelen och relevanta uttryck.

Intjäningen från försäkringarna består av skillnaden mellan vad kunderna betalar in i försäkringspremier och vad som betalas tillbaka på kundernas försäkringsanspråk. Till ekvationen tillkommer även en del kostnader för att tillhandahålla och administrera försäkringarna. Förhoppningsvis finns det pengar kvar från försäkringspremierna när man dragit bort skadeutbetalningar, samt administrationskostander.

I försäkringsbranschen använder man sig av uttrycket Earned premiums och för att mäta intäkterna i försäkringsbolaget. En viss del av försäkringspremierna är återförsäkrade av försäkringsbolaget (i detta fall Protector) hos ett annat försäkringsbolag, så intäkterna passerar förbi Protector. Detta mått, alltså när man räknar bort premier som är återförsäkrade, kallas ”Earned premiums, net of reinsurance” och är det mått jag använt mig av för att mäta omsättningen.

Kostnaderna som sedan ska dras ifrån intäkterna är försäkringsanspråk (Claims), samt administrationskostnader. Man brukar dividera försäkringsanspråken + adminkostnaderna med intäkterna för att få fram Combined Ratio.

Combined Ratio = (Claims+Admin costs) / Earned Premiums net of reinsurance
Sålänge Combined Ratio ligger under 100% tjänar man pengar på försäkringsdelen.
Combined ratio är alltså den totala kostnadsmassan och det som blir kvar av intäkterna är rörelsemarginalen.

Ett annat uttryck som används i branschen är GWP (Gross Written Premiums) och kan ses som en kombination av Erned Premiums, samt orderingång, då en del av GWP inte ännu kan ses som en intäkt. Jag kommer därför fokusera mer på Earned Preimiums, net of reinsurance och likställa detta vid omsättningen.

Hela omsättningen i Protector kommer från detta ben, men endast 40% av intäningen är hänförlig till försäkringsdelen – resterande del kommer från Investeringsdelen.


Investeringsdelen

Detta inkomstben går helt enkelt ut på att få avkastning på det kapital man håller åt kunderna. Kunderna betalar in sina försäkringspremier vid början av en period och sedan håller försäkringsbolaget dessa pengar tills de ska betalas ut i form av claims. Tillsvidare investeras pengarna och försäkringsbolaget försöker då få avkastning på kapitalet. Det finns dock särskilda regler och riktlinjer för att se till att försäkringsbolagen inte tar för hög risk i sina investeringar. Det finns  även kapitalkrav som ser till att försäkringsbolagen är tillräckligt välkapitaliserade för att klara av att betala stora försäkringsanspråk.

Denna del har som sagt stått för 60% av intjäningen i Protector sedan 2008.



Om Protector

På företagets hemsida beskriver man verksamheten såhär:

”Protector försäkring är ett skandinaviskt försäkringsbolag som är noterat på Oslobörsen. Vi har haft en snabb och lönsam tillväxt sedan starten 2004. Företaget erbjuder försäkringar till företag och offentliga verksamheter och distribuerar produkterna genom utvalda försäkringsmäklare. På den norska marknaden säljer vi även dolda fel-försäkring via fastighetsmäklare och advokater som har ett avtal med Protector.

Man säljer alltså sina försäkringar genom externa mäklare och man har ett starkt fokus på att hålla kostnader nere. Vidare går man in på nishade försäkringar och vill alltid bli en av de ledande aktörerna inom de segment man är verksam inom.  

Man har tre uttalade mål vilka är:

·       Kvalitets- och kostnadsledarskap
·       Lönsam tillväxt
·       Topp tre i våra utvalda segment

Utlandsexpansionen

Under 2011 började Protector sin utlandsexpansion mot Sverige och året därpå gick man in i Danmark. Under 2016 har man gått in i Storbritannien och Finland men siffrorna särredovisas inte ännu. Vi har dock fått reda på att man nu har sina första kunder i Storbritannien och det ska bli kul att följa denna resa framöver.  





Nedan ser vi GWP per land och år. Till synes visar Sverige och Danmark störst tillväxt och tillsammans utgjorde Sverige och Danmark 40% av GWP under 2015.



Det kommer dröja ett par år innan Storbritannien och Finland börjar synas på riktigt i resultaträkningen, men de lär vara stora drivare av tillväxten framöver. Dock ska man vara medveten om att kunderna oftast är som mest olönsamma i början. En mogen kundstock är mer lönsam och så länge man växter kraftigt kommer man uppleva att marginalerna pressas. Vidare har man under senaste kvartalet tappat i Danmark, vilket sägs fortsätta även under nästkommande kvartal. 

Analysen

Protector har sedan 2008 vuxit med 22% om året och jag har i min analys räknat med att man kan växa 20% på årsbasis framöver. Nedan ser vi utvecklingen sedan 2008.


Analysen - försäkringsverksamheten 

Tittar vi närmare på kvartalen, samt lönsamheten från försäkringsverksamheten ser vi att det finns stora variationer över tid. I den senaste kvartalsrapporten (Q3 2016) fick vi se det sämsta resultatet från försäkringsverksamheten sedan Q3 2013. Orsaken var en mycket hög Claims Ratio i Danmark på drygt 139%, samt en ovanligt hög Claims Rate på Norska fastigheter. Problemen i Danmark verkar bestå under Q4 och man håller för närvarande på att vidta en rad åtgärder för att komma problemen tillrätta. Bland annat håller den Danska ledningen på att bytas ut. 

Protector har i samband med rapporten även uppdaterat sina prognoser för 2016 till en Combined Ratio på 95%. (Tidigare hade man guidat för 90% och det var framförallt denna justering av prognosen som sänkte aktien i fredags). 

Givet mina antaganden med en tillväxt på 20% inför Q4 2016 bör det fjärde kvartalet bjuda på en Combined Ratio på 99.2 för att man ska landa på 95% över året. Jag räknar med att detta blir bottnen, med en marginal på under 1% och jag har sedan räknat på att rörelsemarginalen jobbar sig upp emot det tidigare genomsnittet på 12% under 2018.



Kommer marginalerna upp tidigare ser jag det som en bonus. Om vi zoomar ut och tittar på hela bolaget, alltså inte bara försäkringsdelen ser vi att man har uppvisat riktigt fina rörelsemarginaler, om än lite volatila över tid.

Nedan ser vi omsättning, resultat och rörelsemarginal. Jag har lagt in mina estimat för Q4 2016 och framåt, men mer om dessa senare.  



Analysen - investeringsdelen

Rörelsemarginalen i Protector har historiskt varit hög, 17% i snitt och marginalen tenderar dessutom att röra sig uppåt. Anledningen till att marginalen rör sig uppåt är att är att en del av vinsten härrör sig från inveteringsdelen. Denna del bidrar alltså till vinsten, men inte till omsättningen och därför kommer EBIT marginalen stiga så länge man fortsätter att ha bra avkastning på kapitalet, samtidigt som kapitalet växer. Så länge man växer earned premiums, och därmed även förvaltat kapital kommer man ligga före utbetalningarna och marginalerna kan därför vara dopade, då denna "svans" ger en viss hävstång. 

Förvaltat kapital eller "Float" är alltså de pengar man håller för kunders räkning mellan det att kunden betalar in sin premie och till dess att kunden får sin utbetalning i form av ett claim. Floaten i ett försäkringsbolag kommer alltså initialt korrelera med accumulerade earned premiums, men i takt med att man betalar ut claims till kunderna kommer Money under management och accumulerade preimiums spreada isär som vi kan se nedan. 



Givet den korrelation kan vi även uppskatta hur mängden pengar som förvaltas kommer utvecklas i framtiden givet den tillväxt på 20% på försäkringsdelen jag har räknat med.



Ovan ser vi även avkastningen på kvartalsbasis och jag antar att avkastningen lägger sig på den historiska nivån 1.1% per kvartal i nästkommande kvartal. Nedan ser vi vilka vinster som genererats från investeringsverksamheten per kvartal.



Slutligen är det dags att se hur de båda delarna tillsammans påverkar resultatet.

Nedan följer en graf som visar hur försäkringsdelen (technical result) och investeringsdelen (non-technical result) har bidragit till EBIT och över tid och hur jag räknar med att de kommer bidra framöver.



Vi ser att det finns stora svängningar i respektive inkomstben historiskt och de är inte korrelerade. Investeringsverksamheten har varit den mest lönsamma historiskt och bidragit med 60% av vinsten sedan 2008. Jag har räknat med att man kommer uppnå en avkastning från investeringsversamheten på 4.47% i årstakt framöver och jag räknar med att resultatet från försäkringsdelen bottnar ur i Q4 2016.

Avslutning

Får jag rätt har vi en trevlig resa framför oss där vi sakta förbättrar marginalerna och vi borde ha en aktiekurs på minst 134 NOK vid utgången av 2018.

Den största risken i min analys är att man skulle växa omsättningen långsammare än 20% eller att man upplever fortsatt marginalpress.

En anan risk är att avkastningen på floaten varierar från kvartal till kvartal. Dock bör högre räntor framöver vara positivt för avkastningen då man har en stor del av portföljen i räntebärande papper. 

Det finns även en risk kortsiktigt att marknaden surnar till efter ytterligare en dålig Q4a.

Den största uppsidan finns i att man förbättrar marginalerna snabbare än jag räknat med, samt att vi får se en multipelexpansion. Just multipelexpansion är troligt när marknaden återfår förtroendet för bolaget. 

Kommer verksamheten bara igång i Storbritannien och i Finaland kan vi dessutom komma att se en ännu bättre tillväxt - jag har räknat med 20% och man har legat över denna nivå historiskt.

Protector blev genom fredagens köp ett av mina tre största bolag i portföljen och givet dagens ytterligare fall på 5% önskar jag såklart att jag haft is i magen. Som sagt tror jag inte heller att Q4an blir bra, men jag kommer passa på att köpa mer om vi faller ytterligare.

Det vore superkul med feedback och kommentarer, vad tror ni om utvecklingen framöver?




12 kommentarer:

  1. Bra genomgång.

    Det jag ser som kommande problematik i närtid är att man är väldigt beroende av att få igenom kommande prishöjningar på sina avtal i Danmark. Man riskerar här att tappa stora volymer om det inte går vägen. Då har vi möjligtvis en jättedålig CR i kombination med negativ volymtillväxt vilket förstås är negativt.

    Men så länge man visar att man är skickliga underwriters i övriga länder så är jag inte jätteorolig.

    Jag köpte också lite mer nu när det rasade.

    SvaraRadera
    Svar
    1. MM, jag håller med, det handlar väl både om eventuella prishöjningar + att se över produktportföljen i Danmark.

      Dock så har ju redan exakt det du nämner hänt i Q3an. GWP i Danmark tappade 19.5%, samtidigt som CR stack i höjden. Trots tappet växer man ju GWP med 12.5% så jag tror snarare att man kan överraska possitivt. Det kändes som att man tog fram så mkt skelett man kunde nu iom att man redan nu kallar Q4 i Danmark för "poor".

      Jag skulle gissa att man börjar särredovisa UK senast i Q1 2017 och det ska bli riktigt intressant!

      Radera
  2. Hej även jag har gjort enkla antaganden tagit VPA för 2015 (5.47) och satt in i grahams formel. Räknar med uthållig tillväxt på 10% inte som det har varit i Protector med 20%. får då ett pris på fantastiska 155kr! Man ska väl alltid var ytterst försiktig med att sia om framtiden men relativt Protectors historiskt lönsamma tillväxt ser bolaget inte dyrt ut. gick in på 18.8 (2013) och sedan mer i omgångar med ett GAV på 30 nu.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nä man ska väl inte ta något för givet, men det är skönt att man har en växande Float som en "kudde" för variationer i Combined Ratio. Generellt tycker jag marknaden underskattar investeringsdelen och lägger allt för mycket fokus på försäkringen. Går vi in i en miljö med högre räntor blir denna inkomst ännu mer stabil givet allokerigen mot räntepapper.

      Radera
  3. Det tekniska resultatet har varit i en sjunkande trend i 2 år, varför skulle detplötsligt bottna? Verksamheterna som starts i UK & Finland, varför skulle de vara mer "Sverige" än Danmark? Att starta upp en försäkringsverksamhet innebär ofta en hög combined rato i början, varför jag tror att de aggressiva tillväxtmål du sätter blir svåra att genomföra tillsammans med den lönsamhet du räknar på.

    Dessutom verkar man tappa focus, då den norska verksamheten nu fått en förhöjd combined ratio

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jo jag håller med om att CR ofta blir högre i början men och problemen i DK lär bestå ett tag, men jag tycker jag tar höjd för detta i mitt antagande att det tar fram till och med Q2 2018 innan man kommer tillbaka på historiska nivåer. Gällande focus och den norska CR har jag tilltro till Sverre och jag tyckte att han i Q3 presentationen visade att han tog kulturen på allvar.

      Radera
  4. Tack för ett bra inlägg! Du sade en sak som jag först köpte rakt av men som jag sedan har klurat lite på:

    "Anledningen till att marginalen rör sig uppåt är att är att en del av vinsten härrör sig från investeringsdelen. Denna del bidrar alltså till vinsten, men inte till omsättningen och därför kommer EBIT marginalen på lång sikt bli mycket hög om man fortsätter att ha bra avkastning på kapitalet"

    Jag tror att detta är ett missförstånd från din sida (efter att ha klurat lite på det). På sikt borde storleken på inv. portföljen följa storleken på GWP/omsättningen. Effekten du ser kan bero på:

    - Stark börsutveckling senaste tiden/åren gör att portföljen växer snabbare än GWP
    - Att försäkringar med längre svans växer (då kan man se en effekt liknande den du nämner om jag inte tänker fel, eftersom delar av utbetalningarna är först 5-10 år senare, så under tiden byggs portföljen upp snabbare) - jämfört med t.ex. motorförsäkringarna som är rätt stora i SE där svansen är mkt kort

    Rätta mig om jag har fel!
    Oavsett så tycker jag dagens värdering är en no-brainer för Protector. Kan inte se hur en investering på dagens nivåer ska kunna bli dålig.

    SvaraRadera
  5. Tack för den feedbacken. Du har helt rätt i detta! Marginalförbättringen varar (allt annat lika) bara tills svansen kommer ikapp och inte längre växer. Dock kommer väl svansen inte komma ikapp föränn man slutar växa... Eller vad tänker du?

    SvaraRadera
  6. Tack för en genomarbetad analys! Man kan ju alltid gå vidare, t ex som i nordeas analys som går in på flot-sidan djupare än någon annan, men då kanske vi närmar oss "överanalys". Viktigt är: Det går inte att räkna fram hur det ska gå i DK. Jga tror att man istället måste avgöra om man har förtroende för ledningen eller inte. Efter att ha ägt protector i 2 år har jag stort förtroende för ledningen, så jag är på köpsidan

    SvaraRadera
  7. Tilväksten ökades ved q3 präsentationen fra 10 til 15 procent. mycket vigtigt for relevant optimisme

    SvaraRadera
  8. Verksamheten i Sverige är om jag minns rätt mer än 50% Motorbaserad, vilket är långsvansad risk (Trafikskador/Annuiteter). En väldigt viktig faktor att se över här är reserveringsresultatet, dvs ser man att bolaget förstärker sina reserver, ligger kvar eller släpper upp. Hinner man bygga volym snabbt så kan man svälja ev. reservförstärkningar om man går in på låg nivå år 1 för att sedan justera reserver framåt, men det bygger på att du hela tiden åstadkommer en hög procentuell tillväxt, vilket kan bli svårt.

    Just UK är en väldigt mättad marknad, det ska bli spännande att se hur läget ser ut där om något år, men marknaden där inom Motor och Public Sector präglas ju av riktigt hård priskonkurrens där det är svårt att få lönsamhet. Skandinavien är tacksamt som sakmarknad då det endast är ett fåtal stora aktörer i respektive land, så det är lättare att gå in och slå mot ett gäng "fat cats" då!

    SvaraRadera