Om oss

Vi är två bröder som har ett stort aktieintresse gemensamt och bloggen är tänkt vara en mötesplats där vi kan samla och diskutera idéer. Ni hittar oss även på Twitter: @maxhenrikson2 @jesperhenrikson

lördag 5 november 2016

Analys: Sparebanken Sør

Av Jesper Henrikson

Aktuell kurs vid analys: 82,5 NOK 
P/E: 7,7
P/B: 0,73
ROE: 10,5 %


Sparebanken Sør är den femte största sparebanken i Norge. Bolagets verksamhet är väldigt stabil och konkurrensfördelar återfinns i företagets låga kostnadsbild.


Jag har ägt Sparebanken Sør i ungefär 1,5 år och fick upp ögonen för bolaget genom en analys i Värdepappret. Värdepappret satte då en högsta köpkurs som motsvarade eget kapital. Nu är värderingen nere på 0,73 gånger det egna kapitalet (P/B=0,73), vilket jag anser vara på tok för lågt för en så stabil verksamhet.


Min investering i Sør bygger främst på att jag anser att en multipelexpansion (att P/B-talet går upp till 1) bör vara på sin plats, och även om detta inte skulle ske kommer avkastningen med största sannolikhet ändå vara god. Bolaget har historiskt under de senaste åren delat ut en ungefär hälften av vinsten till aktieägarna och dagens värdering inbjuder till en fin direktavkastning. Det bör även finnas utrymme för en ökning av utdelningsandelen, vilket får ses som en möjlig trigger för en uppvärdering.


För närvarande har Sør en avkastning på eget kapital (ROE) på 10,5 % och jag anser att en ROE på 10 % är en uthållig nivå. Utan någon multipelexpansion skulle detta innebära en årlig avkastning på 11,9 % inklusive utdelningar. Skulle marknaden ta sitt förnuft till fånga och uppvärdera Sør till att värderas till det egna kapitalet inom två år skulle det innebära en avkastning på cirka 65 % inom denna tidsperiod.


Avkastning på eget kapital (ROE) har sedan 2009 pendlat mellan 8 % och 12 %, och snittet har legat på 9,3 %.

Bankers affärsmodell i korthet

Traditionella banker har två primära intäktskällor, räntenetto och provisionsnetto. Räntenetto innebär att man lånar in pengar till en låg ränta och lånar ut pengar till en högre ränta. Banker tjänar alltså pengar på mellanskillnaden och det är detta som kallas för räntenetto. Provisionsnettot innefattar att man tjänar pengar på diverse avgifter. Slutligen har banker, ungefär som försäkringsbolag har, en viss float som används för investeringar.

En banks kostnader består av två delar; driftskostnader och nedskrivningar på lån. Driftskostnaderna är inget som är värt att gräva djupare i, men nedskrivningar fluktuerar desto mer och är intressant att titta närmare på. Nedskrivningar beror på kvaliteten på de lån som en bank ger till sina kunder. Somliga banker har en tendens att bli giriga under högkonjunkturer och kan då tumma på vilka kunder som egentligen är kreditvärdiga. Detta straffas dock när sämre tider kommer och dessa banker får skriva ner sina lån eftersom deras låntagare inte kan betala tillbaka.


Den i princip enda konkurrensfördelen en bank kan ha är att vara kostnadseffektivare än andra. Detta mäts ofta genom ett så kallat K/I-tal, och innebär driftskostnader delat med summan av provisions- och räntenetto. Ju lägre K/I-tal desto kostnadseffektivare är en bank.



Analysen

Sparebanken Sør är som sagt norges femte största sparebank. Banken har sin verksamhet belägen i södra och sydöstra Norge, där totalt 40st kontor återfinns.
Sedan 2008 har räntenettot utgjort ca 80 % av bankens totala intäkter, provisionsnettot 16 % och övriga intäkter inklusive intäkter från investeringsportföljen utgör endast 4 %. Sparebanken Sør är alltså väldigt fokuserade på sin in- och utlåningsverksamhet.


Sparebanken Sør tjänar i princip alla sina pengar på in- och utlåning.

Sparebanken Sør står ut från mängden gällande kostnadseffektivitet. Sørs K/I-tal ligger på låga 43,7 % för de senaste 12 månaderna och som synes i diagrammet är trenden väldigt positiv. Som en jämförelse kan det nämnas att Swedbank och Handelsbanken har K/I-tal på omkring 45 %, medan Nordea och SEB ligger på omkring 55 %. Amerikanska banker har överlag K/I-tal på omkring 65 %. Nordiska banker är alltså överlag väldigt kostnadseffektiva, och i synnerhet Sparebanken Sør.

Sør har stora och långsiktiga konkurrensfördelar i och med sin låga kostnadsbild.


Icke-oljeberoende nedskrivningar

Oljan är som bekant en faktor i många bolag som finns på den norska börsen. Banker påverkas då utlåning sker till företag, varav många rör sig inom oljesektorn. För närvarande är hela oljesektorn under stor press, vilket har potential att öka nedskrivningar markant. Det kan därför vara på sin plats att utvärdera hur oljeberoende Sparebanken Sør är. Sør har som sagt samtliga kontor belägna i södra respektive sydöstra Norge. Det betyder att man med största sannolikhet inte har särskilt stor exponering mot oljerelaterade bolag och att bankens nedskrivningar således inte är ett särskilt stort hot. Hade man haft verksamhet på västkusten hade saken varit en helt annan.


Stabil intjäning

Sparebanken Sør har en imponerande intjäningsstabilitet som både är stabil och i en uppåtgående trend. De senaste åren är det främst räntenettot som bidragit till starkare resultat, vilket är intressant i tider av negativ ränta.

Sparebanken Sør har en väldigt stabil intjäningsförmåga och gick även med vinst under finanskrisen år 2008 och 2009.


Finansiell ställning

En stor anledning till dagens låga värdering av Sparebanken Sør har sin grund i ändrade kapitalkrav från norska finanstillsynet (norska motsvarigheten till svenska FI) till följd av nya regler från Pillar III. Dessa nya regler trädde i kraft den 1 juli 2016 och innebar att kravet på tre olika kapitaltäckningsmått har ändrats. I och med de nya reglerna låg Sparebanken Sør plötsligt risigt till för att uppfylla dessa och riskerade därför att förlora sitt banktillstånd. Följden av detta blev att man genomförde en nyemission och uppfyller sedan dess kapitaltäckningskraven.


Sparebanken Sørs finansiella ställning är numera stark och uppfyller samtliga kapitalkrav med god marginal.

Beskedet om underkapitalisering och nyemission fick marknaden att skaka till, vilket medförde att Sør gick från att värderas till omkring det egna kapitalet till att komma ner till en värdering på 0,6 gånger eget kapital. Viktigt att notera är att bankens verksamhet fortfarande gjorde bra ifrån sig.



Värdering

Sedan i somras har marknaden lugnat ner sig och sedan botten i somras har aktien (egentligen egenkapitalbeviset) uppvärderats med ca 35 %. Bolaget värderas dock fortfarande historiskt sett väldigt billigt. Under åren 2009-2014 var det genomsnittliga P/E-talet, enligt Värdepapprets analys, 10,6 och P/B-talet låg omkring eller strax under 1. Idag är Sparebanken Sør kostnadseffektivare än någonsin och avkastning på eget kapital är högre än vad det historiskt sett har varit. Trots detta värderas aktien väldigt billigt.

Sparebanken Sør har under de senaste 3 åren delat ut en cirka 50 % av vinsten. Utdelningsandelen har för åren 2013, 2014 och 2015 legat på 55 %, 49 % respektive 51 %. Att man inte slopade utdelningen av 2015 års vinst var väldigt märkligt eftersom man samtidigt tog in nytt kapital genom en nyemission. Oavsett så skickar det en signal om att man anser det vara viktigt att behålla utdelningen. Man har nu tagit in nya pengar och uppfyller de nya kapitalkraven med god marginal, samtidigt som verksamheten går riktigt bra. Grundat på ovanstående tror jag att det är ett defensivt antagande att man fortsätter dela ut 50 % av vinsten och jag tror att en höjning av utdelningsandelen är möjlig under kommande år. En utdelningsandel på 50 % skulle, kombinerat med de fyra senaste kvartalens vinst, idag innebära en direktavkastning på 6,5 %.



Jämförelse med andra banker

ROE
P/B
Direktavkastning
P/E
Sør
10,5 %
0,73
6,5 %
7,7
DNB
10,4 %
0,99
3,8 %
9,5
Nordea
11,1 %
1,2
6,4 %
11,2
SEB
8,1 %
1,4
5,9 %
17,8
SHB
12,9 %
1,7
5,0 %
13,4
Swedbank
15,5 %
1,9
5,1 %
12,0
Sparebanken Sør värderas avsevärt mycket lägre än peers trots att dess avkastning på eget kapital har en liknande nivå jämfört med flera andra banker.


Sammanfattning

Sparebanken Sør är en ganska stor bank med hög kvalitet och långsiktiga konkurrensfördelar i sina låga kostnader. Bolaget fick motta mycket stryk av aktiemarknaden när kapitaltäckningsreglerna för norska banker nyligen ändrades. Detta medförde att bolagets värdering fick se sig sjunka ordentligt, utan att dess verksamhet visat minsta svaghet. Banken handlas sedan dess med en stor rabatt mot det egna kapitalet. Bolaget handlas för närvarande till P/E 7,7 och P/B 0,73. Om bolaget fortsätter att dela ut hälften av vinsten innebär dagens värdering en direktavkastning på 6,5 %. Mitt årliga avkastningskrav för ett stabilt och tråkigt bolag med långsiktiga konkurrensfördelar sätter jag till 11,5 %. Enligt RIV-modellen (som är en slags DCF- modell) är Sparebanken Sør köpvärd upp till 97 NOK.

Sammantaget har vi alltså en bank med hög kvalitet till ett lågt pris. För mig har Sparebanken Sør en självklar plats i portföljen. 



Vad har ni för tankar om Sparebanke Sør? 

1 kommentar:

  1. Bra analys, äger själv bolaget sedan några månader tillbaka som del av en portfölj av Norska Banker - Sör är dock den bank som jag har störst andel i.

    Som du skriver är resultat/avkastningshistoriken bra - inte heller syns någon negativ trend avseende nedskrivning av lån.

    Avseende kapitaltäckningskraven är de uppfyllda, men banken skriver att man vill ha kapitaltäckning i linje med liknande banker (något oklart) - kanske tolkar "marknaden" detta som en önskan om att bygga mer kapital -> utdelningsandelen blir något lägre den närmaste framtiden? All-in-all ser jag det dock som ett case med tydlig uppsida och ganska begränsad nedsida. Bra avkastning fås under tiden som man väntar på en uppvärdering.

    SvaraRadera