Om oss

Vi är två bröder som har ett stort aktieintresse gemensamt och bloggen är tänkt vara en mötesplats där vi kan samla och diskutera idéer. Ni hittar oss även på Twitter: @maxhenrikson2 @jesperhenrikson

måndag 8 oktober 2018

Ändrad investeringsstil när tiderna förändras


Av: Jesper Henrikson

I juni bytte jag jobb och i samma veva flyttade jag från Lund till Stockholm, något som innebar en ny tillvaro med nya vanor att förhålla sig till. Detta har även gått ut över den tid jag normalt sett lägger på att analysera bolag och dess aktier. Som jag skrivit om här så bygger mycket av mitt investerande på att ha en tillräcklig övertygelse för att våga dubbla ett innehav som tappat halva sitt värde, och likvärdigt sälja eller skala av ett innehav som blivit övervärderat. När jag nu har lite mindre tid innebär detta en utmaning då mindre tid inte tillåter samma djupa kunskap som jag söker.

Mindre tid innebär även mindre tid på egna analyser, vilket gör att jag mer sällan kommer över nya case och skapar mig en tillräcklig grad av övertygelse för att våga ta en tillräckligt stor position för att denna ska aktiens utveckling ska göra avtryck i portföljen (≈5% av portföljen). Samtidigt är jag fortfarande övertygad om att jag i längden kan överprestera i förhållande till börsen som helhet och vill därför heller inte köpa indexfonder.

Detta har lämnat mig med ett par olika alternativ. Det ena alternativet handlar om att hålla mig till befintliga innehav samt andra bolag som jag redan kan väldigt väl. Genom att välja konkurrenskraftiga bolag (som jag kan tänka mig äga i många år) från olika branscher kan jag då sektorrotera beroende på vilken sektor som marknaden gillar respektive ogillar för stunden. Detta blir alltså som en variant på en buy-and-hold-strategi.

Tidigare har jag velat hålla mig till mellan sju och tio innehav, men detta känner jag nu att jag behöver se över och funderar nu på att åtminstone diversifiera något mer än vad jag tills nu har gjort. För att diversifiera min portfölj när jag inte hinner med lika mänga nya analyser söker jag bolag av betydligt större storlek, längre historik och stabilare intjäning – kort och gott mer defensiva placeringar, gärna med en hygglig utdelning. I denna jakt har jag även sett mig om för ny inspiration. Tidigare har jag inspirerats mer av ”enterprising investors” och mindre av mer defensiva investerare. Delvis har jag gått tillbaka och kikat på en del analyser i Värdepappret. Jag har även inspirerats mer utav Lundaluppen, som jag tidigare ansett vara för ”tråkig”. Två av bolagen som jag kikat mest på i Lundaluppens portfölj är Investor och Sampo. Sampo har jag tagit en initial post i medan jag hittills avvaktat med Investor. En tredje inspirationskälla som jag nyligen sprang på är den relativt nystartade bloggen Utdelningsjakt, där jag har funnit en hel del matnyttiga case. Bland annat har han också skrivit om Investor
här. Det jag gillar med Utdelningsjakt är den tydliga strukturen på sidan som gör det lätt att få en bra överblick av en stor mängd defensiva utdelningsaktier. 

Genom att komplettera min befintliga case-drivna strategi med en del av portföljen bestående av defensiva utdelningsaktier är min ambition att fortsätta arbeta case-drivet, samtidigt som en väsentlig del av portföljen bara ligger och tuggar utan att kräva nämnvärda mängder analys.

Vad tror ni om detta och hur hanterar ni utmaningen i att ha mindre tid till börsen?

torsdag 4 oktober 2018

Analys Admicom


Av: Jesper Henrikson
Om bolaget
Admicom är ett finskt mjukvarubolag som levererar branschspecifika ERP-system (enterprise resource planning/ affärssystem) till tre olika branscher: Bygg, byggnadstjänster (VVS, elektriker, värme, ventilation, luftkonditionering och kyla), samt Industri. ERP-systemet, som heter Adminet, är molnbaserat och säljs som en så kallad SaaS-lösning, dvs en licensmodell som med en månatlig kostnad för kunden. Adminet hjälper små och medelstora företag (omsättning mellan 1-5 MEUR) att förbättra sin konkurrenskraft genom att automatisera affärsrutiner, såsom ekonomihantering. Med Adminet genomför Admicoms kunder kostnadsbesparingar motsvarande 1-3 administrativa tjänster. Dessutom drar Admicoms kunder nytta av ekonomisk information i realtid som stöd för affärsbeslut. Admicom startade sin verksamhet 2004 och de första kunderna inom byggteknik kom 2007. Byggbolag lades till som kundsegment 2013 och industrisektorn lades till 2017. Bolaget bytte affärsmodell till en SaaS-lösning år 2012 och har sedan dess vuxit omsättningen med i snitt 37% årligen, samtidigt som man har ökat EBITDA-marginalen från knappt 12% till 41% för rullande 12 månader. Admicom börsintroducerades i början av 2018 för att kunna växla upp sin tillväxt ytterligare, samt för att vidare sprida kunskapen om bolaget. Enligt VD, Antti Seppä, är Admicoms styrkor entreprenörskap och starkt personligt ägande (omkring två tredjedelar av de anställda är aktieägare i Admicom och redan innan noteringen var samma siffra ca 40%).

Branschbakgrund
Byggbranschen är den näst minst digitaliserade av alla branscher, där endast jakt & fiske är den enda som är mindre digitaliserad. Detta har lett till att effektiviteten i princip stått stilla under de senaste 40 åren (källa: The Economist) eftersom det mänskliga arbetet inte kan automatiseras ytterligare. Samtidigt har dock alla reglerande normer vuxit enormt.Den hitintills så bortprioriterade digitaliseringsvågen verkar dock nu vara på stark frammarsch. Förutom behovet av att automatisera rutinsysslor så har byggbranschen en mängd olika branschspecifika dokument som behövs vid exempelvis fakturering. De branschspecifika rutinerna har gjort att bolagen som velat digitalisera sig har behövt en mängd olika mjukvaror, snarare än att kunna ha alla funktioner i ett enda program. Ett annat problem är att det inte har varit möjligt att överblicka kostnader under ett projekt. Detta har orsakat att byggbolag hindrats från att kunna analysera lönsamheten i ett projekt förrän efter projektet avslutats. Således har inga omplaneringar eller omfördelningar av resurser kunnat göras förrän det har varit för sent, vilket såklart förhindrar lönsamhetsförbättringar.

Vidare produktbeskrivning
Adminet är alltså utformad för att hantera varje specifik bransch utifrån de branschspecifika rutiner och dokument, såsom myndighetsrapporter, som måste hanteras. Programvaran, som både kan hanteras via desktop och app, ger en kostnadsöverblick i realtid som gör att man, innan projekten avslutats, kan se vilka projekt som är lönsamma, vilka som behöver ändra upplägg, samt vilka de avgörande kostnadsdrivarna är. På så sätt tillåter Adminet dess kunder att instifta en helt ny typ av kostnadskontroll som tidigare varit omöjlig. Ytterligare en värdefull funktion i Adminet är att man kan genom mjukvaran ta in leverantörsofferter med prisförslag och på så sätt jämföra leverantörer på ett effektivt sätt. Förutom dessa funktioner fungerar Adminet som många andra ekonomisystem via bland annat automatiserad bokföring. Mer specifika branschspecifikationer beskrivs nedan:

Byggnadstjänster
Lösningen för byggnadstjänster innehåller funktioner som är nödvändiga för leverantörer inom värme, kyla, luftkonditionering, ventilation och elektriker.

Bygg
Mjukvarulösningen för Bygg har bland annat tagit hänsyn till fleet management, kostnadsredovisning och upplysningskrav. Med mobillösningen överförs data i realtid mellan webbplatsen och kontoret, som på så sätt kan monitorera kostnadsutvecklingen på ett noggrant sätt. Programvaran är också integrerad med en allmän prislista för byggprodukter.

Industri
Industrilösningen inkluderar work-queue management, produktionshantering, hantering av arbetsflöden, samt dokumenthantering.

Det tar normalt sett två till tre månader för Admicoms kunder att implementera Adminet, något som kan jämföras med ett par års tid för en SAP-implementation.

Adminets funktionalitet. Bild från finska analyshuset Inderes
Strategi
Admicoms tillväxtstrategi går ut på att aktivt driva en målgrupp i taget för att säkerställa att bolagets produkter står i framkant på marknaden. Tanken är alltså att säkerställa en ledande marknadsposition på de nuvarande tre marknaderna innan expansion sker till nya industrier i Finland eller utomlands.
Redan idag är Admicom marknadsledande inom kärnverksamheten byggnadstjänster, dvs det område man har längst historik inom. Man växer snabbt inom byggbranschen och inom industri, även om den sistnämnda branschen är från mycket låga nivåer då man startade denna nisch så sent som 2017.
Admicom vill jobba med kunder som är i ett växande stadie, för att på så sätt växa med dessa kunder. I praktiken funkar detta genom att en del av kostnaden för Adminet bestäms av hur mycket kunden omsätter.
Anledningen till att Admicom riktat in sig på bolag som omsätter 1-5 MEUR är att man ser att dessa är i stort behov av ett branschanpassat ERP-system, men att de inte är tillräckligt stora för att kräva skräddarsydda lösningar för systemet. Dessutom är säljcyklerna mycket kortare jämfört med större bolag. Genom denna strategi undviker Admicom behovet av att lägga alltför mycket tid på nya kunder, både i form av införsäljningstid, men även implementationstid.
Så sent som i juni meddelade bolaget att man tänker utvidga sina kundsegment genom att erbjuda en mindre avancerad version av sin plattform, Adminet Lite, till bolag inom samma branscher med uppemot 10st anställda. Tanken med denna plattform är att kundanskaffningen görs av kunderna själva och att insteget till att börja använda plattformen är ännu lägre. Som jag har förstått det kan denna plattform i större utsträckning likställas med Fortnox i hur lätt det är att börja komma igång. Adminet Lite lanserades i augusti/september och är redan igång med ett team på åtta personer.
Admicoms strategi är att utöka sin verksamhet, inte bara till organisk tillväxt utan också genom strategiska förvärv.

Affärsmodell
Efter att avtal har tecknats börjar Admicoms eget projektteam att genomföra ett implementeringsprojekt för kunden, som inkluderar tränings- och modulspecifikationer. Admicom fakturerar installationsprojektet till mer eller mindre självkostnadspris. Bolaget syftar alltså inte till att göra några höga marginaler på projektarbete. En kund går vanligtvis live med det nya systemet inom tre månader. När en kund är live börjar licensintäkterna löpa och samtidigt stöds kunden av ett par månaders projektteam, varefter det går till normal kundsupport.

Licensintäkter och prismodell
66% (2017) av Admicoms intäkter baseras på löpande licensintäkter. Licensintäkterna faktureras månadsvis och löper tills det att kunden eventuellt säger upp sitt avtal. Uppsägningstiden är tre månader. Det finska analyshuset Indires uppskattar att den genomsnittliga kunden genererar cirka 10-15 tusen euro per år genom licensintäkter. Admicom har inte långa flerårskontrakt, men kundavhopp begränsas av det faktum att affärssystem är affärskritiska vilket gör Admicom till en central del i kundens processer. Dessutom vore det mycket omständligt att byta system och således sker kundavhopp främst på grund av konkurs och företagsfusioner. Kundtappet (churn) är i dagsläget så lågt som 2%, vilket är mycket imponerande.
Admicom strävar efter att ge kunderna bästa möjliga prissättning baserat på en månadsbetalning. Prissättningen bygger på flexibilitet av kunden. Månatlig prissättning av mjukvaran kontrolleras varje månad för varje kunds årliga omsättning. Eftersom storleken på licensintäkterna varierar med kundens omsättning så skulle en konjunkturnedgång påverka Admicoms omsättning klart negativt. Vid införsäljning av ett system till en ny kund byggs en specifik mjukvarusvit från de färdiga modulerna. Marginalerna för licensintäkterna är naturligtvis väldigt höga, i princip 100%.
Serviceintäkter
Admicoms serviceintäkter är baserade på utbildnings- och projektrådgivning och redovisningstjänster. Redovisningstjänster är i huvudsak kontinuerlig fakturering och är förmodligen mycket lönsamma. Marginalerna från utbildnings- och projektrådgivning är däremot låga.
Sett över Admicoms totala intäkter är ca 89% av återkommande typ, där licensintäkter och redovisningstjänster tillsammans står för hela denna del.
I en SaaS-business är försäljningskostnader dominerande och därför har rörelsemarginalen potential i att stiga när tillväxten avtar.

Kunder
Admicom har som bekant tre olika kundsegment; byggnadstjänster, bygg, samt industri. Bolaget började att inom byggnadstjänster sedan starten år 2004, Bygg 2013 och slutligen Industri 2017. Fördelningen för helåret 2017 är som beskrivet nedan:
 
Som tidigare nämnt fokuserar Admicom främst på kunder som omsätter mellan 1-5 MEUR, och inom detta segmentet ligger de flesta kunder idag. Vid börsintroduktionen hade bolaget cirka 700 kunder och fördelningen av dessa, utifrån årlig omsättning, ser ut på följande vis:
Marknad
En stark tillväxt och förändringsdrivare på ERP-marknaden är digitalisering av ekonomisk förvaltning, samt övergången från tunga ERP till mer smidiga lösningar. Molnbaserad programvara ersätter alltså äldre licensierad programvara. SaaS-programvaran ger skalbarhet, mindre initial investering, uppgradering och platsoberoende, vilket resulterar i betydande kostnadsbesparingar, särskilt för små och medelstora företag.
Många företag tycker att det är dyrt att bygga och underhålla sin egen IT-infrastruktur och det är därför mer värt att använda sig av en extern molnbaserad programvara. 
Programvaruindustrin flyttar snabbt till SaaS-modellen. SaaS-verksamheten har vuxit med i snitt 22% från 2011 och med år 2018. Licensprogramssegmentet har däremot minskat med 1% per år (EG, 2016).

Enligt Statistics Finland finns omkring 10 000 företag inom bygg, installation och industrin (dvs en ungefärlig bild av Admicoms kundsegment) med en storlek på mellan 400 KEUR - 40 MEUR. Detta kan alltså ses som en ungefärlig adresserbar marknad (tack till denna analys för detta). Detta skulle implicera att Admicom har omkring 7 % marknadsandel totalt. Bolaget själv påstår att man har 20% marknadsandel för byggnadstjänster, 10% för bygg och 1% för industri.

Analyshuset Inderes estimerar den adresserbara marknaden till 25-35 MEUR för endast mjukvarutjänsterna. Om man inkluderar bolagets redovisningstjänster blir samma siffra 40-60 MEUR.
Sett till Admicoms mjukvarutjänster så är alltså inte den nuvarande adresserbara marknaden enorm och detta skulle kunna innebära ett hot för framtida tillväxt. Däremot ska man inte glömma att på grund av branschens ökande digitaliseringsvåg så växer den adresserbara marknaden. För att sätta detta i kontext så gjordes en undersökning 2016 där endast 41% av bygg- och fastighetsbolag sa att de “använder ERP mycket eller någorlunda mycket”, medans 42% svarade att de inte använde sig av något affärssystem alls.
För att Admicoms tillväxtresa ska fortsätta kommer bolaget tillslut behöva expandera på något av följande vis:

  1. Expansion till större kunder i existerande branscher
    Detta tror jag inte särskilt mycket på eftersom det skulle förlänga försäljningscykeln markant. Dessutom skulle kunderna gå över en gräns där varje kund vill ha sin egen skräddarsydda lösning, vilket skulle ta tid och energi från Admicom.

  2. Expansion till mindre kunder i existerande industrier
    Detta är precis vad man nyligen gjort med Adminet Lite och är något jag ser mycket positivt på


  3. Expansion till närliggande branscher
    Detta skulle förmodligen inte vara alltför svårt och kanske den största möjligheten för Admicom framöver. Indires skriver i sin analys att de tror att detta är den mest troliga vägen framåt för Admicom och nämner säkerhet, låsindustrin och fastighetsbranschen som några potentiella branscher att ge sig in i.


  4. Expansion till nya länder i befintliga branscher
    Adminet finns redan på svenska och engelska men däremot skulle detta expansionsalternativ kräva landsspecifik produktutveckling för att täcka den nya marknadens lagar och branschspecifika standarder. Sverige skulle dock kunna vara en intressant ny marknad då Sverige har ett stort antal mindre firmor inom de branscher där Admicom verkar. I Sverige skulle dock Fortnox förmodligen bli en tuff nöt att knäcka, även om Admicom skulle ha en fördel av branschspecifik mjukvara.
Även om det finns flera möjliga vägar framåt för att Admicom ska kunna fortsätta sin tillväxtresa ser jag dock detta som en klar risk.
Konkurrenssituationen
De största konkurrenterna i Admicom finns i samma målgrupper, vilket ger branschspecifika mjukvarupaket. De etablerade konkurrenterna representerar emellertid inte den nya SaaS-generationen, utan Windows-baserade lokala program.
Dessutom täcker de flesta av konkurrenternas lösningar endast en delmängd av de branschspecifika behov som kunderna har. Därför behöver kunder som väljer detta som lösning flera olika programvaror som behöver integreras med varandra för att funka.
TIll följd av ovanstående två anledningar uppger Admicom att det för närvarande inte finns någon annan spelare på marknaden som erbjuder samma breda utbud av tjänster inom samma målgrupp.
De viktigaste konkurrenterna är:
  • För Byggnadstjänster: Pajadata och Ecom
  • För Bygg: EVRY Jydacom och Lemonsoft
  • För Industri: Oscar Software, Visma Nova och CGI (C9000)
Dellösningar och separata programß--------------------à industrispecifika system
Bild: Moln innebär 100% molnbaserad programvara och rektangel innebär traditionell licens-programvara. 

Ekonomiska vallgravar?
Affärssystem överlag har mycket starka vallgravar. Detta eftersom affärssystemet utgör hjärtat av en organisation och ju längre man varit i ett system desto större är tröskeln för att byta system. För att byta affärssystem från Adminet krävs således att ett konkurrerande system a) är betydligt mycket billigare än Adminet och med samma funktionalitet, eller b) har en överlägsen funktionalitet gentemot Admicom.
Att ta sig in på en marknad med en mjukvaruprodukt som tillgodoser behoven hos nya industrier på ett konkurrenskraftigt område kräver lång utvecklingstid. Detta i sig gör att det är svårt att komma ikapp vilket leder till en inträdesbarriär.
Tröskeln för utländska konkurrenter är också hög, eftersom den finska branschspecifika ERP-marknaden kräver lokalisering istället för en stark produkt. Dessutom är marknaden relativt liten på global nivå, vilket minskar dess attraktivitet ur utländska konkurrenters synvinkel.
Admicoms största konkurrensfördel inom Byggteknik och Bygg är automatisk realtidsuppdateringen på projektnivå - något som inga konkurrenter erbjuder. Tack vare automatiseringen av samtliga transaktioner förenas kundens historik med operativa aktiviteter. På så sätt kan lönsamhetsförbättringar göras på projektbasis med dataunderlag som ledningen faktiskt kan lita på.
Risker
Jag ser tre betydande risker för Admicom:
  1. Internationell expansion skapar problem
    Det är aldrig lätt för ett litet oprövat bolag att bryta sig in på nya marknader. Detta är inget som är värt att resonera särskilt mycket kring, men jag tycker att det är värt att vara alert på en eventuell internationalisering.


  2. Hög konjunkturkänslighet hos kunderna
    Detta är den risk som i det kortare perspektivet ser som den största. Dels på grund av att Admicoms intäktsmodell grundar sig delvis på kundens omsättning. Försämras konjunkturen kommer intäkterna för Admicoms kunder att minska, vilket då kommer medföra att Admicoms intäkter minskar. Dessutom finns en konkursrisk för Admicoms kunder och detta är egentligen bara en förstärkt effekt av det jag redan nämnt. Det som talar för Admicom i denna aspekten är att Adminet sparar väldigt mycket pengar för sina kunder och gör på så sätt dessa mindre känsliga för konkurs.


  3. Ny branschspecifk SaaS-leverantör dyker upp på marknaden
    Detta skulle kunna innebära en prispress och dessutom en lägre tillväxttakt. Eftersom den finska marknaden är relativt begränsad i sin storlek ser jag dock denna risk som relativt liten. Det som är viktigt att tänka på här är vikten av att vara först med en branschledande lösning, vilket Admicom i dagsläget är. Detta innebär att det är av högsta vikt att Admicom snabbt tar en betydande del av marknaden så att den resterande delen blir tillräckligt liten för att potentiella uppstickare finner marknaden ointressant.
Ägarbild
Ägarbilden i Admicom är en trevlig läsning. Bland annat äger bolagets grundare tillika styrelseordförande 43,7% av aktierna. Före noteringen var fler än 40% av Admicoms då 93st anställda aktieägare. Efter noteringen är samma siffra drygt två tredjedelar.

Finansiell utveckling
Sedan Admicom år 2012 övergick till att leverera en SaaS-lösning har utvecklingen varit smått fantastisk. Årlig genomsnittlig tillväxt har varit 37% och EBITDA-marginalen har gått från 12% till 41% för rullande tolv månader. Anledningen till att bolaget delat med sig av EBITDA-siffror och inte vinstsiffror sedan 2012 är oklar då vinsten hängt med EBITDA helt och hållet. 



Värdering
Admicoms mål är att fortsätta stark tillväxt i genomsnitt med mer än 30% per år under minst tre år framåt, samt att företagets EBITDA-marginal ska att ligga mellan 30-40%. För 2018 var bolagets mål att uppnå en omsättning på 10 miljoner euro med över 30% EBITDA-marginal. I skrivande stund (4/10 2018) kom det precis ut en omvänd vinstvarning där den nya prognosen istället lyder 38-40% tillväxt och 41-43% EBITDA-marginal. Vid ett antagande om att bolaget hamnar mitt i sina intervall, dvs 39% tillväxt och 42% EBITDA-marginal blir värderingen för 2018 som följer:
Aktiepris: € 23,5
EV/EBITDA: 22,5
P/E: 33,7
Slutord
Trots att Admicom har haft en mycket stark utveckling sedan dess börsintroduktion i början av året ser jag inte att värderingen är alltför ansträngd. Bolaget har oerhört lågt kundtapp, stark tillväxt och verkar göra mycket rätt. Om man fortsätter att leverera i linje med eller över sina prognoser, som man gjort hittills, tror jag att Admicom kan vara en fin aktie att äga i lång tid framöver.
Jag äger aktier i bolaget.