Om oss

Vi är två bröder som har ett stort aktieintresse gemensamt och bloggen är tänkt vara en mötesplats där vi kan samla och diskutera idéer. Ni hittar oss även på Twitter: @maxhenrikson2 @jesperhenrikson

söndag 22 juli 2018

Är Protector caset fortfarande intakt?


Skrivet av Max

För en vecka sedan kom Protectors Q2a ut och både jag och marknaden blev rejält besvikna, vilket resulterade i ett tapp på 25% av börsvärdet. Sedan toppen i januari har aktien halverats, vilket gjort ett stort negativt av tryck i min portfölj då innehavet var ett av mina större. 

Redan efter Q1an fanns det en del frågetecken och bland annat har Mats Qvibergs Öresund gått ut med att Protector varit ett av deras större blankningscase under våren. Jag har stor respekt för Qvibergs erfarenhet, men givet det negativa sentiment som pressat aktiekursen under våren hoppades jag på en ok rapport och ett lättnadsrally som följd.  

Nu kom Q2 rapporten in sämre än väntat och de som varit skeptiska fick vatten på sin kvarn – all cred till MQ. Framförallt är det lönsamheten i Protectors försäkringar som nu är sämre än bolagets kommunicerade målsättning, samt mina och Jespers egna estimat. Bolagets mål för 2017 var en Combined Ratio (CR) på 92%, vilket utanför försäkringskretsar översätts till rörelsemarginal på 8% (100-92).

Efter första halvåret står det klart att Protector inte kommer leverera på dessa mål. Anledningen är generell prispress i viktiga segment, samt att Protector bevisligen prissatt en del försäkringar för lågt i jakt på tillväxt.  I Q2an uppvisade man en CR på 99,5% och man kommunicerar nu att marknaden lär få vänta till 2019 innan marginalerna förbättras.

Nedgången i år är enligt mig befogad givet vad vi vet nu, men uppsidan är större idag än i januari givet att man får rätt på sina lönsamhetsproblem. 2018 blir med största säkerhet något utav ett förlorat år för Protector, men när man kan köpa aktien för en 50-lapp tror jag att oddsen är goda för att dubbla pengarna inom två till tre år.

Resterande kvartalsrapporter för året lär bli dåliga och det är inte omöjligt att aktien kommer ner lite till efterhand som de nästkommande två rapporterna trillar in sämre än motsvarande perioder 2017 och multiplarna på rullande 12månadersbasis försämras.

Framåt ska Protector enligt egen utsago höja priserna, vilket kommer resultera i att CR sjunker under 2019, men högre priser mot kund kommer även resultera i lägre tillväxt och tillväxten under 2019 väntas nu komma in runt, eller strax under 10%, som kan jämföras med det långsiktiga målet på 15%.
 
Jag sitter kvar med en betydande post Protector i portföljen även om jag hyvlat något efter rapportbesvikelsen och nedan plottar jag upp mina (nedreviderade) antaganden framåt för ett base case. Jag har ringat in de enligt mig viktigaste antagandena. 



Vårt investeringscase har fått sig en törn, men är i mitt tycke intakt givet den lägre kursen:

  • Stark tillväxt kring 15% över tid, men lägre under 2019. UK ska driva på och ser initialt bra ut.
  • Kostnadsmedvetenhet som största komparativa tillgång utgör en vallgrav.
  • Floaten växer fortsatt och kommer fortsätta förräntas. Dock räknar jag med betydligt lägre avkastning framgent än historiskt givet att vi förmodligen är långt komna i konjunktur- och börscykeln. Denna insikt delar Protector, som skurit ner på aktieandelen och tar en avvaktande hållning. En ny aspekt i caset är att man nu överväger aktieåterköp.
  • Krismedvetenhet och tydliga actions bör förbättra lönsamheten inom ett år. (tror man inte på denna sista punkt ska man nog inte äga aktien)


  • Som vanligt uppskattas all input på antaganden, etc. Tillsammans gör vi bättre investeringar.

    torsdag 31 maj 2018

    Uppdaterad analys av Protector Forsikring


    Av: Jesper Henrikson

    Protector Forsikring, som Max tidigare analyserat här, har handlats i sidled sedan ungefär 3 år tillbaka och har inte alls haft den utvecklingen som jag hade hoppats på. Under tiden har bolaget haft en fortsatt fin tillväxt på drygt 20% årligen. Under 2016 och delvis 2017 hade bolaget problem i Danmark, där till slut management byttes ut och ett prishöjningspaket lanserades för att få bukt med den höga skadeprocenten (premiumintäkter/premiumutbetalningar under året). I början av 2017 gick bolaget in i UK och Finland, där framförallt UK redan har nått stora volymer. Bruttoskadeprocenten fick sig en törn även 2017 fast denna gången från UK på grund av Grenfell Tower-accidenten. I detta inlägget kommer jag gå igenom investeringscaset framöver.

    Strategi

    Kort och gott är Protectors strategi att uppnå hög organisk tillväxt genom att erbjuda låga priser till sina kunder. Anledningen till att bolaget kan lyckas med detta är att man är i princip världsledande på intern kostnadseffektivitet, vilket mäts i mätetalet ”kostnadsprocent” och innebär i princip premiumintäkter/(personalkostnader + over head). Den organiska tillväxten nås genom expansion till nya marknader, samt tillväxt på befintliga marknader. Protectors långsiktiga mål är att växa med 15% årligen och ha en combined ratio på 92%

    Försäkringskunder blir lönsammare längre tid de varit kunder, vilket delvis beror på kontinuerliga prishöjningar, men även på grund av en minskad benägenhet att påkalla försäkringsbolaget för saker som inte längre är nya. Den höga tillväxten och de låga priserna gör att Protector nöter på sin skadeprocent, samtidigt som man kraftigt växer sin ”float” som sedan investeras i såväl aktier som obligationer och annat som går under ”fixed income”. Protector har historiskt genererat omkring 75% av sin totala vinst från investering av floaten och endast de resterande 25% från själva försäkringsverksamheten. Detta är något som bolaget uttrycker är dess strategi och alltså inget man ska tro eller hoppas på att det ska ändras. Detta var förövrigt Warren Buffets strategi i Berkshere Hathaway, så det är ett beprövat koncept. Naturligtvis leder detta till en högre volatilitet i vinsten eftersom aktie- och obligationsmarknaden är volatila i sin natur.

    Investeringscaset

    Mitt investeringscase kan delas upp i fyra delar:
    1. Tillväxt
    2. Avkastning på investerat kapital
    3. Avkastning från försäkringsverksamheten
    4. Rimlig men konservativ vinstmultipel

    Tillväxt

    Mina estimat för 2018, 2019 och 2020 är att Protector kommer att växa sina bruttopremiumintäkter (GWP, kan i princip likställas med vanlig försäljning) med 20%, 18% respektive 15%. Detta medför att även floaten kommer att växa med nästan identiska tillväxttal.

    Tillväxtdrivare

    • Norge växer i princip ingenting
    • Sverige växer fortfarande mycket fint, 32% under 2017
    • Danmark kan börja ta fart igen efter bytet av ledningen
    • Finland startade för knappt 1,5år sedan och lär kunna växa ett antal år framåt
    • UK – startade för knappt 1,5år sedan och utgjorde redan drygt 6% av total GWP för helåret 2017. UK är en potentiell jättemarknad där befintliga aktörer i mångt och mycket utgörs av försäkringsbolag som är ”fat and happy”
    • Vidare expansion – inget som lär komma under det närmsta året men VD har uttalat att man vill växa vidare geografiskt. Det har bland annat funnits diskussioner kring en expansion till Benelux-länderna.


    En utav anledningarna till Protectors framgångar är att bolaget har högst kundnöjdhet på marknaden i samtliga marknader som man är aktiv på. Se bild:


    Historisk tillväxt

    Under åren 2014-2017 har bolaget vuxit med 28%, 20%, 21% respektive 21%.

    Överlag känner jag mig mycket bekväm med mina estimat för framtida tillväxt.

    Avkastning på investerat kapital

    Jag antar framöver att den årliga avkastningen på investerat kapital kommer att vara 3,9% för åren 2018-2020.

    Avkastning på investerat kapital består av två delar; avkastning på investeringar i aktier samt avkastning på investeringar i så kallad ”fixed income”. Fördelningen mellan de två investeringsbenen påverkar såklart också. Jämfört med aktier så kan fixed income antas ha en lägre avkastning på sikt men med lägre volatilitet. I takt med att ett försäkringsbolag blir större och mer stabilt kan det ”tåla” en högre volatilitet och därmed öka andelen aktier. Detta är något som även Protector har gjort genom att från början av 2014 till början av 2018 höja andelen aktier från 14,0% till 18,4%. Framåt antar jag att den nuvarande andelen kommer att behållas.

    Avkastning av fixed income-portfölj

    Jag antar framåt att den årliga avkastningen från denna delen av portföljen kommer att vara 3,1% och att denna del kommer att utgöra 71,6% av totalt investerat kapital.

    Historisk avkastning av fixed income-portföljen
    Under åren 2013-2017 har den årliga avkastningen varit 5,9%, 2,6%, -0,3%, 4,8% respektive 3,1%, vilket medför en årlig snittavkastning på 3,2%.

    Jag anser att mitt estimat om 3,1% är både rimligt och konservativt.

    Avkastning på aktier

    Jag antar framåt att den årliga avkastningen från denna delen av portföljen kommer att vara 7,5% och att denna del kommer att utgöra 18,4% av totalt investerat kapital.

    Historisk avkastning av aktieportföljen
    Under åren 2013-2017 har den årliga avkastningen varit 17,3%, 26,8%, 43,8%, 14,3% respektive 12,1%, vilket medför en årlig snittavkastning på 22,9%. Protectors aktieportfölj har alltså en helt otrolig historisk avkastning. Detta är naturligtvis inte något som jag vågar anta framöver, utan vill hellre vara konservativ och sätta 7,5%.

    Detta sammantaget ger en årlig avkastning från investeringsportföljen på 3,9%, att jämföra med bolagets historiska avkastning på hela 6,0% - klart bäst av samtliga nordiska försäkringsbolag. Se bild:


    Avkastning från försäkringsverksamhet

    Jag antar att Protectors combined ratio för 2018, 2019 och 2020 kommer att vara 96%, 94% respektive 94%. Detta att jämföra med Protectors uttalade mål om att understiga 92%.

    Historisk combined ratio
    För 2014, 2015, 2016 och 2017 har combined ratio (ungefär som en inverterad rörelsemarginal för försäkringsbolag) varit 84,5%, 88,7%, 97% respektive 93,1%. Av detta förefaller mina estimat mycket konservativa.

    Combined ratio = kostnadsprocent+nettoskadeprecent

    Av ovanstående formel ser vi att det är nettoskadeprocent som gäller, vilket består av bruttoskadeprocent minus kostnader som tas av återförsäkringsbolaget. Ett återförsäkringsbolag är alltså ett företag som försäkrar försäkringsbolag som oftast tar hand om större kostnader kopplade till stora skador som antas förekomma mycket sällan. Om ett försäkringsbolag gång på gång kommer med stora kostnader som återförsäkringsbolaget får ta kommer till slut återförsäkringsbolaget höja premiekostnaden som försäkringsbolaget betalar för att få hjälp av återförsäkringsbolaget. På grund av denna anledning är det viktigt att hålla koll på bruttoskadeprocenten för ett försäkringsbolag.

    Mellan 2013 och 2017 har Protectors bruttoskadeprocent varit 80%, 80%, 82%, 92% respektive 107% - en mycket dyster utveckling vid första anblick. 2016 och delvis 2017 drogs ned av Danmarks mycket usla utveckling. Som sagt har bolaget nu vidtagit åtgärder för detta och Danmark verkar mer eller mindre nu vara back on track. 2017 skadades som sagt även kraftigt av olyckan vid Grenfell Tower i London.

    Överlag är jag inte överdrivet orolig för denna utveckling, även om det såklart är viktigt att hålla koll på utvecklingen framöver. Givet Protectors låga kostnadsprocent på omkring 7% så kan nettoskadeprocenten tillåtas uppgå till 89% år 2018 och 87% för 2019 och 2020. Detta känner jag mig komfortabel med.

    Sammantaget ger mina antaganden en vinst per aktie på 9 NOK för år 2020.

    Rimlig men konservativ vinstmultipel

    Protector är i mina ögon ett mycket fint bolag med en mycket stark historik. VD, Sverre Bjerkeli, har ett stort ägande i bolaget. Förutom att han är kompetent så är han mycket uppriktig och talar alltid mycket öppet och ärligt om de problemen som uppkommer och hur Protector planerar att lösa dessa. Bolaget har en mycket tydlig konkurrensfördel i sin mycket låga kostnadsprocent, vilket skulle kunna ses som en vallgrav. En annan konkurrensfördel, om än inte någon vallgrav, är bolagets höga kundnöjdhet där man är bäst i samtliga länder som man är aktiv på. Protector har ambitioner att växa ännu mer framöver genom att ta sig in på fler europeiska marknader, vilket man bevisat sig vara bra på. Tillväxtpotentialen ser jag därför som relativt god.

    Det finns inga försäkringsbolag på börsen som är direkt jämförbara med Protector, dels på grund av Protectors högre tillväxt, men även klart högre claims ratio. De peers som är mest lika ser jag ändå som Tryg, TopDanmark och Gjensidige. Sampo (If försäkring) åker bort eftersom de även har en stor del bankverksamhet i form av Nordea.



    Med tanke på Protectors kvaliteter och tillväxtpotential, men samtidigt sin omogna kundportfölj anser jag att ett rimligt P/E-tal för Protector är 16. För 2020 års vinst innebär detta att en rimlig värdering bör vara 144 NOK. Detta skulle innebära P/GWP 1,8 vilket även det känns rimligt. Detta bör alltså vara vad aktien är värd någon gång under Q3 2020. En uppgång på 110% från dagens kurs på lite drygt två års horisont.

    Såhär ser mina beräkningar ut:

    Jag passade på att utöka mitt innehav senast idag och efter dagens köp utgör Protector 19% av min portfölj.



    Hur går era tankar kring Protector och tycker ni att mina antaganden är rimliga?

    fredag 18 maj 2018

    Avensia Q1 och årsstämma 2018


    Av: Jesper Henrikson

    Igår släppte Avensia sin Q1 rapport och på eftermiddagen hade man sedan sin årsstämma. Rapporten var kort och gott fantastisk – omsättningen steg med 54% och man nådde sin hittills klart högsta rörelsemarginal på 14,8%. Detta innebär att fjolårets höga rekryteringstakt redan har börjat betala av sig då man lyckats få in de flesta i projekt och därmed nådde en hög beläggningsgrad.

    Niklas Johnsson – Avensias nya VD
    På stämman fick jag även nöjet att för första gången träffa Avensias nya VD, Niklas Johnsson, och höra om hans tidigare erfarenheter och på så sätt skapa mig en bild av vad han kan bidra med. Denna bild är att Niklas är en ödmjuk, kunnig och mycket kompetent ledare med ett starkt track record från sin tid på Microsoft som Services Director. Gällande Niklas personlighet så tror jag att den kan passa mycket väl in i Avensias kultur. Niklas bakgrund är att han nu senast kommer från Microsoft där han varit Services Director, vilket rent konkret innebär en konsultverksamhet som kretsat kring Microsofts största projekt och största kunder. Niklas ansvarade för en strategiavdelning, en support & operations och en del som levererade systemlösningar. Kort och gott är Niklas erfarenhet från Microsoft ganska lik Avensias huvudverksamhet. Under sina sju år på Microsoft växte hans del med 700% och i slutet ansvarade Niklas för omkring 400 personer, dvs i början var man förmodligen omkring 80 personer. Niklas beskriver sin styrka som ledare i snabba förändringar och omställningar snarare än som förvaltare. Mitt intryck är att Niklas kan vara perfekt för uppdraget att ta Avensia från en hyfsat liten uppstickare till en relativt stor och etablerad spelare.

    Rekrytering och arbetsgivarvarumärke
    Det pratades även en hel del om förmågan att rekrytera och behålla talanger, något som har gått allt lättare för Avensia på sistone. Bolaget uttrycker att man tack vare en ökad kännedom av bolaget fått allt större söktryck. Dessutom är personalomsättningen låg – något som är mycket positivt. Jag fick under stämman tillfälle att prata med en anställd i bolaget som bekräftade min positiva bild av Avensias företagskultur och bolagets förmåga om att lyfta fram, accelerera och ta hand om sina anställda.

    Från projektleverantör till strategisk partner och förvaltare
    En annan sak som det pratades en del om är hur Avensia gått från att vara en projektleverantör till att snarare fungera som en strategisk partner. Jag ska försöka illustrera skillnaden

    Avensia innan - projektleverantören
    Avensia anlitades när ett bolag hade bestämt sig för att bygga en ny e-handelssida. Detta innebar att några konsulter blev belagda under tiden det tog att bygga hemsidan och sedan tog projektet slut och Avensia var tvungna att hitta nya projekt för sina konsulter för att bibehålla beläggningen.

    Avensia nu – den strategiska partnern för frågor kopplade till digital handel och omnihandel
    Steg 1 – strategisk rådgivning: Tidigare såg handlare att det var trevligt att ha en e-handel för att sina kunder skulle ha möjligheten att köpa varor även online. Nu är klimatet ett helt annat. Handlare ser att det kommer bolag som Zalando och Amazon och handlarna blir då osäkra på deras existensberättigande. Frågor som ”hur ska vi passa in och hålla oss relevanta i den nya djungeln av möjligheter för kunden?” blir frekvent förekommande. Det är alltså inte längre bara att bygga en web shop och sedan är problemet löst. Denna situation har Avensia utnyttjat och blivit en strategisk rådgivare för, dvs ungefär som BCG eller McKinsey fast för handel.

    Steg 2 - systemleverans: Efter en strategisk rådgivning kommer man fram till att en särskild systemlösning är relevant för handlaren och här lämnar Avensias strategisk rådgivare ofta över till Avensias systemutvecklare, dvs man bygger en hemsida och kopplar även på produkter som SCOPE och Storefront vid behov.

    Steg 3 - förvaltning: När en e-handel har satts upp i drift behöver denna konstant utvecklas och finjusteras efter förändrade kundbehov, därför kan en eller några Avensia-konsulter vara kvar på projektet även efter att ”projektet är avslutat”. Detta innebär förutsägbara återkommande intäkter, och dessutom blir utmaningen med konsultbeläggning mer hanterbar eftersom det är färre konsulter som lämnar den kunden.

    Personalkostnader och kostnader för underkonsulter i förhållande till omsättningen
    Som några påpekat har andelen personalkostnader i förhållande till omsättningen ökat, se bild nedan. Det finns tre stycken anledningen till detta:
    1.     Högre rekryteringstakt än tidigare, vilket medför att det tar några månader innan den nya konsulten sätts i drift och kan debitera Avensias kunder
    2.     Mer seniora rekryteringar av strategiska rådgivare och mellanchefer. De strategiska rådgivarna lär kunna debitera mycket per timme, men mellancheferna lär inte debitera särskilt mycket utan är främst till för att saker och ting ska löpa på väl internt. Dessutom görs större satsningar på Storefront med allt högre kostnader och fortfarande låg intäktsnivå.
    3.     Aktiespararprogrammet har bidragit till 3-4 procentenheter av förändringen jämfört med 2016


    Som även synes i diagrammet ovan så har andelen underkonsulter gått ner något under kvartalet. Däremot nämnde man att Avensia totalt har omkring 200 eller 210 stycken (lite osäker på vad som sades här) konsulter, där 154st är anställda av Avensia och resten är alltså underkonsulter – dvs hela 25% av ”Avensia-konsulter” är alltså underkonsulter. I november meddelade Robin att man siktade på att denna siffran gärna fick komma ner till 10-15% under en tillväxtfas för att behålla flexibilitet.

    Flytt till nytt kontor i Lund och snart flytt till större kontor i Stockholm
    Avensia har precis flyttat från sitt gamla kontor i Lund till ett nytt, större kontor precis vid Lund Central. Dessutom kommer man i augusti att byta kontor även i Stockholm. Det kommer inte att tillkomma några direkta flyttkostnader kopplat till detta, men eftersom det tar lite tid att flytta så är det möjligt att debiteringsgraden får ta lite stryk då timmar läggs på flytt istället för leverans. Denna effekt lär inte vara enorm men kan möjligen belasta Q2 något och pyttelite i Q3.

    Avensia Storefront – klistret som sammanflätar Episerver och Microsoft Dynamics
    Under kvartalet slöts avtal för Avensia Storefront i Kanada, Storbritannien och USA, dvs minst tre stycken avtal. Det verkar gå bra för Avensia i Nordamerika och därför frågade jag lite extra kring etableringen av ett Storefront-kontor i Chicago. Som vi vet så fungerar Storefront som ett klister mellan Microsoft Dynamics 365 och Episerver. Dessa två plattformar fungerar alltså egentligen inte ihop, men med hjälp av Storefront får man det att funka. Niklas berättade att Dynamics och Episerver gör båda stora satsningar på digital handel i Nordamerika och dessa två giganter har enligt Niklas i princip bett Avensia att bygga upp ett partnernätverk och en affär i USA för att på så sätt bygga affären tillsammans. Det är alltså ett väldigt tätt samarbete som sker i USA med Microsoft och Episerver. Det som jag gillade extra mycket här var att Niklas beskrev det som att Avensia med sitt Storefront är en viktig pusselbit för Episerver och Microsoft, och att det inte bara är Avensia som är beroende av dem.

    Uppdaterade estimat och värdering
    Efter Q1 har jag uppdaterat mina estimat en aning och antar nu att Avensia kommer att växa 40% under 2018 och 30% under 2019 (upp från 30% och 25%). Jag har även estimerat att tillväxten för 2020 kommer vara 23%. Dessutom tror jag att man redan i år kan nå en rörelsemarginal på helåret på 11%, 2019 på 11,5% och 2020 12%. Mina estimat för Storefront är oförändrade. För 2019 års konsultverksamhet sätter jag en EBIT-multipel på 15, och en försäljningsmultipel på Storefront på 8. Fair value i Q3 2019 hamnar då på drygt 19kr per aktie.

    Efter gårdagens rusning på nästan 20% utgör Avensia idag 23% av portföljvärdet.

    tisdag 15 maj 2018

    Pandora Q1 2018


    Av: Jesper Henrikson

    Pandora, som jag tidigare analyserat här och gjort en uppdatering kring här, släppte idag sin Q1 rapport för 2018. Rapporten fick ett minst sagt svalt mottagande av aktiemarknaden som handlade ner aktien drygt 12%. I detta inlägg kommer jag belysa vad jag tyckte var viktigt att ta med sig från rapporten och hur jag ser på aktien i dagsläget – vad bör aktien vara värd om 2år framåt?

    Om rapporten

    Geografisk utveckling
    ·      EMEA: riktigt bra, intäkter +16% i lokal valuta
    ·      Americas: ok, intäkter -4% lokal valuta. Dock +9% like-for-like
    o   Många grossistbutiker stängs ner à lägre intäkter
    ·      Asia & Pasific: klart sämre än väntat, intäkter +1% i lokal valuta och tillväxt i Kina endast 16%
    o   Pandora har här satt en plan framåt som har börjat implementeras. Denna innefattar en ökning och omdirigering av marknadsföringen, samt att bemöta problematiken med att återförsäljare säljer Pandoras produkter utanför vad som är överenskommet.

    Produktspecifik utveckling
    ·      Berlocker uppges vara utmanande då det är svårt att inte vara repetitiv. Däremot har båda årets kollektioner, vår-  och Alla-hjärtans-dag-kollektionen, gått riktigt fint. Tillväxten inom kategorin är dock fortfarande bara 2%.
    ·      Försäljningen av armband går mycket bra och försäljningen ökade 10%. Detta är viktigt för framtida försäljning av berlocker eftersom dessa är tillägg för armbanden.
    ·      Andelen berlocker + armband utgjorde under kvartalet hela 73%. Denna siffra vill man få ner till 50% till år 2022.

    Utveckling försäljningskanaler
    ·      E-handeln stod för 9% av försäljningen – alltså på god väg mot 2022 års målsättning om 10-15%
    ·      Egenägd försäljning står nu för 50% av total försäljning. Like-for-like-försäljning i dessa butiker var under kvartalet oförändrad, dvs 0% tillväxt. I takt med att man köper upp franchise Concept Stores ökar Pandoras intäkter, men samtidigt går EBITDA-marginalen ner. Detta eftersom att icke-ägda Concept Stores endast skickar vidare en del av försäljningsintäkterna, samtidigt som Pandora har mindre kostnader kopplat till den försäljningen.

    Marginalutveckling
    ·      EBITDA-marginalen var 32,7%, att jämföra med helårsguidningen om 35%. Det var dock kommunicerat sedan tidigare att marginalen skulle vara klart lägre under H1 jämfört med H2.
    ·      Eftersom andelen egenägd försäljning ökar så minskar försäljningskostnader, dvs bruttomarginalen ökar. Däremot läggs kostnader istället under ”Sales and distribution”, dvs OPEX ökar och sänker därmed EBITDA-marginalen.
    ·      Fin EBITDA-marginal i Asia Pasific (38,6%), EMEA halvdant (33,2%) och kasst I Americas (26,2%).

    Guidning
    ·      Överlag verkar ledningen nöjd med den underliggande utvecklingen
    ·      De finansiella målen om 7 % tillväxt och 35 % EBITDA-marginal för året upprepas

    Mina tankar framåt om bolaget och aktien
    Det är tydligt att Pandora genomgår en stor förändring just nu. Man köper upp icke-ägda Concept Stores, samtidigt som grossistförsäljning stängs ned. Kort och gott ser vi en renodling av verksamheten som i dagsläget medför en hel del kostnader, vilket pressar marginalen en aning. Detta är helt enligt plan och framförallt har Pandora kommunicerat sedan tidigare att första halvan av året kommer att ha betydligt svagare EBITDA-marginal jämfört med andra halvan. Att bolaget dessutom bibehåller sin finansiella guidning för året gör att jag känner mig trygg med att Pandora kommer att nå 35% i EBITDA-marginal för året. På grund av stark valutamotvind var tillväxten i Q1 svagt negativ med -1%. Denna motvind lär fortsätta under året om inte euron, och därmed den danska kronan, kraschar. Därför är jag försiktig kring årets tillväxt mätt i DKK.

    Min gissning är att uppköpstakten av icke-ägda Concept Stores kommer att gå ner under 2019 och 2020. Då kommer Pandora sannolikt att kunna lägga mer energi på att öka etableringstakten av nya butiker och detta lär sätta fart på tillväxten igen.

    Pandora har guidat för en EBITDA-marginal om 35% och en årlig tillväxt om 7-10% under 2018-2022. Om något anser jag detta vara konservativt, men jag gillar att ha det som grund i mina beräkningar.

    Dessutom kommer Pandora under året att återköpa egna aktier för DKK 4 miljarder, vilket till dagens aktiekurs innebär drygt 6,5% av de utestående aktierna. Mina beräkningar framöver innefattar att Pandora även under 2019 och 2020 kommer att genomföra återköp av egna aktier för DKK 4 miljarder om året. Detta lär vara rimligt om styrelsen fortsatt anser att den egna aktien är undervärderad.

    Jag har gjort två stycken olika scenarion; ett base case och ett bear case

    Base case
    Här antar jag att man under 2018, 2019 och 2020 kommer att växa med 4%, 7% respektive 7%. Samtidigt räknar jag med en EBITDA-marginal om 35% samtliga år. Detta innebär att Pandora år 2020 gör en vinst efter skatt på drygt DKK 6,8 miljarder. Samtidigt har antalet utestående aktier reducerats från 110 miljoner till drygt 89 miljoner. Vinst per aktie landar då på drygt DKK 76. För ett Pandora som då fortsatt kan förväntas växa med 5-10% framöver och med bibehållna marginaler bör en rimlig PE-multipel ligga på 14. Fair value får jag då till DKK 1070, en uppsida på 85%.

    Bear case
    Här antar jag att man under 2018, 2019 och 2020 kommer att årligen kommer att växa med 4%. Samtidigt räknar jag med en EBITDA-marginal om 32% samtliga år. Detta innebär att Pandora år 2020 gör en vinst efter skatt på drygt DKK 6,8 miljarder. Antalet utestående aktier har även här reducerats från 110 miljoner till drygt 89 miljoner. Vinst per aktie landar då år 2020 på drygt DKK 65. För ett Pandora som då fortsatt kan förväntas växa med 3-5% framöver och med bibehållna marginaler bör en rimlig PE-multipel ligga på 12. Fair value får jag då till DKK 784, en uppsida på 36 %.

    Jag har idag utökat min position i Pandora och aktien utgör för närvarande 7% av portföljen.


    Vad anser ni om Pandoras framtid?