Om oss

Vi är två bröder som har ett stort aktieintresse gemensamt och bloggen är tänkt vara en mötesplats där vi kan samla och diskutera idéer. Ni hittar oss även på Twitter: @maxhenrikson2 @jesperhenrikson

onsdag 20 februari 2019

Uppdatering Nilörngruppen efter 2018 års bokslut


Av: Jesper Henrikson

Nilörngruppen (som jag relativt nyligen skrev om här) släppte i förra veckan sitt bokslut för 2018 – en inte alltför munter läsning vilket ledde till att aktien tappade drygt 6%.

Här är de viktigaste punkterna från kvartalet:
-       Omsättning: +5%. Negativ valutaeffekt bidrog med -3,7%. Underliggande tillväxt +8,7%
-       Orderingång: -1%. Negativ valutaeffekt bidrog även här. Underliggande orderingång +3%
-       Bruttomarginal: 44,8%, ned från 47,7% - drivet av nedskrivning av lager samt ökad andel produkter med lägre marginal
-       EBIT oförändrad, men dopad av ”övrig rörelseintäkt” på 2,0MSEK från bolagets danska verksamhet från en ”slutlig uppgörelse”. Underliggande EBIT -7,6%
-       Vinst +20%, men även denna dopad av uppbokning av uppskjuten skattefordran, samt ”övrig rörelseintäkt”. Underliggande vinst -7,6%

På grund av dopad vinst och EBIT blir såväl EV/EBIT som P/E missvisande.

Genom att applicera underliggande vinst och EBIT, samt en aktiekurs på 72kr, är de underliggande nyckeltalen följande:
P/E: 12,7
EV/EBIT: 9,9

Frågan blir som alltid: ”utifrån de nya förutsättningarna; är aktien billig?”

Låt oss först zooma ut och se på trenderna som driver utvecklingen:
-       Omsättning
-       Bruttomarginal
-       Rörelsens effektivitet

Omsättning


Som synes i ovanstående graf har Nilörn mer än fördubblat sin omsättning från 2011 till 2018. Även om tillväxten under 2018 varit något lägre än tidigare år, så verkar läget ändå vara under kontroll.

Som många uppmärksammat var dock orderingången som rapporterades -1%, vilket innebär 182MSEK jämfört med 184MSEK året innan – illavarslande vid en första anblick.

För att verifiera tyngden i denna datapunkt behöver vi besvara tre frågor:
1.     Är orderingången en välfungerande indikator för kommande kvartals omsättning?
2.     Gäller detta även för orderingången inför Q1?
3.     Om ’ja’ på ovanstående, innebär det att omsättningen kommer sjunka i nästa kvartal och vi övergår till i princip 0% tillväxt?

Svaret på första frågan hittar vi i nedanstående diagram:

Den genomsnittliga differensen mellan Nettoomsättning för ett kvartal och Orderingången från föregående kvartalsrapport är 0,6MSEK per kvartal, dvs ca 0,4%.

1.     Orderingången verkar vara en mycket bra indikator för kommande kvartals omsättning.
2.     Det finns bara tre jämförelsepunkter för Q1, nämligen de för 2016, 2017 och 2018. Som synes har nettoomsättningen i samtliga tre fall kommit in lägre än orderingången antytt. Skillnaden har varit 13%, 6% och 15% under de senaste åren – en genomsnittlig skillnad på 11%. Trots få datapunkter verkar det som att man kan förvänta sig att omsättningen i Q1 år X+1 överlag understiger orderingången som rapporteras i Q4 år X.
3.     Antar vi att omsättningen kommer in 11% under orderingången från Q4-rapporten, ska omsättningen landa på 161MSEK, en tillväxt på 3,4%. Om vi istället antar att omsättningen för Q1 blir som orderingången från Q4, så landar omsättningen istället på 182MSEK – en tillväxt på nästan 17%.

Slutsats: Kortsiktigt är det svårt att sia om omsättningen framöver, utifrån att endast titta på orderingången. Ett rimligt antagande bör vara att tillväxten landar någonstans kring +5%, vilket är precis under bolagets finansiella mål på 7%. Zoomar man ut, vilket jag tycker att man ändå bör göra, är jag inte orolig. En tillväxt på 7-10% för såväl 2019 och 2020 tror jag att man kan vänta sig.

Bruttomarginal


Bruttomarginalen har varit i stadigt nedåtgående trend sedan 2011, med sjunkande marginal vartenda år. Från att bruttomarginalen legat omkring 53% ligger densamma nu strax under 46%.


Frågorna här som behöver besvaras är:
1.     Vad är orsaken till den fallande bruttomarginalen?
2.     Kommer ovanstående problem förvärras, mildras eller bestå som idag ungefär?

I bolagets rapporter har man beskrivit att bruttomarginalen pressats av ”prispress”, ”lägre priser till större kunder vid onboarding”, samt en produktmix där förpackningar (som har lägre marginal) tar en allt större del av kakan.

Nilörns CFO, Krister Magnusson, beskriver i ett mail bakgrunden till den lägre bruttomarginalen såhär:

Det är svårt att specificera vikten av de olika orsakerna, men packaging har betydelse, särskilt under vissa kvartal då när vi levererar ut större kvantiteter såsom Q1 alt. Q2. Men sett som trend är det i huvudsak större klienter som vi tagit till lägre marginaler. Vi bedömer att bruttomarginalen säkert kommer svänga under vissa kvartal, men att nedgången har eller kommer inom kort att bottna ur.

På följdfrågan om huruvida prisrabatterna vid onboarding av större kunder är varaktiga eller mer tillfälliga svarar Krister såhär:

Det är oftast en initial prispress som man kan justera över tid, men det är lite olika från kund till kund.”

Av de två olika faktorerna som påverkat bruttomarginalen negativt ser jag inte den förändrade produktmixen som något problem eftersom det oavsett ökar vinsten.

Vad som däremot är mer oroande är ifall Nilörn blivit allt slappare med att ge rabatter till sina kunder. Utifrån Kristers kommentarer blir jag dock mer hoppfull om att det konstanta tappet i bruttomarginalen har eller kommer inom kort att bottna ur.

Rörelsens effektivitet

Genom att kontinuerligt effektivisera den interna organisationen, ex. genom stordriftsfördelar eller effektiviseringar av logistikflöden, är det möjligt att bibehålla eller t.o.m. öka rörelsemarginalen trots försämringar i bruttomarginalen.

Nilörns i särklass största kostnader, exklusive Kostnad för såld vara, är Personalkostnader och ”Övriga externa kostnader”. För att se huruvida Nilörn kontinuerligt gör sin organisation mer kostnadseffektiv är det av värde att titta på hur utvecklingen av dessa kostnadsposter förhåller sig mot Nettoomsättningen över tid.


I diagrammet ovan ser vi att båda dessa kostnadsposter rör sig i helt rätt riktning.
-       Att personalkostnader som andel av nettoomsättning sjunker betyder att Nilörn numera behöver färre och/eller billigare medarbetare per försäljning.
-       Att Övriga externa kostnader sjunker som andel av nettoomsättning betyder att bolaget effektiviserat sin logistik och sina IT-system.

Kommer Nilörn framöver kunna ytterligare effektivisera den egna rörelsen?
Att döma av historiken bör så vara fallet. Till slut kommer såklart en gräns för hur effektiv en verksamhet kan bli, men jag tror att vi har en bit kvar dit. Jag har inte koll på hur långt Nilörn kommit i att automatisera sin produktion, men med tanke på hur utspridd bolagets produktion är finns det säkerligen flera fabriker att automatisera kvar. På så sätt tror jag att Nilörn över tid ytterligare kan effektivisera sin verksamhet.

Rörelsemarginal framöver

Resultatet av de senaste sju årens konstant försämrade bruttomarginal, men samtidigt konstant förbättring av rörelsens effektivitet, gör att Nilörns rörelsemarginal hållit sig relativt stabil, se nedan.


Rörelsemarginalens utveckling framöver kommer att avgöras av hur såväl bruttomarginalen som rörelsens effektivitet utvecklar sig. Av Nilörns CFO att döma bör bruttomarginalen hålla sig omkring dagens nivå framöver. Som sagt tror jag också att rörelsens effektivitet kan bli ännu bättre, men det är inget jag räknar med.

Sammantaget gör detta att jag tror att rörelsemarginalen fortsatt bör hålla sig stark och möjligtvis finns det även utrymme för en marginell förbättring.

Avslutande ord

Det är alltid skönt att gå tillbaka till sin egen analys efter en svag rapport för att se över om ens case har ändrat sig till det sämre – eller om det troligen istället är en försvagning av mer tillfällig karaktär.

I detta fallet känner jag mig fortsatt rätt trygg i mitt case och tror att Nilörn kan bli en fin affär på lite sikt. Jag ser inte någon astronomisk potential i caset, utan snarare att uppsidan är hygglig och nedsidan mycket begränsad.

Efter rapporten valde jag att sälja en knapp tredjedel av mitt innehav i Nilörn och bolaget utgör numera 9% av portföljen.

Avensia: Marginalexpansion att vänta


Sktivet av Max Henrikson 2019-02-20

Avensia kom för en vecka sedan med en fin kvartalsrapport och uppvisade 48% tillväxt, samt förbättrade marginaler. Aktien har stigit drygt 80% det senaste året, men värderingen har inte förändrats nämnvärt och Avensia handlas nu till P/E 32 på släpande earnings, eller P/E 19 på mina estimat för 2019.

Vi har skrivit spaltmeter om Avensia, senast här. Den senaste veckan har placera upprepat sin köprek och Introduce.se släppt en sin sedvanliga kvartalsuppdatering, som enligt mig håller mycket hög klass.

Tillväxten har varit fantastisk och lär fortsätta, men jag räknar med att 2018 blir ett toppår och att tillväxten sjunker något framöver. Samtidigt räknar jag med kraftiga marginalförbättringar, som kommer att driva vinsttillväxt och aktiekurs framöver. Min tes är att Avensias produktsatsning Storefront under 2019 kommer vända från förlust till vinst och därmed bidra positivt till Avensias marginaler.

Den här analysen kommer fokusera på hur jag tror att Storefront kommer påverka vinsten under kommande kvartal, men först mina estimat i helhet:



2021 räknar jag med en omsättning strax söder om 500 Mkr, nästan det dubbla från 2018 och jag räknar med att vinsten kan växa från 12 till 58 Mkr. På P/E 25 har vi då en börskurs på 41 kr.

Först ett meddelande till er tänker EBITDA=Bullshit earnings:  

Jag använder EBITDA  i analysen nedan, mest för att jag utgår från det i min modell och inte orkade ändra, men Avensia har nettokassa och mycket lite tillgångar som skrivs ner så det skiljer bara en %enhet till EBIT och EBT… Så, nu kör vi à  

Jag räknar med att EBITDA-marginalen kan komma att öka från 10% (2018) till 17% (2021) och marginalförbättringen väntas som sagt komma från Storefront, där bruttomarginalen är extremt hög, nära 100% och varje såld licens därför bidrar mycket positivt till marginalerna.

Här kan ni läsa mer om Storefront: https://www.avensiastorefront.com/

Avensias produkt Storefront började utvecklas under 2015 och informationen kring sålda licenser är knapphändig. Vi vet inte exakt hur många licenser som sålts, men fram till och med Q3 18 gav ledningen information kring vilka länder man sålt licenser i varje kvartal. Utifrån denna information kan man uppskatta hur många licenser som sålts och sen räknar jag med att licenserna installeras och levererar intäkter två kvartal senare. Nedan är min uppskattning av antal sålda licenser. 



I skrivande stund räknar jag med att 32 licenser ligger live och genererar intäkter. På egensålda licenser räknar jag med 100% bruttomarginal och på partnersålda licenser räknar jag med 75% i bruttomarginal. 

Trots fina bruttomarginaler har Storefront varit förlustbringande sedan uppstarten, då man haft fasta kostnader för utveckling och försäljning. Idag räknar jag med att ett dussintal medarbetare jobbar med Storefront och jag bedömer att det krävs 32 licenser som ligger live för att gå break even. 

Om jag har rätt i mina uppskattningar kommer Storefront bli lönsamt under Q1 2019 och om produkten är lika skalbar som jag tror kommer kostnaderna endast öka marginellt framöver. 

Nedan skissar jag upp mina antaganden kring Storefront.  



Intäkterna från Storefront kommer endast marginellt påverka omsättningen, se mina antaganden nedan.



Om Storefronts förväntade omsättningspåverkan är marginell, blir påverkan på EBITDA desto större. 

Jag uppskattar att EBITDA-marginalen tyngts av Storefront-satsningen med 1-3%enheter fram tills nu och att den underliggande EBITDA-marginalen nu ligger kring 12% på rullande 12 månader. I mina estimat räknar jag med en stabil EBITDA-marginal mellan 12 och 13% på rullande basis framåt, men med bidrag från Storefront bör marginalen kunna stiga till 17% för helåret 2021. 

Se nedan hur marginalen påverkas när Storefront vänder förlust till vinst.  



Får jag rätt i mina antaganden bör Avensia värderas mellan 40 och 50 kr per aktie om tre år, givet ett P/E-tal mellan 25 och 30.

Detta indikerar en uppsida på runt 200%, vilket är varför jag och Jesper är extremt haussiga till caset.

Framtiden lär utvisa huruvida jag är för optimistisk kring Storefront. Tillväxten för resterande konsultverksamhet kan avta om konjunkturen viker och dessutom finns det en risk för multipelkontraktion på P/E32.

Riskerna till trots känner jag mig bekväm i att ha en dryg fjärdedel av den noterade portföljen i Avensia.

Under kommande år kommer Avensia förmodligen sjösätta fler produktsatsningar och andra initiativ som gör att jag får korrigera mina antaganden, men just nu ser vi ut att stå inför en fin marginalförbättring.

*Disclaimer: Jag äger aktier i bolaget 😉