Om oss

Vi är två bröder som har ett stort aktieintresse gemensamt och bloggen är tänkt vara en mötesplats där vi kan samla och diskutera idéer. Ni hittar oss även på Twitter: @maxhenrikson2 @jesperhenrikson

torsdag 27 december 2018

Reflektioner och sammanfattning av börsåret 2018


Av: Jesper Henrikson

2018 har för mig varit ett mycket speciellt börsår med mycket större enskilda kurshändelser än vad jag tidigare varit van vid, framförallt stora kursrörelser nedåt. Men förutom katastroferna har jag också haft några fullträffar och i övrigt ganska så stabil utveckling. På det hela taget slutar portföljen på +8,2%, vilket jag är stolt över med tanke på att börsen som helhet gått svagt och är, med en börsdag kvar för året, -4,4% (SIX Portfolio Return Index). Totalt en överavkastning på 12,6% mot index alltså.


Syftet med detta inlägg är att utveckla mig själv som investerare genom att synliggöra vad i mitt agerande som ger förutsättningar till goda resultat och vad som överlag drar ned mina resultat. Jag ska därför vara så transparent och ärlig som bara möjligt för att på så sätt följa upp mina beteenden om ett år och även längre fram.

Först av allt tänkte jag klargöra vad som bidragit på positiva, respektive negativa sidan. Siffrorna för nedanstående aktier är utvecklingen under den tidsperiod som jag hållit respektive aktie (några håller jag fortfarande).

Största positiva bidragen:
  • Avensia, +33% 
  • Cherry, +60% 
  • Admicom, +40% 

Största negativa bidragen:
  • Leo, -60% 
  • Pandora, -45% 
  • Protector, -45% 

Jag tänkte dela upp mina reflektioner i vad jag har gjort bra, vad jag ska göra mer av, vad jag kan utveckla framöver, samt vad jag ska sluta med helt och hållet.

Bra
Först och främst ska sägas att jag är väldigt nöjd med årets resultat. +6,3% i sig är inget märkvärdigt men att slå index med omkring 14,1% på ett år är det bästa resultat jag lyckats med under mina sex år på börsen hittills.


Jag har blivit bättre på size management
Det första jag vill lyfta fram som en stor framgång är att jag utvecklat min size management, dvs portföljallokering utifrån conviction. Då jag under året känt mig allt säkrare och övertygad kring några av mina innehav har jag i allt högre utsträckning vågat ta rejäl size i dessa. Detta har också spelat ut sig mycket fint då mina under året två största innehav också varit de som utvecklats allra bäst. Först ut var Avensia som jag låg med ca 18% av portföljen i när aktien låg omkring 8kr, för att sedan sälja en stor del vid 13,60kr. Näst ut var Cherry som utgjorde ca 20% av portföljen när aktien stod i 52kr i början av oktober. Halva innehavet åkte sedan ut omkring 75kr och resten åkte sedan ut efter budet strax under 87kr.


Min conviction i Cherry är något jag eftersträvar i alla mina case – och är stolt över i detta fallet

En annan del av size management är att skala upp ett innehav (där fundamenta är intakt) i nedgång och skala ner ett innehav (med oförändrad fundamenta) vid uppgångar. Dessutom kan det innebära att sälja ett innehav helt och hållet som är övervärderat. Just det sistnämnda tycker jag fortfarande är svårt, framförallt i de bolag som jag verkligen kan utan och innan. Just för att jag lagt så pass mycket tid till att läsa på om bolaget kan det kännas svårt att släppa aktien helt och hållet. Känslan som jag upplever här är att den kunskap som jag byggt upp helt plötsligt blir värdelös, vilket drar ner min förmåga att agera helt rationellt.

En sista del av size management som jag gjort bra är att, i de fallen jag är övertygad om fair value för en aktie, swing trade:a kring detta värde. Detta har jag främst gjort i Avensia som under en längre tid pendlat mellan 10,60-12,50kr. Ett viktigt tillägg är att jag aldrig ser själva agerandet som trading, utan snarare att jag vill skala upp när det är billigt och skala ner när det är dyrt.


Under året har jag känt mig väldigt säker på vad ett rimligt värde på Avensia är och har då försökt handla fram och tillbaka kring detta värde

Jag har undvikt case där jag inte förstått verksamheten
Det vanligaste sättet för mig att hitta nya case är via inspiration från andra duktiga investerare. När ett nytt tips på bolag dyker upp vill jag först förstå verksamheten, sen screena igenom värderingen innan jag bestämmer mig för att läsa in mig mer på djupet. Regeln jag vill efterleva är att inte vill investera i bolag där jag inte riktigt förstår affären eller affärslogiken. Detta är dock lättare sagt än gjort och det har hänt mig många gånger att jag köpt in mig i bolag enbart för att en riktigt duktig investerare gått in i bolaget.

Även detta året har case av denna typ dykt upp och som inom ”finanstwitter” blivit heta, trots att verksamheten varit svår att förstå – framförallt om man vill förstå sig på siffrorna och på så sätt kunna skapa sig en uppfattning av hur marginalen kan komma att utvecklas framöver. Två sådana case som kommit upp på min radar i år är Cinnober och Edgeware. Många riktigt duktiga investerare, som jag har stort förtroende för, hade gått in i dessa bolag och jag förstod grundteserna för att aktierna skulle bli klockrena case. Det kliade här riktigt mycket i köpknappen, framförallt kring att ta en s.k. ”bevakningspost” i bolagen, något som jag dock höll mig undan från. När jag sedan försökte sätta mig in i bolagen på djupet insåg jag att bolagen var för komplexa för att sätta mig in i på djupet – i synnerhet Edgeware som jag förstod att jag aldrig skulle våga dubblera min size i vid ett eventuellt 50 procentigt tapp i aktiekursen. Min förbättring i att kunna stå emot liknande case har varit en viktig del i mitt försök i att utvecklas som investerare.

Även mitt minskade antal bevakningsposter under året ser jag som en framgång. Detta har gjort att jag haft färre positioner med nästan obetydlig påverkan på portföljens utveckling. Här försöker jag jobba utifrån att antingen läsa på mer, för att ha conviction att ta en hyggligt stor position, eller sälja innehavet. Detta förhållningssätt har också gjort att jag begränsat antalet bolag som jag bevakar och således även förbättrat mitt fokus.

Göra mer av
Det jag ser att jag vill förstärka under 2019 är att öka sizen i mina köp/sälj när jag känner att kursen är nära att vara fullvärderad eller nära en worst case-värdering. Idag köper jag eller säljer jag ofta nära dessa punkter men då jag ofta använder en för liten size ger detta en mycket liten påverkan. Istället kan jag tycka att jag mina avslut i dessa punkter snarare fungerar som en egoboost för att jag lyckats tajma toppen/botten.
 

Utvecklingspunkter

Jag tenderar fortfarande att dras med i duktiga investerares investeringar
Även om jag känner att jag har utvecklats på många punkter i mitt investerande så inser jag konstant att det fortfarande finns väldigt mycket att bli bättre på.

Ett sådant område är att stå emot case som någon duktig investerare investerat i, men som jag egentligen inte lockas av. Ett sådant case i år, som svidit en hel del, är LeoVegas. Jag förstod caset helt och hållet, men det var något som ändå inte lockade mig fullt ut. Det kan ha varit att jag inte gillar rena nätcasino-operatörer ur ett etiskt perspektiv eller att jag inte fullt ut hade conviction för hur Leo i längden skulle vara så himla mycket mer effektiva i sin marknadsföring än andra för att på så sätt uppnå högre marginaler med samma tillväxt alternativt samma marginaler men högre tillväxt gentemot peers. Förmodligen var det en combo av dessa.

Även om jag inte har något uttalat mål med att ”investera etiskt” eller något dylikt så tror jag ändå att den etiska aspekten spelade en viktig roll här i mitt agerande. Jag har under hela året legat överviktad mot iGaming som helhet, vilket jag dock inte upplevt varit svårt på ett moraliskt plan. Och min investering i Cherry, som jag hade stor conviction i, var inte alls lika svår moraliskt som den i Leo eftersom Cherry ändå bestod av i princip hela värdekedjan (där i och för sig en stor del av värdet låg i operatörsdelen).

Oavsett vad det berodde på så uppnådde jag inte alls den grad av övertygelse som krävs för att kunna agera ”rationellt”. Rent resultatmässigt ledde mitt tvivel till ett bättre resultat än vad som hade kunnat vara fallet, men detta ser jag som ren och skär tur och inget annat. Processen var felaktig men resultatet blev bättre än vad det kunde ha blivit

Nedan illustrerar jag mitt tveksamma agerande.


Svag conviction leder till ett tafatt agerande. Ett nyårslöfte (nåja) är att inte investera i bolag där jag saknar conviction 

Som synes ovan gjorde det till slut för ”ont” för att fortsätta köpa, vilket gjorde att jag till slut stack ner huvudet i sanden och hoppades att de duktiga investerare jag följde skulle få rätt i sina analyser. Riktigt svagt agerande av mig här – men det är å andra sidan från sådana här misstag som man kan lära sig och bli bättre.

Jag blir ofta för positivt inställd till en aktie som jag börjat analysera på djupet
Ett annat utvecklingsområde är att jag ofta ser mer möjligheter än hot kopplat till de bolag som jag analyserat och sedan investerat i. Detta gäller i synnerhet när jag investerat i ett bolag, men även i de bolag som jag lagt ned mycket tid på att analysera. Likt i caset när jag inte vill sälja hela min position i ett bolag som jag lärt känna på djupet och kan utan och innan, så tycker jag att det är svårt att bortse från all tid som jag lagt ner på att analysera bolaget. Dessutom är jag i mitt vardagliga beteende mycket positiv av mig – något som i många sammanhang är en styrka men som i investeringssammanhang behöver dämpas och något som jag oavsett behöver ha i åtanke när jag analyserar ett case.

Ett resultat av min ibland överdrivna positivitet är min övervikt i Protector tidigare i år trots att bruttoskadeprocenten under lång tid trendat åt fel håll och legat på en icke hållbar nivå. Detta vore egentligen inte problematiskt ifall marknaden hade gett en rejäl riskpremie för detta, vilket dock inte var fallet vid analystillfället då aktien stod 50% över dagens nivå.

Sättet jag försöker motverka dessa tendenser är att uppmana andra investerare att ”slå hål” på mina case – något som jag hittills anser fungera väldigt bra.

Att sluta med

Likt att det finns saker som jag bör göra ännu mer av finns det även saker jag bör sluta med. En sådan sak gäller är att investera i bolag inom modebranschen. Detta har jag fått erfara efter att ha investerat i smyckesjätten Pandora där jag länge ansåg att bolaget visade upp helt ok försäljningssiffror men där aktien totalt havererat och jag sedan inte vågat öka då jag känt en alltför stor osäkerhet kring i vilken riktning modevindarna kommer att blåsa. Jag anser alltså inte att själva analysen var felaktig, men att branschen i sig gör det extra svårt att behålla conviction i svårare tider.


Sådär – där har vi 2018 års reflektioner kring mitt agerande på börsen under året.

Med det så vill jag önska er alla ett gott nytt år och ett stort lycka till år 2019 med era investeringar!


söndag 2 december 2018

Nilörngruppen – Resonemang kring värdering och hotet från e-handeln


Av: Jesper Henrikson

En huvudpunkt i Warren Buffets investeringsfilosofi är att endast investera i sånt som du förstår dig på. Den initiala tanken som efterföljer detta är förmodligen någonting i stil med att hålla sig borta från teknik du inte kan eller förstår. En annan tolkning av detta är att du ska kunna dina bolag och deras produkter helt och hållet för att förstå vilken påverkan eventuella makroekonomiska faktorer bör ha på bolaget.

Ett bolag som jag tror kan ha råkat ut för detta är Nilörngruppen, som Max tidigare skrivit om här och som Värdepappret gjort en fin och utförlig analys om här. Bolaget designar, tillverkar, säljer och distribuerar etiketter av olika slag till detaljhandelsindustrin, med kunder såsom Lyle & Scott, Fred Perry, Polarn o Pyret och många andra kända varumärken.
Min misstanke är att marknaden ramar in Nilörn för mycket som ett detaljhandelsbolag som kommer gå under i takt med att e-handeln tar över och inga företag kommer längre behöva köpa de där futtiga prisetiketterna längre.

Bakgrund

Nilörns verksamhet har haft en mycket stark utveckling under de senaste åren där intäkterna under de senaste 5åren vuxit med i snitt 13,9% och vinsten med 14,2%.
På grund av säsongsmönstret där Q2 och Q4 utgör en betydande del av både intäkter och resultat blir det lättast att åskådliggöra Nilörns utveckling genom att jämföra kvartalen från år till år.

Intäkterna går uppåt utan någon större volatilitet.

Q2 och Q4 utgör en betydande del av rörelseresultatet för Nilörn.

Rörelsemarginalen är mycket stabil och pendlar mellan 10 och 13%.
Trots en mycket stark utveckling av verksamheten har aktien gått svagt under de senaste 2åren, där kursen fallit från 110kr till dagens 70kr. Bolaget värderas i dagsläget till P/E 12,1, EV/EBIT på 9,4 och en förväntad direktavkastning nästa år på 6,1%. För ett så pass fint bolag med stabila marginaler och en av mig förväntad tillväxt framöver på 7-10% tycker jag att bolaget är mycket intressant.

Mina tankar kring den svaga utvecklingen av aktiekursen


1. Huvudägaren Traction har sedan toppen kring 110kr minskat sitt innehav i flera omgångar
2. VD sålde aktier först kring 100-lappen och nu senast efter den mycket starka Q3-rapporten vid nivåer kring 84kr. Den senaste försäljningen motsvarade 38% av VDs totala innehav.
3. Bolaget verkar inom detaljhandelsindustrin som åkt på stora smällar under det senaste året på grund av den så kallade ”butiksdöden”.

Kommentarer och förklaringar till ovanstående punkter

1   Traction gillar ”turn-around cases” och det kan man inte längre kalla Nilörn för. Därför ser jag det som naturligt att Traction inom kort kommer att ha sålt även sin sista del av Nilörn.

2   I samband med sin försäljning av aktier sålde Nilörns VD sitt gamla hus och köpte samtidigt ett betydligt större och flådigare hus/herrgård jämfört med den tidigare kåken. Försäljningen av aktier gav ca 10MSEK – en summa som jag tror kan vara i paritet med värdeskillnaden av de olika fastigheterna.
Gällande butiksdöden så har bolaget kommenterat att man inte påverkas negativt av denna förändring. Däremot tycker jag det kan vara viktigt att gå igenom Nilörns produktutbud och kommentera kort hur varje produktkategori bör påverkas av ökad e-handel och minska butiksförsäljning. Detta går jag igenom nedan.

Nilörns produktutbud och påverkan från ökad e-handel och minskad butiksförsäljning

Produkt
Beskrivning
Påverkan från e-handel/”butiksdöden”
Länk för bilder
Vävda etiketter
Insydda på plaggen oftast
Ingen påverkan
Textiletiketter
Insydda på plaggen oftast
Ingen påverkan
Hängetiketter
hängande etiketter som ex. prislapp hänger på
Negativ påverkan
Präglade etiketter
insydda på plaggen, typ läderbiten på jeansen där märket syns
Ingen påverkan
Förpackning
Ganska exklusiva paket
Positiv påverkan
Accessoarer
knappar, dragkedje-detaljer, väskdetaljer etc.
Ingen påverkan
Skötselråd
insydd lapp med skötselinstruktioner
Ingen påverkan
Variable data/ RIS
Ex. RFID för tracking av lagerhållning och av hur mycket som hänger framme i butiken. Ger optimering av supply chain och ökad försäljning pga. bättre presentation av det som finns
Negativ påverkan från e-handel men positiv påverkan från IoT- och digitaliseringstrend. Klart övervägande positiv trend.

Slutkommentar kring hotet från ökad e-handel/minskad butiksförsäljning

Hängetiketter bör få negativ påverkan då ”prislappen” inte behöver hänga på plagget vid e-handel. Däremot bör dessa vara klart mycket billigare än någon annan produkt och marginalerna lär dessutom vara låga här. Därför bör påverkan vara minimal från e-handeln/butiksdöden.
Förpackningar, särskilt av den mer exklusiva typen, kommer med största sannolikhet bli allt viktigare i takt med att e-handelsaktörer vill stå ut i en allt hårdare konkurrens (tänk Apple’s paketering av sina produkter).
RFID-produkter ligger definitivt helt rätt i tiden och detta kan vara ett mycket viktigt steg i att hålla butikerna relevanta genom att säkerställa att det finns bra nivåer i hyllorna av samtliga varor. Särskilt värdefullt ska detta vara för underkläder och skjortor som behöver konstant påfyllning. Andelen RFID-produkter av total försäljning är fortfarande nästan obetydlig även om detta kan vara ett intressant område för fortsatt tillväxt. Läs mer om dess användningsområden här.

Slutord och mina tankar kring fair value

Sett till Nilörns produktutbud ser jag ingen anledning att vara orolig. Med tanke på den tydliga anledningen till VDs försäljning av aktier är jag inte heller orolig. Skulle VD sälja ytterligare aktier skulle jag dock bli orolig.

Kort och gott tycker jag att Nilörngruppen handlas väldigt billigt just nu och med tanke på bolagets kvalitéer tycker jag att EV/EBIT omkring 12-13 vore mycket rimligare, dvs drygt 30% upp från dagens nivå. Ett fair value mellan 90-95kr/aktie alltså.

Med tanke på bolagets fina balansräkning bör Nilörns möjligheter till att förvärva något bolag vara goda. Om Nilörns värdering fortsätter ligga omkring nuvarande nivåer tror jag att det kan utgöra ett attraktivt förvärvsobjekt.

Man ska dock inte räkna med att Nilörn varken förvärva andra bolag eller blir förvärvade själva. Om Nilörn under de närmsta tre åren växer med 7%, behåller nuvarande marginaler och värderingsmultiplarna behålls vid nuvarande nivåer skulle detta ändå ge en årlig avkastning på drygt 13% (6% direktavkastning + 7% tillväxt). Detta tycker jag skyddar nedsidan betydligt.

Efter att ha fyllt på mycket under den senaste tidens dipp är Nilörn mitt största innehav och utgör omkring 13% av mitt portföljvärde.

Vad tror ni om Nilörn och ser ni några risker som jag inte ser?