Om oss

Vi är två bröder som har ett stort aktieintresse gemensamt och bloggen är tänkt vara en mötesplats där vi kan samla och diskutera idéer. Ni hittar oss även på Twitter: @maxhenrikson2 @jesperhenrikson

torsdag 28 december 2017

MeMyself AB – Årsredovisning 2017

Skrivet av Max Henrikson 2017-12-28

VD har ordet

Tillbakablickande

2017 blev ett händelserikt år, med flytt från London till Stockholm, ny roll på jobbet och köp av lägenhet. På det stora hela var 2017 ett riktigt bra år, framförallt privat och jobbmässigt!
Dessvärre har det blivit mindre tid över till investeringar och bloggande, men jag har tagit ikapp en del nu under mellandagarna, när jag och brorsan snackat investeringar och bloggat dagarna i ända.

Årets resultat landar på 210 288 kr (96 523) vilket är en vinsttillväxt på 118% och det är jag riktigt nöjd med. Det fina resultatet härstammar framförallt från sparande; sparkvoten från den löpande verksamheten för helåret blev hela 37% (FCF/Intäkter) och om man inkluderar amorteringar blev det ännu lite bättre. Dessutom har jag haft ett par ”one offs” i form av intäkter och uteblivna kostnader. Under den sena våren och sommaren lånade jag och min sambo en t. ex lägenhet av en anhörig och betalade 0kr i hyra. Följaktligen hade jag ett par månader med riktigt högt sparande.

Soliditeten har under 2017 fått sig en törn pga. bostadsköp och den fina soliditeten på 67% för ett år sedan är nu 22%. Jag tillhör numera den växande skaran unga (över)belånade storstadsbor, men jag hoppas på att förbättra soliditeten under nästkommande år.  

På investeringsfronten har det gått trögt under året och den totala avkastningen på portföljen summeras till 3,40%, vilket är en stor besvikelse i rådande börsklimat. Jag har legat med 0% exponering mot verkstad, som enligt mig värderas för högt givet dagens cykliska toppvinster. Under 2017 var detta ingen bra strategi, men jag håller mig kvar vid min tes inför 2018 och räknar därför med att fortsatt avvika från svenska index. Vidare beror min svaga utveckling på att portföljen varit koncentrerad och att 2/3 stora innehav backat, mer om detta i investeringsdelen.

Den dåliga börsutvecklingen till trots har jag under året uppnått en ROE på 44%, sett till det egna kapitalet vid ingången av året. Avkastningen har som sagt drivits på av högt sparande.  

Framåtblickande

När jag går in i 2018 räknar jag med högre intäkter, men något lägre sparkvot som en följd av högre fasta kostnader. Totalt tror jag att jag kan spara (free cash flow) ungefär i linje med 2017, vilket ger mig en ROE runt 21% och till detta kommer 8% från amorteringar. ROE från den löpande verksamheten bör därför landa runt 29%. Jag hoppas att jag kan uppnå en betydligt högre avkastning på mina finansiella tillgångar under 2018 och på så sätt upprätthålla en ROE >40%.

Investeringar

Jag har under de senaste två åren tightast till portföljen och favoritinnehaven har fått ta större plats. En följd av detta är att min portfölj inte längre korrelerar med index i särskilt stor utsträckning.
Under 2017 har mina tre största innehav utgjort 60-70% av portföljen och även om utvecklingen av verksamheten varit god i alla tre bolag har två av dessa tappat i värde under året, vilket har pressat avkastningen på portföljen. Nedan redogör jag för mina tre största innehav sett som ett genomsnitt över året:

Amhult2 -32%
Bolaget har gått kräftgång på börsen under hela året och tappat en tredjedel av börsvärdet. Verksamheten har utvecklats enligt plan men den generella bostadsoron har straffat även Amhult2. Jag var i princip med under hela nedgången och köpte dessutom mer under våren. Jag har dock valt att minska innehavet rejält efter att jag själv under hösten köpt en lägenhet och skuldsatt mig upp över öronen. Exponeringen mot bostadsmarknaden blev helt enkelt för stor. Caset är dock intakt och aktien är betydligt billigare idag mot vad den var för ett år sedan.

Avensia: -9%
Bolaget har rekryterat personal i rekordfart, vilket pressat marginalerna. P/E talet har tillfälligt kommit upp över 40 och marknaden har handlat ner aktien. Q4an bör bli riktigt stark och jag tror på en comeback 2018. Jag har ökat min position under hösten.

Protector forsikring: +29%
Bolaget har utvecklats väl och aktien har dessutom värderats upp en del under året. Jag har ökat innehavet en del i våras och tycker fortfarande att värderingen på P/E 17 är mycket aptitlig för detta snabbväxande kvalitetsbolag.

Nya investeringar

Under året har jag gjort min första investering via Lendify, om än bara 10 000 kr. Jag har valt upplägget autoinvest 10år, där amorteringar och räntor återinvesteras. Avkastningen väntas bli ca 9% per år och en stor anledning till att jag gjorde min första investering här var att jag fick en ”sign on bonus” på 500 kr när jag satte in 10K. Kampagnen gäller fortfarande och om du använder länken https://lendify.se/r/kVdSSgaLiQ får vi 500 kr var i bonus när du investerat 10K. Jag ser investeringen som en bra diversifiering och med bonusen blir avkastningen riktigt bra, till en låg risk.

PS: Vill man göra ett snabbt arbitrage kan man dessutom sätta in 10K, få 500 i bonus, sen sälja portföljen omgående på andrahandsmarknaden och casha hem.

Jag har också köpt en del mindre aktieposter i ett par bolag som redovisas senare, men de är antingen så kallade bevakningsposter, eller kortsiktiga investeringar. Köper jag något som överstiger 5% av portföljen kommer jag skriva en tillhörande analys. 

Finansiell data

Nytt för året är att jag tagit fram en balansräkning på mig själv och jag kommer fortsätta med detta framöver. Nedan följer BR per den 28 december 2017 jämfört med utgången av 2016. Sist av allt delar jag med mig aktuell aktieportfölj, samt lite nyckeltal från balansräkningen.   













  




Analys Wise Group


Av Jesper Henrikson

På senaste tiden har jag tittat en del på Wise Group. Bolaget förefaller billigt med ett P/E-tal på 13,3 och en årlig omsättningstillväxt sedan 2012 på 12%. Marginalerna har dock inte hängt med då bolaget år 2012 hade en rörelsemarginal på 7,2%, jämfört med 5,6% på rullande 12månaders basis. Wise Group har tre stycken segment, varav ett lär vara superkänsligt för konjunktursvängningar (Rekrytering & Konsultuthyrning), ett som är medelkänsligt (HR-konsulting & Ledarskapsutveckling) och ett som inte bör vara konjunkturkänsligt alls (Digitala HR-tjänster, DHR). Nedan följer en överblick för hur fördelningen ser ut för intäkter och rörelseresultat för respektive segment. Som synes nedan står DHR för endast 16% av intäkterna men för hela 26% av rörelseresultatet, dvs denna el har högre marginaler än de två övriga segmenten.




Egentligen är det DHR som gör att en investering i Wise Group skulle kunna vara intressant. Såhär beskriver bolaget själva detta segment:

”Vårt segment Digitala HR-tjänster har en helt annan karaktär än den konsultbaserade affärsmodellen. Då affären är digital och baseras på licens- eller abonnemangsintäkter är den relativt konjunkturokänslig och uppvisar god bruttomarginal; en profil som vi tror kan komma att värderas högre än den traditionella konsultaffären.”

DHR bygger på två stycken olika erbjudanden som båda har intressanta affärsmodeller som samtliga lär vara återkommande:
·      Webbaserade lösningar
o   Affärsmodell: Årlig abonnemangsintäkt som periodiseras under tolv månader.
·      Systemlösningar
o   Affärsmodell: licensavgift samt tillkommande arvoden för integration eller andra konsultinsatser

Inom Wise Group finns tre dotterbolag som verkar inom DHR: Bright Relation, Net Survey och Edge HR.

Edge HR:s digitala tjänster och HR-system ger konkret stöd i frågor inom HR exempelvis inom arbetsrätt, rekrytering, kompetensutveckling och lönekartläggning. Wise Group beskriver att verksamheten är konjunkturstabil och har god lönsamhet. Den huvudsakliga affärsmodellen är abonnemang som förnyas årligen. Seminarie- och utbildningsverksamheten samt konsulttjänster kopplade till HR-systemen utgör kompletterande intäkter. Här är det oklart ifall Wise Group inkluderar dessa kringtjänster i sin redovisning av DHR eller om dessa redovisas under ett annat segment. Om det redovisas inom DHR kan det medföra att rörelsemarginalen blir något lägre under vissa kvartal. Under 2016 omsatte Edge HR 62,4MSEK (55) med ett resultat efter finansiella poster på 5,7MSEK (9,2).


Edge HR. Från Allabolag.se – Blåa staplar = omsättning. Gröna staplar = resultat efter finansiella poster

Netsurvey erbjuder kund- och medarbetarundersökningar, t.ex. Nöjd Kundindex eller Net Promotor Score (NPS). Bolaget erbjuder även andra typer av analyser, ledarskapsutveckling med mera. Netsurvey omsatte år 2016 44,4MSEK (41,6) och gjorde ett rörelseresultat på 2,3MSEK (1,6). Delvis licensbaserad affärsmodell i kund- och medarbetarundersökningarna, men även engångsintäkter kopplat till organisationsutveckling. Nedan finns bolagets siffror utdragna från allabolag.se. Som synes växer bolaget hyfsat, men lönsamheten har försämrats markant nästan årligen sedan 2012.


Netsurvey. Från Allabolag.se – Blåa staplar = omsättning. Gröna staplar = resultat efter finansiella poster

Bright Relation förvärvades under Q2 2017 och är i princip ett liknande bolag som Netsurvey fast ännu mer nischat på digitala kund- och medarbetarundersökningar. Under 2016 hade bolaget en bruttomarginal på 84% och en vinstmarginal på 24,5%. Dessutom har bolaget haft en riktigt fin tillväxtresa. År 2016 omsatte bolaget 39,5MSEK (30,0) och gjorde ett rörelseresultat på knappt 9,7MSEK (2,3). Bolaget har en licensbaserad affärsmodell.

Bright Relation. Från Allabolag.se – Blåa staplar = omsättning. Gröna staplar = resultat efter finansiella poster

Dessa tre bolag hade år 2016 en sammanlagd omsättning på 166MSEK, vilket är betydligt mer än de 127MSEK som siffrorna i de senaste kvartalsrapporterna (plus ett antagande gällande Q4 2016) antyder. Detta leder tillbaka till frågan om huruvida Wise Group särredovisar de digitala delarna inom ”Digitala HR-tjänster” och lägger in övriga icke-digitala delar från Edge HR och Netsurvey i ”Konsulttjänster”. Om någon har svar på detta så mottar jag gärna det.

Wise Group själva beskriver alltså att anledningen till att de sedan Q1 2017 har börjat särredovisa DHR är att de tror att denna del skulle värderas högre av aktiemarknaden. För att ge en premiumvärdering för ett bolag/bolagssegment vill jag se en eller flera av följande parametrar:
·      Hög bruttomarginal – nästan bara fasta kostnader så att rörelsemarginalen ökar i takt med att intäkter ökar
·      Återkommande intäkter, vilket skapar en snöbollseffekt på intäkterna och även en förutsägbarhet
·      Hög tillväxt

Låt oss då se hur DHR förhåller sig till dessa parametrar:




Hög bruttomarginal?

Wise Group beskriver själva att DHR har höga bruttomarginaler. Däremot är rörelsemarginalen slagig för den korta period som det finns särredovisade siffror för DHR. Kollar man på de tre bolagen som ingår i DHR, dvs Edge HR, Netsurvey och Bright Media är det endast det sistnämnda som tydligt uppfyller kraven. Däremot innehåller både Edge HR och Netsurvey andra delar i sina verksamheter och därför är det svårt att bedöma dessa. Nja.

Återkommande intäkter?

Wise Group beskriver att DHR:s affärsmodell är licens-/abonnemangsbaserad. Redovisningen är för knapp för att kunna avgöra hur återkommande dessa intäkter är.
Ok.

Hög tillväxt?

Det finns endast tre stycken datapunkter som går att jämföra, dvs Q1, Q2 och Q3 för 2016 gentemot 2017. Tillväxten YoY har där varit 15%, 26% och 42%, dvs mycket bra. Historiken är dock för kort för att riktigt avgöra hur mycket som är organiskt och hur mycket förvärvet av Bright Relation påverkade i Q3.
Ok.

Min sammantagna uppfattning är att det förmodligen finns potential till att nå en rörelsemarginal på 20% för DHR. Kan man dessutom fortsätta växa med 15-20% så ser det hela mycket intressant ut.

Utan att djupdyka i de andra segmenten så tycker jag att en försiktig värdering på dessa delar vore att sätta PE 8 för det mycket konjunkturskänsliga Rekrtytering & Konsultuthyrning och PE 12 för HR-konsulting & Ledarskapsutveckling. För Digital HR väljer jag att sätta ett PE-tal på 20 då jag tror att längre historik av att särredovisa detta segment kommer att ge större tydlighet i hur det verkligen går och potentialen i verksamheten. Detta leder till följande värdering:




Jag ser alltså en fin potential på 51 % upp till vad jag anser vara fair value för Wise Group. Bolaget delade ut 69 % av vinsten i fjol och skulle detta återupprepas lär direktavkastningen hamna på nästan 5,1 %. Detta lär agera som en fin krockkudde för aktiekursen. Jag har köpt mig en liten bevakningspost och kommer att hålla ögonen öppna för utvecklingen av segmentet för Digital HR.

Vad är era tankar om Wise Group?

onsdag 27 december 2017

Uppdatering Pandora

Av Jesper Henrikson

Bakgrund

I mars skrev jag en analys av Pandora. Sedan dess har nio månader gått och aktien har haft en mycket negativ utveckling på den danska börsen. Mitt första inköp skedde till en kurs på 850 DKK och för en månad sedan var kursen nere så lågt som på 550 DKK, ett prisfall på 36 %. Nu är kursen uppe på 665 DKK, men oavsett tycker marknaden verkligen inte om Pandora för tillfället. Syftet med detta inlägg är att kartlägga vad som faktiskt skett med den underliggande verksamheten för att på så sätt kunna utvärdera hur jag ska agera framåt.

Analysen som jag skrev i mars var baserad på finansiell data fram till och med Q4 2016. Sedan dess har alltså tre stycken kvartalsrapporter kommit och dessutom har en stor oro för ”butiksdöden”, framförallt i USA men även globalt, spridit sig. Detta har lett till nuvarande nyckeltal:

Nyckeltal rullande 12 månader

Kurs: DKK 665
P/E: 12,6
EV/EBITDA: 10,7

För att se huruvida ovanstående rätt låga nyckeltal är rimliga vill jag först gå tillbaka till förväntningarna från Pandora själva inför året.

Årets målsättningar vs. utfall

Finansiella mål för 2017:
Omsättning: DKK 23-24 mdr, upp från DKK 20,3 mdr 2016 – dvs en tillväxt på 13-18 %
EBITDA-marginal: 38 %, ned från 39 % 2016

Dessutom uttryckte Pandora att man förväntade sig att Q1 och Q2 skulle vara finansiellt svaga, men att Q3 och Q4 skulle vara betydligt starkare.

Låt oss då ta en titt på utfallet. Siffror inom parantes är motsvarande siffror från 2016
Omsättning Q1-Q3 2017: DKK 15,2 mdr (13,7), en tillväxt på 10,9 %.
EBITDA-marginal: 35,9% (38,1%)

Efter samtliga kvartalsrapporter har VD, Anders Colding Friis, sagt att han förväntar sig att Pandora kommer att klara sina finansiella mål för året. Efter Q3 sa han att han förväntar sig att omsättningen dock kommer att hamna i det nedre spannet av DKK 23-24 mdr. Om Pandora ska klara av att omsätta DKK 23 mdr och ha en EBITDA-marginal på 38 % så innebär detta att VD förväntar sig en omsättning i Q4 på DKK 7,8 mdr (6,6 mdr) och en EBITDA-marginal på 42 % (41,1%). Det som krävs är alltså en tillväxt på 18 % och en något högre marginal jämfört med ifjol. Valutamotvind kan fortsatt väntas men däremot meddelar VD att resultatet kommer att påverkas positivt med DKK 700 miljoner jämfört med Q4 2016 på grund av uteblivna integrationskostnader och annat.

Produktdiversifiering

En risk som jag tog upp i min initiala analys av Pandora var produktberoendet av berlocker (charms). Nedan ser ni hur stor andel varje produktkategori stod för under hela 2016 respektive Q3 2017.


Pandora går långsamt mot en mer diversifierad produktportfölj.

Sedan dess tycker jag att produktdiversifieringen går åt rätt håll, även om det inte går lika snabbt som jag hade velat. Berlockernas del av försäljningen har gått ned från 59 % till 56 %. I övrigt är det inte mycket annat att kommentera.

Utveckling av säljkanaler

I årsredovisningen för 2016 nämndes det mycket om att Pandora jobbar med ett renodlingsarbete där man vill öka försäljning i egenägda kanaler och samtidigt att minska andelen försäljning från återförsäljare. Detta arbete görs genom att Pandora köper upp framförallt franchise-ägda Concept Stores och att man stänger ned lägre prioriterade återförsäljare. Som jag skrivit tidigare så gillar jag denna utveckling då den ger större möjligheter till en tydligare röd tråd i utformningen av butiker och utbud. Dessutom får Pandora själva högre marginaler då man inte behöver ge någon del av kakan till några mellanhänder (franchisetagarna och tredjepartsförsäljarna). Som synes nedan i diagrammen har cirka 8 procentenheter lagts över från återförsäljare till kanaler som är ägda av Pandora. Detta innebär en försäljningsökning på 38 % för Pandora-ägda kanaler. Bland de egenägda kanalerna ingår Pandoras e-handel, som utvecklas väl. Pandoras ”eStore” har haft en tillväxt det senaste året på 94 % och har under samma tidsperiod utgjort 6,4 % av bolagets totala försäljning. I Kina stod e-handeln för hela 10 % av försäljningen i Q3, jämfört med 5,1 % för hela Pandora i kvartalet.

Pandora genomför ett renodlingsarbete där man stänger ner och köper upp återförsäljare för att förbättra varumärkeskännedomen och få en större del av intäkterna.

En del i renodlingsarbetet är som sagt att köpa upp Concept Stores som i dagsläget inte ägs av Pandora. Här har Pandora gjort stora steg då man ökat andelen egenägda Concept Stores från 28 % till 37,2%.




Geografisk utveckling

Gällande den geografiska utvecklingen har Amerika, och då främst USA, gått förhållandevist svagt. I lokal valuta har försäljningen minskat med 1 % under de gångna 12 månaderna i Amerika, mycket till följd av det tuffa detaljhandelsklimatet i USA.


 Amerika utgör en betydligt mindre andel av total försäljning än för ett år sedan.

Om vi istället tittar på utvecklingen mer i detalj på Pandoras viktigaste marknader blir utvecklingen tydligare. USA har gått från att stå för 28 % av total försäljning till att nu stå för 24 % av densamma. En desto mer positiv utveckling har skett på den kinesiska marknaden, som har gått från 5 % till 8 % av totala försäljningen – detta efter att ha vuxit med 62 % i Q3-17 jämfört med Q3-16. I övrigt har även Italien presterat mycket bra och utgör nu 12 % av total försäljning, jämfört med 10% ett år tidigare.



Framförallt Kina utgör en allt större del av Pandoras försäljning. Även Italien går starkt.

Uppdaterad riskbild

Butiksdöden

Den största risken som oroar aktiemarknaden är den så kallade ”butiksdöden”, framförallt i USA. Detta är något som oroar i princip alla bolag med stor exponering inom fysisk detaljhandel. Oron är definitivt befogad då allt större andel av detaljhandeln sker online. Detta har lett till att framförallt köpcentra utanför städer blivit allt mindre relevanta för konsumenten. Generellt sett i USA gick köpcentratrafiken ner med 4 % i Q3-17 jämfört med Q3-16. Min bild är dock att det främst är köpcentra som ligger en bit utanför storstäder som fått det tuffast och här är inte Pandora särskilt närvarande. Dessutom jobbar bolaget på att öka andelen Concept Stores främst inne i städer.

Jag tror att butiksdöden kan komma att ytterligare försvåra för Pandora, främst i USA men även i andra delar av världen. Satsningen mot att äga en allt större del av säljkanalerna och mot att satsa på Concept Stores i stadsmiljöer tror jag dock är rätt väg att gå.

”Stuck in the middle”?

I Q3-rapporten beskrev bolaget att man i Frankrike försökt anta en något tydligare premium-position på marknaden än vad man gjort i andra länder. Detta försök gick dock inte alls bra. Jag tycker att det är något märkligt att Pandora försöker ompositionera sig på marknaden, men å andra sidan är det bra att pandora inte gör det på flera marknader i taget. Istället testar man sig fram och ser vad som är möjligt gällande positionering och prisbild. Frågan är då hur ”illa” det är att ligga kvar i befintligt prissegment med befintlig marknadsprofil. Bolaget har trots allt redan bruttomarginaler på omkring 75 % (!). Risken som jag ser i detta är att en premiumposition klarar av att ha mer klassiska produkter med längre livscykler, medan en leverantör i ett mellansegment likt Pandora ”tvingas” produktinnovera gång på gång. Detta har dock fungerat väl hittills och i och med Pandoras mycket korta ”time to market” bör bolaget snarare ha en konkurrensfördel ju mer av en ”fast fashion”-miljö det blir.

Avslutande ord

Pandora värderas i dagsläget till P/E 12,6 och till EV/EBITDA 10,7. Bolaget värderas alltså som ett ganska tråkigt och konjunkturskänsligt konsultbolag utan tillväxt.

I realiteten rullar Pandoras verksamhet på helt ok. Det har inte varit något fantastiskt år för Pandora men bolaget har faktiskt levererat ungefär likt det VD kommunicerade i början av året. Bolagets försäljningstillväxt för året kommer förmodligen att landa på cirka 13 % och EBITDA-marginalen lär enligt VD ha goda möjligheter att komma upp i de 38 % som kommunicerats kontinuerligt under året. Skulle Pandora lyckas infria dessa finansiella mål tror jag att vi kommer att se en hygglig uppvärdering av aktien redan efter Q4-rapporten. Däremot kommer hotet om butiksdöden säkerligen ligga som en blöt filt över aktiekursen tills motsatsen är bevisad under åtminstone ett par kvartal på raken.

På ett par års sikt vill jag se att Pandora bevisar att man klarar av att stå emot butiksdöden och att man hänger med i e-handeln. Dessutom vill jag se fortsatt hög tillväxt i Kina, men även att den indiska marknaden tar fart. Först då tror jag att Pandora kan värderas om och ses på ett liknande sätt som H&M sågs på av aktiemarknaden för ett par år sedan (med ett PE-tal på omkring 20), dvs ett stort och stabilt bolag som levererar stabila växande vinster. Ledande indikatorer som jag kommer att titta på till dess är att bolaget inom två år har minst 20 % av sin försäljning online och att man fortsätter att öka andelen egenägda butiker.


Hur går era tankar om Pandora?