Om oss

Vi är två bröder som har ett stort aktieintresse gemensamt och bloggen är tänkt vara en mötesplats där vi kan samla och diskutera idéer. Ni hittar oss även på Twitter: @maxhenrikson2 @jesperhenrikson

onsdag 25 januari 2017

Analys av Nilörngruppen

Skrevs av Max Henrikson 25/01/2017
* Skribenten äger aktier i Bolaget

Sammanfattning

Nilörngruppen har varit ett av mina större innehav under 2016, men efter en galen kursuppgång på över 100% frågar jag mig nu huruvida bolaget fortfarande är köpvärt. 

Om Bolaget

Nilörngruppen tillverkar etiketter av diverse slag till modeindustrin. Man har funnits sedan 70 talet och sedan dess har Nilörn vuxit och förvärvat sig till att bli ledande på etiketter och märken i Europa och man är dessutom en av de större spelarna i Asien.

Under 40 år har man köpt små och stora väverier som integrerats bolaget och Nilörn är nu ett välsmort maskineri med marginaler runt 12% och en mycket fin tillväxt. Man har under de senaste årtiondena aktivt jobbat med lönsamheten genom att flytta tillverkningen till låglöneländer såsom Portugal och Asien. Lager har samtidigt centraliserats och icke lönsamma väverier har lagts ner.

I det senast rapporterade kvartalet (Q3 2016) ökade man resultatet med nästan 100% jämfört med föregående år. VD Claes af Wetterstedt säger såhär om utvecklingen i senaste kvartalsrappoten:

Främsta förklaringen till att vi växer snabbare än våra konkurrenter är vårt kreativa kunnande inom brandig och design samt vårt effektiva logistiksystem”.

Just design och branding är något som Nilörn satsar på och man hjälper ofta kunder hela vägen från framtagande till logotyper och annan design, tills det att materialet trycks eller sys.

Resultaten sedan 2000 har varit relativt skakiga, men det verkar nu som att vindarna står rätt för Nilörngruppen och under de senaste 5 åren har man vuxit både omsättning och vinsten fint.












Nilörngruppen över de senaste 5 åren.

Jag nämnde att lönsamheten svängt kraftigt under 2000 talet och det var kanske därför nyintroduktionen på stockholmsbörsen under 2015 inte blev någon succé.



Ovan ser vi hur framförallt resultatet för bolaget har svängt under åren. (Bild från bolagets hemsida)

Nilörngruppen noterades på Stockholmsbörsens First North lista 2015 av ägaren Traction som köpt ut Nilörn från börsen sex år tidigare. Det gick lite knackligt till en början men den 18 Juli gjorde man en omvänd vinstvarning och aktien är upp ca 100% sedan dess.
Själv har jag ägt Nilörn under nästan exakt ett år. Jag har hyvlat innehavet emellanåt, men framförallt köpt på mig mer under året och innehavet har stabilt vuxit till ett riktigt stort innehav om ca 12% av min portfölj.
Bolaget har gått fantastiskt under året som gått och jag är övertygad om att även den viktiga Q4an kommer falla hyfsat väl ut. Dock är inte Nilörn det värdecase som det var för ett år sedan och jag ställer mig nu frågan huruvida bolaget gått upp lite väl mycket i pris.

Nyckeltal

Nedan ser vi hur 2016 har fallit ut i jämförelse med föregående år.

Siffror i MSEK
Q4 2015
Q1 2016
Q2 2016
Q3 2016
Q4 2016 E
Nettoomsättning
146
120
172
145
182
Förändring mot fjolår (Oms)

10%
12%
22%
25%
Rörelseresultat
19.6
9.5
25.9
17.4
22.0
Förändring mot fjolår (RR)

102%
46%
98%
12%
Rörelsemarginal
13%
8%
15%
12%
12%
Skatt
18%
23%
20%
26%
23%
Resultat
16.1
7.3
20.6
12.9
16.9
Förändring mot fjolår (Res)

109%
42%
111%
5%
Res Rullande 12 m
40.2
44
50.1
56.9
57.7

Det är slående att framförallt resultatet har ökat med i snitt 87% Q1-Q3 jämfört med dessa perioder 2015 och det har såklart drivit på kursen.

Jag är dock orolig för att Q4an blir lite av en besvikelse jämfört med Q1-Q3 då resultatet i Q4 2015 var mycket starkt. Omsättningen har ökat under hela året och jag utgår ifrån att utvecklingen fortsätter in i Q4an. Antar vi en omsättningsökning på (hela) 25% YoY i Q4an med marginaler på 12.4% (vilket är snittet under rullande 12månader) skulle rörelseresultatet landa runt 22 MSEK, vilket ”endast” är en förbättring med 12%. 

Tittar vi längst ner i resultaträkningen ser vi att Nilörn under Q4 2015 betalade relativt lite i skatt. Om man i år betalar 23% (vilket är snittet under rullande 12 månader) landar resultatet på 16.9 MSEK. Givet de senaste månadernas tjurrusning i aktiekursen tror jag att marknaden blir besviken på en 5%ig ökning av resultatet.

Tittar vi på P/E talet så har vi sedan Juli fått se en multipelexpansion från P/E 10 till 18 givet mina antaganden ovan för Q4 2016.

Idag, vid en aktiekurs på 91.5 ligger P/E talet på 18.3 för Q4 2015 – Q3 2016, vilket inte längre är billigt. Prislappen kommer ner till P/E 18.07 givet ovan beräkningar i och med det senaste kvartalet, men det är fortfarande ganska högt. Valutamedvind på kring 7% skulle kunna addera en halv miljon till resultatet i Q4an, men det räcker knappt för att putta ner P/E talet under 18.

Tittar vi på utdelningen så brukar Nilörn dela ut en stor andel av vinsten, runt 85% och direktavkastningen har under större delen av 2016 sett lovande ut, men efter att Börsveckan tagit in Nilörn i deras utdelningsportfölj för 2017 har kursen stuckit och direktavkastningen gått ner. Jag räknar nu med en DA på strax under 5%.

Bolaget växer förvisso mycket bra men jag har valt att ta ner min exponering inför rapporten. Jag har under senaste veckan sålt aktier för 25 000 kr och sänkt andelen från 12 – 6% av min portfölj. Med det sagt tror jag fortfarande långsiktigt på Nilörn, men nu behöver bolaget växa ikapp värderingen.

Nedan följer mina affärer i bolaget, som numera utgöt 6% av min portfölj.

Ovan ser vi alla mina transaktioner i Bolaget, men de stora inköpen gjorde jag Maj-Sep och de största försäljningarna gjordes nu mellan 19-25 Januari 2017. 

Det som talar för en fortsatt fin utveckling för aktien är bland annat det planerade listbytet 2017, från First North till Stockholmsbörsen, vilket öppnar upp för mer institutionellt ägande, större bevakning och intresse och därmed högre värdering.

Avslutningsvis tycker jag att Nilörn är ett fint bolag med framtiden för sig, men utsikterna räcker inte längre för att utgöra 12% min portfölj. På 6% känner jag mig däremot bekväm och ser med spänning fram emot att följa Nilörngruppen de närmsta åren.  

Vad har ni för tankar om Nilörn?



onsdag 11 januari 2017

Portföljuppdatering

Av Jesper Henrikson

Jag skrev för en månad sedan att jag håller på att snäva ner min portfölj till att fokusera mer på mina bästa case och helt enkelt gå in tyngre i dessa. En bra gräns tycker jag ligger omkring 5% av portföljvärdet. Detta gör jag på grund av två simpla orsaker:
1. Har jag inte conviction nog att gå in med 5% av portföljen så tror jag antingen inte på caset tillräckligt mycket, eller att jag inte kan tillräckligt mycket om bolaget.
2. Om ett innehav utgör mindre än 5% av portföljen påverkar bolaget knappt portföljens utveckling och jag kommer därför inte bry mig om att läsa på mer.

Sedan min senaste portföljuppdatering har jag sålt Solteq, DAB, Engelska Skolan och Byggma. 

Anledningen till att jag sålde Byggma och Solteq var att jag inte känner att jag kan tillräckligt mycket om bolagen och att jag heller inte känner mig lockad av att gräva djupare i dem. 

Engelska Skolan är egentligen ett bolag som jag mer än gärna skulle vilja äga, men på grund av den pågående osäkerheten kring vinsttak så vågar jag inte äga ENG. Även om inte nuvarande förslag om vinsttak skulle gå igenom så tror jag att en eventuell mellanväg (dvs ett högre vinsttak) skulle innebära ett stort bakslag för bolaget eftersom man har den klart högsta avkastningen på investerat kapital bland de olika välfärdsbolagen.

DAB sålde jag för att ta hem vinsten och för att jag hade sålt av bolaget i omgångar tills att det utgjorde en för liten del av portföljen.

Sedan min senaste portföljuppdatering har jag ökat i Moberg Pharma. I detta bolag har jag fortfarande inte gjort en djupdykning. Istället är en stor del av anledningen till att bolaget finns i min portfölj att jag har läst vad FinanceAmir skrivit på Twitter om bolaget och dess värdering. För de som inte följer honom kan jag varmt rekommendera att göra det. Han är utan tvekan den i mitt eget twitterflöde som jag lär mig mest av och som ständigt levererar smarta insikter.

Jag har även fiskat under en period efter fler aktier i Skue, som jag skrev om häromdagen och som Max skrev en analys om för ett tag sedan. Däremot har jag inte lyckats köpa några och hoppas därför att det kommer en liten dipp snart.

I dagsläget ser portföljen ut på följande sätt:


Förutom Skue, så äger jag en skvätt i Sparebanken Sør, Alvesta Glass och Moberg Pharma. Mina största innehav är fortfarande Avensia, Amhult 2, Protector, Zalaris och Nilörngruppen.

söndag 8 januari 2017

Värdecaset Skue Sparebank

Av Jesper Henrikson

För ett par månader sedan skrev Max en analys av SkueSparebank. Han kom fram till att banken ser väldigt billig ut, både relativt egen historisk värdering, samt jämfört med andra banker och egentligen alla typer av bolag. Kortfattat handlas Skue till ett PE-tal på 5 och ett PB-tal på 0,6. Skue Sparebank är däremot en väldigt liten bank och därför kan vinsten fluktuera mer än vad den ofta gör för en större bank. Syftet med detta inlägg är därför att gräva lite djupare i siffrorna för Skue. ”Vad är en uthållig avkastning på eget kapital?” och ”I vilken riktning är Skue på väg?” är två frågor som är relevanta att svara på.

I analysen av Skue såg vi att resultatet ser ut på följande sätt sedan 2008:


Skue har sett sitt resultat förbättras markant sedan förluståret 2008. R12M står för ”rullande 12 månader”.

Det ser onekligen bra ut för Skue. Under samma tid har dock banksektorn över lag utvecklats väldigt starkt och det finns därför anledning att misstänka att det inte bara är Skues egna förtjänst att det har gått så bra. Under dessa år har det dock hänt mycket för Skue. Det som är mest intressant är sammanslagningen som gjordes med Hol Sparebank och Nes Prestegjelds Sparebank (år 2013), vilka sedan kom att bilda det som idag är Skue Sparebank. Detta är intressant på flera olika sätt. Dels är det bara ett exempel på den pågående konsolideringen av den Norska banksektorn (för närvarande finns det fler än 100st sparebanker i Norge). För att en bank ska köpas upp av en annan krävs ofta en ganska kraftig premie, och skulle Skue köpas upp av en större bank kan man räkna med en klar uppvärdering. Den andra saken som är intressant med sammanslagningen av Hol och Nes Prestegjelds i bildandet av Skue är de stordriftsfördelar som detta innebär. Tidigare hade man alltså två stycken ledningsgruppen och två stycken styrelser som alla skulle ha hyggliga löner. Dessutom hade man vars ett IT-system och så vidare. Eftersom bankerna var väldigt små kan man tänka sig att arvode till ledningsgrupp och styrelse utgjorde en relativt stor del av de totala kostnaderna. I och med sammanslagningen kan man alltså kapa nästan hälften av dessa kostnader och på så sätt bli mer kostnadseffektiv och öka marginalerna.

En banks kostnadseffektivitet mäts med hjälp av det så kallade K/I-talet, vilket innefattar driftskostnaderna storlek i förhållande till intäkterna exklusive finansnettot. Jag har dock inte hittat finansnettot på alla år och därför har jag inkluderat detta i diagrammet nedan. Eftersom finansnettot inte är en särskilt stor del utav resultatet bör detta inte störa jämförelsen.


Sedan 2008 har Skue blivit avsevärt mycket kostnadseffektivare. Från att ha legat på omkring 80 % ligger man numera på knappa 60 %.

I takt med att Skue blivit en alltmer kostnadseffektiv bank, har man också gett sig själv ett större svängrum för sämre perioder med negativt finansnetto och stora nedskrivningar. Risken för nyemissioner eller till och med konkurs har således minskat påtagligt sedan 2008.

Att Skue blivit mer kostnadseffektiv syns också i hur man presterat i förhållande till det egna kapitalet, eller det bokförda värdet. Från förluståret 2008 har man förbättrat ROE till att numera ligga på en klart godkänd nivå och för de senaste fyra kvartalen ligger ROE så högt som på 12,8%. Det som ska tilläggas här är dock att finansnettot påverkar denna siffra ganska påtagligt, vilket har gett ett stort positivt utslag för de senaste fyra kvartalens ROE. Utvecklingen för avkastning på eget kapital återfinnes i nedanstående graf.


Avkastning på eget kapital har förbättrats avsevärt sedan 2008.

Oavsett om finansnettot påverkat de senaste fyra kvartalens resultat väsentligt kan ändå en långsiktig positiv trend ses. Under de senaste 4 kvartalen har finansnettot stärkt resultatet med 22 %, vilket medför att ROE exklusive finansnetto snarare ligger omkring 10,5 % för närvarande. Utan att vara alltför optimistisk tror jag att ROE på 9,5 % är rimligt att anta för Skue.

Det är intressant att jämföra trenden för ROE med nedanstående bild över hur värderingen mot det bokförda värdet har sett ut historiskt.



Utan att gå in i alltför djup detalj kan man se att nuvarande värdering på P/B 0,6 är högre än vad värderingen varit efter 2008. Detta kan anses rimligt eftersom verksamheten har förbättrats ganska så väsentligt under denna tid. Samtidigt handlas Skue till en kraftig rabatt jämfört med 2008 och tidigare.

Slutord

Sammanfattningsvis anser jag att Skue ser väldigt attraktiv ut vid nuvarande värdering. Detta bygger i grunden på att Skue handlas till en stor rabatt mot bokfört värde. Den pågående konsolideringen i den norska banksektorn skulle möjligen kunna göra att Skue blir ett potentiellt uppköpsobjekt, vilket förmodligen skulle leda till en kraftig uppvärdering. Dessutom har verksamheten i Skue effektiviserats mycket sedan 2008 och idag visar man en fin avkastning på det egna kapitalet. Detta gör att man även skulle kunna se på Skue med en lite längre investeringshorisont. Med ett avkastningskrav på 15 % årligen, samt med antagandet att Skue kan behålla en avkastning på eget kapital omkring 9,5 % är Skue Sparebank köpvärd upp till 104 NOK.